一、中國：債市情緒火熱，利率存上行風險

近期10年期國債利率一度突破2.9%，為2017年以來的次低位，再度向疫情時2020年2-3月的最低利率區(qū)間靠近。在經(jīng)濟的增長、通脹水平明顯優(yōu)于疫情期間的情況下，利率還能進一步下行嗎？我們認為答案是否定的。

（一）隔夜杠桿率抬升

6月底以來，國內(nèi)債市杠桿（銀行間質(zhì)押回購中隔夜交易占比）連續(xù)抬升，基本保持在88%附近，一度接近90%，債市情緒激進。

回顧看，自2020年開始，債市杠桿每次攀高后均伴隨著貨幣政策的收緊以及資金利率的快速上行。2020年二季度，由于疫情后持續(xù)的資金寬松，4月中-5月中，債市杠桿持續(xù)高達92%，貨幣政策隨之迅速轉(zhuǎn)變，政策組合拳從“寬貨幣+給量降價+松監(jiān)管”轉(zhuǎn)為“貨幣收長放短+強監(jiān)管”，DR007半個月內(nèi)迅速回歸至2.2%附近，抬升約90bp。2020年底，為應(yīng)對永煤違約時間央行開啟寬松小窗口，債市杠桿再度攀升至90%以上，貨幣政策隨之迅速轉(zhuǎn)冷，不僅沒有如市場預(yù)期的普惠降準，反而在短期內(nèi)持續(xù)回籠資金，DR007在不到1個月時間內(nèi)迅速上行至3.2%，抬升約150bp。

（二）利率水平偏離基本面定價

與此同時，10年期國債利率當前的水平也已經(jīng)偏離基本面定價。就利率四驅(qū)車模型的兩大主輪來看，工業(yè)經(jīng)濟名義增速下半年可能回落但幅度有限，尤其是PPI同比三季度大概率仍將維持高位，不排除7月份PPI同比再回升至9%以上附近的可能性。而10年期國債收益率已經(jīng)持續(xù)偏離工業(yè)經(jīng)濟名義增速。社融同比-M2同比剪刀差高位震蕩，從提前2個季度的領(lǐng)先性來看，亦尚未進入下行通道。

（三）市場利率與政策利率利差已至低位

再者，我們發(fā)現(xiàn)市場利率與政策利率的利差，已經(jīng)打到歷史低區(qū)間（排除疫情特殊時期）。10年期國債收益率與MLF利率利差出現(xiàn)倒掛，國有行同業(yè)存單1年期發(fā)行利率與MLF利率倒掛約20bp，股份行同業(yè)存單1年期發(fā)行利率與MLF利率倒掛甚至接近50bp。

利差行至低位，意味著市場押注貨幣政策繼續(xù)寬松，甚至預(yù)期央行降低政策利率。當然，利差壓至低位并不是看空債券的簡單理由，后續(xù)可能有兩種情景，一是市場對了，貨幣政策因經(jīng)濟下行壓力持續(xù)寬松乃至調(diào)降政策利率，MLF利率下行，利差回升；二是市場錯了，貨幣政策維持穩(wěn)健，甚至主動放大資金面波動，抬升DR007利率，實現(xiàn)拆杠桿，帶來10年期國債利率反彈。

不過，無論是就市場資金面杠桿率攀升，還是經(jīng)濟基本面經(jīng)濟修復通脹居高，我們都認為情景二的可能性更高。一則當前經(jīng)濟基本面并不需要政策如此早的進行對沖。二季度經(jīng)濟增速5.5%基本與潛在增速相匹配，結(jié)構(gòu)層面也更加均衡，同時還面臨著通脹持續(xù)高位的風險，唯一修復尚弱的消費和服務(wù)業(yè)，能受益于貨幣寬松的程度也很有限。二則當前市場加杠桿摩拳擦掌，債市杠桿存在突破90%的風險，權(quán)益市場擁擠交易于新能源和半導體賽道，房地產(chǎn)市場年初房價快速上漲的五大省會城市，截至年中房價同比漲幅并未有效回落。

