本月市場發(fā)生了大幅下跌，滬深300的跌幅達到7.9%，恒生中國企業(yè)指數(shù)的跌幅更是達到了13.41%。市場大幅下跌之下，公司的產(chǎn)品也都出現(xiàn)了較大的月度虧損。進取型產(chǎn)品7月平均下跌7.3%，今年以來平均收益率1.5%，穩(wěn)定增長型產(chǎn)品7月平均下跌4.5%，今年以來平均收益率2.5%。下面我們來分析一下本輪下跌的原因、對未來市場的一些觀點。

本輪下跌原因分析 

本輪下跌主要有三部分原因 

1、政策監(jiān)管引發(fā)美股中概股和港股的大跌

2、前期抱團股抱團的瓦解與再集結(jié)

3、疫情、經(jīng)濟增長等不確定性的再發(fā)酵 

政策監(jiān)管引發(fā)美股中概股和港股的大跌。年初國家出臺了對于互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟加強監(jiān)管以及反壟斷的一些措施。這些政策確實改變了許多互聯(lián)網(wǎng)公司未來的競爭格局。與此同時，國家又陸續(xù)出臺了關(guān)于K12校外培訓(xùn)教育的相關(guān)政策。這些政策對于目前的校外培訓(xùn)教育公司更是造成了重大的打擊。由于特殊的行業(yè)屬性，許多國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司以及校外培訓(xùn)機構(gòu)選擇在美國納斯達克上市。這些公司的下跌引發(fā)了海外投資者對于中國政策不確定性的擔憂，導(dǎo)致海外投資者紛紛賣出中概股。尤其到了7月，國家對于滴滴的一些處罰措施和《關(guān)于進一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負擔和校外培訓(xùn)負擔的意見》的出臺使得這種恐慌達到了高潮。納斯達克中國金龍指數(shù)從2月以來最大跌幅達到50%。7月更是下跌了22%。下跌很快又蔓延到了港股市場，恒生中國企業(yè)指數(shù)7月一度下跌超過18%，最終月度下跌13.41%。恒生科技指數(shù)月度下跌16.85%，較年內(nèi)高點最大回撤了44%。海外的下跌以及對于監(jiān)管不斷加強的擔憂，也引發(fā)了國內(nèi)A股市場的下跌。

圖一、納斯達克中國金龍指數(shù)

圖二、恒生科技指數(shù)

圖三、恒生中國企業(yè)指數(shù)

前期抱團股抱團的瓦解與再集結(jié)。去年一整年到今年春節(jié)前，以消費股為代表的股票在基金的推動下，股價高歌猛進。這類股票也被市場稱為“抱團股”。雖然市場變幻莫測，但是估值高了通常易跌難漲。在抱團和追逐抱團的作用下，中證消費指數(shù)的估值也來到了前所未有的高位。隨后便是春節(jié)后的轟然倒塌。從年初接近50倍的估值回落到了32倍左右，整整跌去了1/3?！懊┲笖?shù)”的黯然失色也與“寧指數(shù)”的異軍突起也有巨大的聯(lián)系。資金在“硬科技”的召喚下，又重新集結(jié)到了以寧德時代為代表的“寧指數(shù)”之下。一邊有巨大的賺錢效應(yīng)，另一邊是巨大的虧錢效應(yīng)。去年追逐“茅指數(shù)”的資金驟然瓦解拋棄“茅指數(shù)”又重新集結(jié)追逐起了“寧指數(shù)”。7月中證消費指數(shù)大跌18.54%，中證金融指數(shù)大跌12.2%，中證新能源車指數(shù)則大漲11.95%。

圖四、中證消費指數(shù)

圖五、中證金融指數(shù)

圖六、中證新能源車指數(shù)

圖七、中證消費指數(shù)五年來的ttmpe變化

疫情、經(jīng)濟增長等不確定性的再發(fā)酵。在年初和年中的投資備忘錄中，曾提到市場面臨多種不確定性。除了上面提到的高估值的風險，疫情的反復(fù)也是值得注意的風險點。從目前來看，delta病毒的傳染性極強，超出了原先的預(yù)期。這使得經(jīng)濟復(fù)蘇的前景更加暗淡，面對這種不確定性的逐漸加強，股票市場整體表現(xiàn)出現(xiàn)疲軟，相反國債等避險資產(chǎn)則出現(xiàn)了明顯的向好，國債期貨漲到了近期的高點。這也是目前市場理性的選擇。

圖八、中金所10年期國債期貨

目前對于市場的看法 

對于一些行業(yè)的監(jiān)管政策無需過度解讀。長期以來中國老百姓最擔憂的三件事就是看病、住房和教育。中國政府一直以來致力于改善人民生活水平。不論是醫(yī)藥方面的“集采政策”還是“房住不炒相關(guān)政策”還是“雙減政策”都是致力于改善民生的。包括對于“互聯(lián)網(wǎng)平臺的反壟斷”出發(fā)點也是反對不正當競爭。這些監(jiān)管政策長期看對于拉動內(nèi)需，讓老百姓消費都是有好處的。政策的出發(fā)點并非打擊行業(yè)和公司，而是改善民生。因此完全沒有必要做無謂的臆測和過度的解讀。

