短期而言，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)50等二季度熱門成長板塊的回調(diào)確實(shí)會在情緒上對IC品種造成一定的沖擊。跨品種套利方面，建議投資者謹(jǐn)慎進(jìn)行多IC空IH跨品種套利。如果盤面市場風(fēng)格確定切換，則套利立刻止損離場。

上周A股市場延續(xù)區(qū)間振蕩態(tài)勢，雖然在前四個(gè)交易日中上證綜指均上漲，并且臨近7月以來箱體上沿，但上周五未能成功突破箱體，反而出現(xiàn)下跌。本周一開盤后伴隨著北上資金的外流，各大指數(shù)大幅下跌，上證50創(chuàng)年內(nèi)新低，上證綜指跌破7月箱體下沿。

市場結(jié)構(gòu)方面，近期盤面出現(xiàn)了較為明顯的基金持倉羊群跟風(fēng)效應(yīng)，即在基金二季報(bào)披露后，市場出現(xiàn)了買入基金重倉股、賣出基金拋售較多股票的跡象。目前來看，在當(dāng)下機(jī)構(gòu)交易共識較為擁擠且調(diào)倉（賣出價(jià)值股買入成長）已經(jīng)達(dá)到一定階段的情況下，預(yù)計(jì)本周高位個(gè)股波動(dòng)或?qū)⒎糯?，?chuàng)業(yè)板指和上證50之間的極端分化也將開始逐步收斂?？紤]到當(dāng)前兩市成交額依然處于高位，美股并未出現(xiàn)持續(xù)性下跌，人民幣匯率相對穩(wěn)定，即使二季度熱門板塊出現(xiàn)劇烈調(diào)整，也不太可能使市場重演類似春節(jié)假期后抱團(tuán)股瓦解似的劇烈回調(diào)。

市場延續(xù)區(qū)間振蕩，價(jià)值成長分化收斂

自7月以來，上證綜指絕大多數(shù)交易日均呈現(xiàn)振蕩態(tài)勢，并未出現(xiàn)較為明顯的趨勢性特征，但市場結(jié)構(gòu)方面卻暗波洶涌。具體而言，從7月8日晚間國常會“適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，進(jìn)一步加強(qiáng)金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持”消息傳出，到7月9日盤后央行宣布將于2021年7月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，國內(nèi)宏觀流動(dòng)性邊際寬松預(yù)期大幅提升。與此同時(shí)，受海外疫情升溫影響，市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景偏向悲觀，美債收益率隨之出現(xiàn)下降。

在國內(nèi)外宏觀流動(dòng)性狀況好轉(zhuǎn)的背景下，成長板塊自然更受投資者青睞。因此在盤面上我們可以看到，7月上旬至中旬期間伴隨著以上證50為代表的價(jià)值股的調(diào)整，以創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)50為代表的成長板塊不斷創(chuàng)出新高，這種現(xiàn)象的背后實(shí)際上就是存量資金在不斷進(jìn)行從價(jià)值到成長的調(diào)倉。上周在基金二季報(bào)披露后，盤面出現(xiàn)了較為明顯的基金持倉羊群效應(yīng)，存量資金已經(jīng)開始拋售消費(fèi)、醫(yī)藥等板塊中同樣高景氣的行業(yè)和個(gè)股。這說明投資者以基金持倉為基準(zhǔn)，在買入基金重倉股的同時(shí)去賣出基金拋售較多的股票。從交易層面看，最強(qiáng)勢板塊也出現(xiàn)補(bǔ)跌，意味著成長制造板塊的資金分流效應(yīng)已經(jīng)接近尾聲。加上基金二季報(bào)中所披露的重倉股（主要是熱門賽道）交易擁擠程度較高，因此這種羊群效應(yīng)很可能會在本周周初得到修正。

目前來看，我們認(rèn)為在三季度剩余時(shí)間內(nèi)，整體市場風(fēng)格將逐漸趨向于均衡，價(jià)值和成長的分化有望收斂。據(jù)中信證券調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，整個(gè)二季度期間中小型私募倉位并沒有觀察到明顯變動(dòng)，但進(jìn)入7月后卻出現(xiàn)快速大幅提升并接近年初的歷史高點(diǎn)。這表明此前機(jī)構(gòu)在成長制造板塊回調(diào)過程中可能存在借機(jī)入場或者加倉的現(xiàn)象。當(dāng)下隨著場內(nèi)機(jī)構(gòu)對熱門賽道的投資已接近歷史高位，短期能夠繼續(xù)承接這些高位個(gè)股的資金非常有限。此外，中信證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前配置型外資持有新能源板塊的市值占北上資金總持倉已經(jīng)達(dá)到11.7%，是僅次于食品飲料的第二大重倉行業(yè)。值得注意的是，在今年一季度抱團(tuán)股瓦解的過程中，配置型外資持續(xù)減持食品飲料，但持續(xù)凈流入新能源板塊，整個(gè)一季度凈流入326億元。然而，7月前三周配置型外資流出新能源板塊約14億元，為14個(gè)月以來首次持續(xù)流出該板塊，表明市場中部分對估值水平容忍度相對較高的長線資金已經(jīng)開始左側(cè)調(diào)整配置方向。在此背景下，我們預(yù)計(jì)前期熱門板塊和相關(guān)指數(shù)很可能出現(xiàn)調(diào)整，價(jià)值和成長的分化也將因此得到收斂。

圖為滬深300與中證十年期國債收益率（%）

圖為標(biāo)普500與十年期美債收益率（%）

有部分投資者擔(dān)心，本輪熱門板塊的調(diào)整會不會使市場重演類似春節(jié)假期后抱團(tuán)瓦解似的劇烈回調(diào)？我們認(rèn)為可能性較小，主要原因在于當(dāng)前國內(nèi)外流動(dòng)性預(yù)期與年初不可同日而語?；仡櫧衲昴瓿酰?月、2月份隨著央行回收流動(dòng)性，國內(nèi)流動(dòng)性預(yù)期的收緊造成核心資產(chǎn)板塊出現(xiàn)波動(dòng)。盡管3月國內(nèi)市場利率重新下行，但在十年期美債收益率快速上行的背景下，整個(gè)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好維持在低位，加上彼時(shí)核心資產(chǎn)的估值較高，在估值收縮的作用下出現(xiàn)劇烈調(diào)整。當(dāng)前國內(nèi)散點(diǎn)疫情多發(fā)，部分省份遭遇臺風(fēng)、暴雨、洪災(zāi)等自然災(zāi)害，這些因素會影響市場對三季度經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期。隨著下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的逐步放緩，宏觀流動(dòng)性大概率維持穩(wěn)中偏松的環(huán)境。美國方面，盡管taper預(yù)期始終存在，但由于新冠病毒Delta變種加速擴(kuò)散，美債收益率并未出現(xiàn)大幅上行。從這兩個(gè)角度來看，國內(nèi)外流動(dòng)性預(yù)期暫時(shí)不會出現(xiàn)類似年初大幅收緊的狀況，這就對市場的估值起到一定的支撐作用。加上以新能源為代表的成長制造板塊長期景氣趨勢依然存在，即便階段性抱團(tuán)瓦解對于市場的影響預(yù)計(jì)也遠(yuǎn)弱于一季度，除非兩市成交額大幅收縮、人民幣匯率大幅貶值、美股出現(xiàn)劇烈調(diào)整。

指數(shù)層面風(fēng)險(xiǎn)相對有限

就本周市場而言，我們認(rèn)為，在兩市成交額處于高位、美股并未出現(xiàn)持續(xù)性下跌、人民幣匯率相對穩(wěn)定的背景下，指數(shù)層面風(fēng)險(xiǎn)相對有限。市場結(jié)構(gòu)方面，近期盤面顯示前期熱門的高位股普遍出現(xiàn)了較大的波動(dòng)，在當(dāng)下機(jī)構(gòu)交易共識較為擁擠且調(diào)倉（賣價(jià)值買成長）已經(jīng)達(dá)到一定階段的情況下，預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板指和上證50之間的極端分化將開始逐步收斂，投資者需警惕高位股的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。但目前來看這種收斂暫時(shí)還不構(gòu)成風(fēng)格切換，原因在于支撐成長股估值擴(kuò)張的邏輯依然存在，且部分價(jià)值股受下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速可能放緩、美聯(lián)儲taper預(yù)期升溫等因素制約還不具備走出趨勢性行情的條件。

上周末消息面上，我們注意到政策面開始對部分領(lǐng)域進(jìn)行調(diào)整，包括繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“房住不炒”、推進(jìn)保障性租賃住房建設(shè)及教育領(lǐng)域的治理整頓。與之相對應(yīng)的是，當(dāng)前政策環(huán)境有利于科技創(chuàng)新和制造業(yè)升級，雖然結(jié)構(gòu)性估值偏高可能加大波動(dòng)和導(dǎo)致成長風(fēng)格內(nèi)部分化，但政策穩(wěn)中趨松且流動(dòng)性相對寬裕可能暫時(shí)提升市場對估值的容忍度，產(chǎn)業(yè)趨勢、宏觀環(huán)境和政策導(dǎo)向均繼續(xù)支持成長風(fēng)格繼續(xù)演繹。就短期而言，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)50等二季度熱門成長板塊的回調(diào)確實(shí)會在情緒上對IC品種造成一定的沖擊，但考慮到國內(nèi)偏向?qū)捤傻牧鲃?dòng)性環(huán)境和中證500指數(shù)較低的估值，預(yù)計(jì)中證500相對于上證50的價(jià)差可能還會走擴(kuò)，只是走擴(kuò)的幅度將變得平緩。

因此，跨品種套利方面，建議投資者謹(jǐn)慎進(jìn)行多IC空IH跨品種套利。如果盤面市場風(fēng)格確定切換，則套利立刻止損離場。由于7月下旬召開的中央政治局會議往往結(jié)合上半年的國內(nèi)外環(huán)境，對下半年經(jīng)濟(jì)形勢和政策給予方向性指引，建議投資者本周重點(diǎn)關(guān)注政治局會議所釋放的信號。