因此，結(jié)合7月15日央行維持MLF利率不變的表態(tài)，我們認為央行當前的貨幣政策基調(diào)仍是堅持穩(wěn)字當頭，8月資金面甚至可能面臨邊際變化，導致國債利率反彈。目前已知8月地方債計劃發(fā)行約6000億，較7月增加近80%，有一定的利率債供給沖擊。而一旦再出現(xiàn)以下這些可能的觸發(fā)點，比如7月PPI同比再上9%、債市杠桿進一步攀升、權(quán)益市場賽道抱團白熱化，那么貨幣政策主動放大資金面波動的概率很大。最直接的核心指標看杠桿率，無論降準給的錢的目的是什么，都不是給空轉(zhuǎn)用的，央行容忍度不高。

二、美國：美債收益率或見底，下半年反彈概率高

根據(jù)美債三因素模型，美債收益率影響因素主要為實際經(jīng)濟增長、通脹與期限溢價。而從這三個維度來看，下半年美國實際經(jīng)濟增速雖已見頂?shù)栽跀U張；通脹維持高位甚至有超預(yù)期可能；流動性泛濫峰值或已過，因此下半年美債收益率反彈概率較高。而從三因素模型的擬合結(jié)果來看，美債收益率也存在上行的基本面支撐。

（一）經(jīng)濟增長：投資+服務(wù)消費有望繼續(xù)支撐美國經(jīng)濟

1、私人投資出現(xiàn)抬頭跡象

4月以來新屋開工走弱或是暫時性現(xiàn)象。疫情發(fā)生后，建筑對GDP的環(huán)比拉動率始終為負，地產(chǎn)銷售旺盛呈現(xiàn)背離；而4月以來新開工數(shù)據(jù)也始終不及預(yù)期，我們認為背后的原因主要有4點：1）建筑材料短缺和漲價迫使建筑商放緩開工；2）建筑行業(yè)勞動力短缺制約進度；3）多雨天氣擾亂施工節(jié)奏；4）新房銷售回落拖累開工。

考慮到上述4項拖累地產(chǎn)投資的原因主要是暫時性影響，下半年地產(chǎn)投資（環(huán)比折年率）或呈“V”型走勢，6月新屋開工已有抬頭跡象。一則白宮已表態(tài)將采取行動解決供給短缺問題，建筑材料短缺與漲價問題會隨著供給恢復而逐步解決；二則就業(yè)市場的逐步修復也會緩解勞動力短缺對地產(chǎn)開工的制約；三則目前已獲許可但尚未開工的住宅數(shù)、已銷售但尚未開工的獨棟住宅數(shù)仍保持穩(wěn)定，說明地產(chǎn)投資仍有需求；四則建筑商對當下和未來的新房銷售仍然非常樂觀。6月新屋開工164.3萬戶，預(yù)期159萬戶，已有抬頭跡象。

2、服務(wù)消費持續(xù)修復

隨著美國防疫措施逐步放松，服務(wù)消費持續(xù)恢復。目前美國幾乎所有州均已結(jié)束封鎖措施，Delta病毒目前尚未帶來重癥病例與死亡病例的大幅提升，美國服務(wù)消費正處于持續(xù)修復階段。從高頻指標來看，美國餐廳就餐活動基本回升至疫情前水平，電影票房收入持續(xù)提升。截至5月美國服務(wù)消費支出額較疫情前修復了94%，但仍未回到歷史增長趨勢，下半年隨著經(jīng)濟重啟的進一步推進，服務(wù)消費對經(jīng)濟的支撐仍將延續(xù)。

3、下半年實際經(jīng)濟增速仍在擴張

美國實際GDP環(huán)比折年率預(yù)期Q2見頂，Q3-Q4仍在擴張。考慮到下半年私人部門投資、私人部門服務(wù)消費有望繼續(xù)提升，對經(jīng)濟擴張形成支撐，根據(jù)最新彭博一致預(yù)期可見，下半年實際GDP環(huán)比折年率或仍在5%以上，高于正常年份增速。

（二）通脹：下半年通脹或仍高企

1、銅價雖見頂?shù)恢量焖傧碌?/strong>

銅的宏觀信號，我們關(guān)注兩個，經(jīng)濟方面，看中美工業(yè)生產(chǎn)；金融方面，看中歐廣義貨幣同比。

首先，金融角度，中歐廣義貨幣下半年同比大概率回落，銅價有下行壓力。中國社融增速下半年下行趨緩，下半年大概率先小幅回落再小幅回升；歐元區(qū)方面即使假設(shè)下半年M3新增量與去年同期持平，M3到年底增速也基本和現(xiàn)在的8.3%相近。

其次，經(jīng)濟角度，中美工業(yè)生產(chǎn)同比下半年偏平，銅價趨于震蕩。中國工業(yè)生產(chǎn)Q2已小幅回落，下半年受出口影響可能繼續(xù)下行；美國目前已進入被動補庫存階段，工業(yè)生產(chǎn)上行或進一步趨緩。

因此綜合來看，銅價頂部已現(xiàn)，但走勢趨于震蕩，那么意味著油價至少還能維持上漲3-5個月的時間窗口，不至于大宗快速下跌拖累通脹。

2、汽車等分項推動下，下半年通脹或持續(xù)高企

6月美國CPI再超預(yù)期，主要推動因素即為新車與二手車價格超預(yù)期。6月新車、二手車、房租和娛樂價格對CPI同比的額外拉動分別為0.07、0.38、013、0.05個百分點，合計0.63個百分點，基本可解釋6月CPI的進一步走高，其中新車與二手車價格超預(yù)期或是帶來6月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期的主要原因。

根據(jù)相關(guān)研究結(jié)果可見，汽車芯片供給短缺問題帶來的漲價壓力將在6-9 個月內(nèi)得以緩解，下半年汽車價格或?qū)е旅绹鳦PI 維持高位。我們通過對汽車價格的敏感性分析來匡算下半年通脹走勢，其中假設(shè)食品項維持當前水平、原油價格以彭博一致預(yù)期估算、核心CPI 中除運輸工具以外的其他分項保持2017-2019 年環(huán)比均值。我們對汽車價格走勢做三種情景假設(shè)：1）下半年運輸工具價格環(huán)比維持今年1-6 月均值；2）下半年運輸工具價格環(huán)比維持2017-19 年均值；3）下半年運輸工具價格環(huán)比從當前增速逐步回歸至2017-19 年均值，則對應(yīng)美國下半年美國CPI 同比分別為5.2%、4.6%、5.3%，均維持在相對高位。

另外，下半年若勞動力供給不足持續(xù)發(fā)酵，時薪價格走高或推動美國通脹超預(yù)期上行。受到育兒負擔、失業(yè)補貼、提前退休、對疫情擔憂等因素的影響，美國當前退出勞動力市場的人口占總就業(yè)人口減少數(shù)量的約50%，而金融危機后就業(yè)人口的減少幾乎全部來自失業(yè)而非退出勞動力市場。從金融危機后的經(jīng)驗可以看到，退出勞動力市場的人口重回就業(yè)市場的速度會慢于失業(yè)人口，如果下半年勞動力重返就業(yè)市場的意愿仍不高，勞動力供給短缺或成為推升通脹的又一動力。

（三）流動性：最寬松的時點或已過

Q3美債發(fā)行量或擴張，TGA余額或逐步回升。美國財政部最新一期的季度融資報告顯示，財政部預(yù)計7月31日債務(wù)上限暫停到期時，財政部現(xiàn)金余額為4500億美元；預(yù)計第三季度末現(xiàn)金余額為7500億美元，則對應(yīng)Q3國債凈融資規(guī)模8210億美元。在第一季度、第二季度末財政部現(xiàn)金余額分別為1.12、0.85萬億美元，對應(yīng)Q1、Q2的國債凈融資規(guī)模為4010、3190億美元。由此可看到，根據(jù)目前的融資計劃，則Q3財政部現(xiàn)金余額規(guī)模將開始回升（相當于回收金融市場流動性），且國債發(fā)行規(guī)模也將擴張，二季度由財政現(xiàn)金余額釋放帶來的流動性泛濫或?qū)p弱。

逆回購操作規(guī)模漸回落，流動性泛濫峰值或已過。財政部TGA賬戶釋放后，大量金融機構(gòu)通過美聯(lián)儲逆回購工具將冗余的資金存于美聯(lián)儲，帶來逆回購工具余額創(chuàng)下歷史新高；而由于逆回購工具實際上起到了回收流動性的功能，因此可以看到該工具起量后美聯(lián)儲準備金余額未出現(xiàn)進一步擴張。隨著6月FOMC會議提升隔夜逆回購利率，逆回購工具使用量有所回落，由于逆回購為金融機構(gòu)的主動行為，該工具使用量的回落也反映了Q2以來的流動性泛濫峰值或已過去。