不管是美股中概股、港股還是抱團股，目前看主要風險已經(jīng)釋放。納斯達克金龍中國指數(shù)從今年年初已經(jīng)下跌50%，恒生國企指數(shù)也快跌到了幾乎幾年來的低點，互聯(lián)網(wǎng)板塊部分上市公司股價已經(jīng)攔腰，比如美團股價自今年高點回落超過50%，騰訊迎來了10年來最低估值。從美國部分大基金拋售來看，類似ARK的中概股持倉幾乎已經(jīng)全部拋售完畢。由外資引發(fā)的本輪下跌可能接近尾聲。從中證消費指數(shù)來看，估值從年初的50倍到目前32倍，雖然還不能算是低估，但是也已經(jīng)回到了5年的平均水平。所以，應(yīng)該說，隨著市場的下跌，主要風險已經(jīng)釋放。 

經(jīng)濟增長雖有不確定性，但是亦有諸多政策手段可以對沖。隨著疫情的反復(fù)，經(jīng)濟的復(fù)蘇雖出現(xiàn)了更多的不利因素。但是在財政政策和貨幣政策方面，依然有很多政策可以逆周期調(diào)節(jié)。隨著通脹的憂慮邊際上逐漸消退，全面降準已經(jīng)實施，國債期貨利率已經(jīng)開始下行，降息的窗口也已經(jīng)打開。更多的財政政策也已經(jīng)準備實施。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸升級轉(zhuǎn)型，收入增長帶動消費的長期格局不會改變。

市場中長期牛市的邏輯沒有改變。目前國家的政策是大力發(fā)展“硬科技”。硬科技需要大量的資本投入，而且失敗率極高。資本市場是為硬科技融資的最佳渠道。資本市場的繁榮是國家從要素驅(qū)動型經(jīng)濟向創(chuàng)新驅(qū)動型經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要環(huán)節(jié)。相應(yīng)的資本市場全面注冊制改革仍在推進。另一方面，居民對于股票資產(chǎn)的配置仍在不斷增加。公募基金的存量規(guī)模不斷攀升?！把┣颉钡群凸善敝笖?shù)掛鉤場外衍生品也給市場源源不斷地輸送資金。海外資金雖然在拋售美股中概股和港股，但是陸股通資金流向顯示，海外資金并沒有大幅減持A股。這表明外資對A股仍舊充滿信心。由上述諸多因素可以看出，市場中長期牛市的格局沒有發(fā)生改變。 

圖九、2019年6月以來的陸股通累計凈買入資金

應(yīng)對 

雖然市場出現(xiàn)了大幅的下跌，公司的產(chǎn)品也發(fā)生了回撤，回吐了一部分利潤。但是，相比年初，應(yīng)該說高高在上的估值已經(jīng)得到了很大程度的消化，風險也得到了很大的釋放。股票之所以能提供相比別的資產(chǎn)更高的長期回報，部分原因就在于它的短期波動更高。（根據(jù)馬科維茨的理論，波動率就是風險，波動率越大就要求資產(chǎn)提供越高的風險回報率）。股票市場出現(xiàn)短期大跌是常有的現(xiàn)象。在我們過去10年多的交易中，曾經(jīng)多次遇到市場大幅下跌的情況。但是每次大幅下跌之后都會迎來凈值新一波的上漲。在年初給投資者的投資備忘錄中曾經(jīng)提到，當時市場面臨最大風險就是估值太高。大跌之后，風險釋放了，公司的基本面呢？可以說沒有什么太大的變化。此時，我們不妨樂觀一些。對于一個價值投資者來說，真正需要關(guān)心的價格和價值。我們付出的是價格，得到的是公司的價值。價值沒有變化，價格卻便宜了。面對這種情況，最需要的是耐心。雖然市場未必馬上就會反彈，甚至還會繼續(xù)下跌，但是從長期的角度看，價格回歸合理甚至低估，恰恰為未來的盈利提供了空間。就好像一個彈簧，壓力越大，壓得越緊。但是一旦去掉壓力，彈得也會越高。

面對下跌，所需要做的是除了保持耐心之外就是更加積極地重新審視市場。站在長期的角度分析，哪些公司是被錯殺的？哪些公司大跌之后的估值更加具有吸引力？哪些公司在綜合考慮賠率和勝率之后成為了更好更確定的投資機會？哪些公司在未來的上漲中會提供更高的潛在收益？丘吉爾曾經(jīng)說過：不要浪費一場危機。最后，要分享一段傳奇基金經(jīng)理彼得.林奇在描述1987年美股股災(zāi)（短短幾天之內(nèi)市場下跌了33%）時說的話。

“……這只不過是一次正常的股市調(diào)整而已，盡管調(diào)整幅度非常大，但也只不過是20世紀13次跌幅超過33%的股市調(diào)整中的最近一次而已。從此之后，雖然又發(fā)生過一次跌幅超過10%的股市大跌，也不過是歷史上第41次而已，或者這樣說，即使這次是一次跌幅超過33%的股市大跌，也不過是歷史上第14次而已，沒有什么好大驚小怪的。在麥哲倫基金年報中，我經(jīng)常提醒投資者，這種股市回調(diào)不可避免，總會發(fā)生的，千萬不要恐慌?！?/span>——傳奇基金經(jīng)理彼得.林奇

彩霞灣投資 魯俊

2021.7.31

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