市場流動性開始趨緊，預計板塊極致分化提前終結，但市場整體大幅修正風險很低，穩(wěn)中向好的宏觀基本面支撐結構再平衡，成長板塊從高位賽道輪動到低位，部分消費和醫(yī)藥行業(yè)具備左側布局價值。首先，近期市場增量資金流入趨緩，場內活躍投資者倉位快速接近年初高點，存量資金恐慌性調倉，后續(xù)調倉效應趨于減弱，配置型外資年內首次持續(xù)流出新能源板塊，流入消費板塊。其次，宏觀層面流動性仍然寬松，抱團瓦解的市場沖擊弱于一季度，下半年宏觀經濟驅動力和亮點猶存，基本面支撐市場結構再平衡，傳統(tǒng)核心資產負面預期已充分反映，再平衡過程中有估值修復空間。配置層面，結構再平衡過程中“高切低”將成為主要特征，部分景氣回升的消費和醫(yī)藥行業(yè)當前就具備左側配置價值。

市場流動性開始趨緊

預計板塊極致分化提前終結

1)增量資金流入趨緩，活躍投資者倉位快速接近年初高點。根據(jù)公募基金半年報數(shù)據(jù)，主動權益類基金凈申贖率在1Q21/2Q21分別為-0.7%/-4.6%，而根據(jù)我們渠道調研的樣本數(shù)據(jù)，7月前三周凈贖回壓力繼續(xù)加大，累計凈贖回規(guī)模占月初樣本基金的存量凈值的比例已經擴大到6.6%左右。ETF產品則出現(xiàn)連續(xù)四個月凈贖回，7月前三周凈贖回率達到2.0%。私募機構倉位方面，活躍度最高的中小型私募整體調查倉位在整個二季度沒有觀察到明顯變動，但在過去兩周卻快速大幅提升，接近年初的歷史高點，呈現(xiàn)出成長賽道股回調過程中借機入場或者加倉的特征。我們認為此前成長制造板塊的每一次回調可能都存在大量資金借機入場，但當下能夠承接高位調整的場內資金已經迅速被消耗。

2)存量資金恐慌性調倉，后續(xù)調倉效應趨于減弱。此前存量資金的持續(xù)調倉也是推動高景氣成長制造板塊持續(xù)快速上漲的動力。但本周恐慌性調倉特征明顯，存量資金已經開始拋售消費、醫(yī)藥等板塊同樣高景氣的行業(yè)和個股。原本機構投資者可能在逆風時也會堅定持有的高景氣行業(yè)，如掃地機器人、醫(yī)美和次高端白酒，在周四、周五兩個交易日累計平均跌幅分別達到-11.3%、-7.6%和-4.9%，遠超滬深300。南向資金本周累計凈流出規(guī)模達到173億元，接近今年3月份的年內峰值，并減持景氣度非常高的服裝龍頭，例如安踏體育在本周凈流出5.5億港元，累計下跌9.0%，李寧本周三至周五累計凈流出2.9億港元，跌幅達到9.6%。從交易層面看，最強勢板塊也出現(xiàn)補跌，意味著成長制造板塊的資金分流效應已經接近尾聲。

3)長線配置型外資14個月以來首次持續(xù)流出新能源板塊，流入消費板塊。長線配置型外資自2020年才開始持續(xù)增持電力設備和新能源板塊，2019年末時該板塊外資持股市值不足300億，僅占北上資金總持倉的2.7%，但在當前已經達到11.7%，是僅次于食品飲料的第二大重倉行業(yè)。即便在今年一季度市場沖高再回調的過程中，配置型外資持續(xù)減持食品飲料(僅1月就凈流出107億)，但依舊凈流入電新板塊，整個一季度凈流入326億。但7月前三周，配置型外資凈流出電新板塊約-14億，而此之前已連續(xù)凈流入14個月，并轉而增配食品飲料(+29億)、家電(+14億)和醫(yī)藥(+30億)等行業(yè)。配置型外資的行為雖然不足以影響市場整體風格，但至少說明市場中部分對估值水平容忍度相對較高的長線資金已經開始左側調整配置方向。

市場整體大幅修正風險很低

穩(wěn)中向好的宏觀基本面支撐結構再平衡

1)宏觀層面流動性仍然寬松，抱團瓦解的市場沖擊弱于一季度。內外部宏觀經濟擾動因素持續(xù)增多。國內來看，前期原材料價格快速上漲帶來中小企業(yè)經營壓力，局部散點疫情多發(fā)，華中部分省份暴雨洪災等多方因素加劇了市場對三季度經濟前景的擔憂。海外來看，新冠病毒Delta變種加速擴散，美國疫情下的財政刺激和補助措施從7月開始將陸續(xù)退出，引發(fā)市場對全球經濟前景的擔憂，在通脹數(shù)據(jù)不斷超預期情況下10年期美債利率本月一度跌破1.2%。上述宏觀環(huán)境與今年一季度的“強經濟+強通脹+弱流動性”的環(huán)境形成鮮明對比。此外，新能源、半導體等成長制造板塊長期景氣趨勢和成長空間遠大于傳統(tǒng)核心資產，即便階段性抱團瓦解，對于市場的影響預計也遠弱于一季度。

2)下半年經濟驅動力和亮點猶存，基本面支撐市場結構再平衡。盡管存在暫時性擾動，但下半年消費和工業(yè)投資都有極強的韌性。消費領域，居民可支配收入增速，尤其是農民工等中低收入群體工資增速持續(xù)回升，消費金融監(jiān)管逐步落地推動非住房消費信貸持續(xù)恢復，終端消費持續(xù)回暖的趨勢不變，而上市公司層面高基數(shù)、渠道去庫等壓制因素預計在4Q21得到明顯緩解。地產投資領域，在當前的信用環(huán)境和開發(fā)商融資結構下，加速施工竣工，盡快形成銷售回籠現(xiàn)金，依舊是開發(fā)商去杠桿的最主要方式，預計新開工和建安投資增速下半年不會持續(xù)下滑?；I域，隨著后續(xù)地方專項債的發(fā)行加快，基建投資將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，預計全年能夠恢復到3%左右的增速。制造業(yè)領域，新能源和半導體的持續(xù)大規(guī)模資本開支，以及汽車行業(yè)在供應鏈問題緩解后加速成產交付，都將帶來制造業(yè)投資增速持續(xù)回升。

3)傳統(tǒng)核心資產的負面預期已充分反映，再平衡過程中有估值修復空間。首先，經濟預期層面，前期全面降準政策、近期局部散點疫情再次出現(xiàn)，疊加洪災影響，市場對下半年經濟偏悲觀的預期已經充分反應，但實際上下半年經濟驅動力和韌性猶存。其次，部分地產開發(fā)商以及金融企業(yè)的信用風險事件和相關報道已經讓市場對下半年可能出現(xiàn)的一些局部信用風險有充分預期，但實際政策層面的基調依然是穩(wěn)妥處置。最后，從資金層面來看，投資者已經開始拋售消費板塊當中最堅定的持倉，也意味著市場對于傳統(tǒng)核心資產的悲觀情緒已經達到極致。從估值層面來看，公募非金融重倉股的整體估值水平在過去兩個季度已較為顯著地調整，前50大非金融重倉股的靜態(tài)估值已經從一季度末的73.9倍下滑至二季度末的42.0倍，恢復至4Q19-1Q20之間的水平，估值修復的空間已經逐步顯現(xiàn)。

成長板塊從高位賽道輪動到低位

部分消費和醫(yī)藥行業(yè)具備左側布局價值

1)結構再平衡過程中“高切低”將成為主要特征。在市場資金層面的約束下，我們認為板塊極致分化將提前終結，成長制造板塊抱團提前快速透支了半年報季的行情。然而，整體經濟結構性問題的修復需要時間，短期缺乏輪動接力板塊，延長了市場從平靜期向共振上行期轉換階段的時間。在這個階段，市場的結構再平衡就是主要特征。在配置上，建議從成長制造板塊里高位的賽道轉向相對低位的賽道，如軍工；并可以考慮逐步左側布局當下估值調整非常充分的消費和醫(yī)藥板塊。

2)部分景氣回升的消費和醫(yī)藥行業(yè)當前就具備左側配置價值。消費領域，高景氣和供應端結構改善的細分行業(yè)完全可以支撐當下資金對高增長品種的需求。具體而言，建議關注受益庫存出清、行業(yè)格局優(yōu)化和國潮崛起大趨勢的服裝，受益高端消費需求持續(xù)高增以及中小品牌出清的珠寶飾品，受益中高端產品持續(xù)高增長的啤酒，受益需求回補、消費升級和全國化加速的次高端白酒，行業(yè)持續(xù)爆發(fā)式高增長的醫(yī)美，因交易層面因素大幅調整的服務機器人，以及缺芯問題緩解后車型結構推動供給端深刻變化的國產汽車。醫(yī)藥領域，我們建議繼續(xù)建議關注CXO、疫苗、制藥設備、器械和醫(yī)療服務領域的機會。疫情后時代醫(yī)藥板塊的剛需屬性已經非常明確，結合下半年高成長性高估值公司的提前估值切換，已經出現(xiàn)極具性價比的布局機會。

風險因素

全球疫情反復、疫苗接種不及預期；中美科技貿易領域摩擦加??；國內經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊。