觀點：對經(jīng)濟復(fù)蘇的擔憂，加上病毒變異導(dǎo)致的病例數(shù)增加，全球央行均顯示出溫和鴿派的一面，未來哪怕是PPI或是CPI暫時超過政策目標，相信不會立即采取行動，這是三季度大宗商品能在高位運行的基礎(chǔ)。

毫無疑問，商品是今年表現(xiàn)最佳的資產(chǎn)，行情飆漲的品種比比皆是。玻璃上漲了100%，銅價回到了7萬，不銹鋼、鋼材飛漲，動力煤價格突破歷史前高，布倫特原油逼近80美元。

這些原材料的上漲帶動了PPI同比上漲了8.8%，與此相反，一些農(nóng)產(chǎn)品從年初至今出現(xiàn)了下跌，玉米累計下跌了10%，生豬一度跌到腰斬，雞蛋、紅棗、蘋果低位徘徊?？芍^一半是海水，一半是火焰，造成如此情況，主要是中國的PPI比較難以傳導(dǎo)至CPI。隨著中國經(jīng)濟下滑，貨幣將有所放松，以及美國通脹高企，我們認為第三季度中國的PPI依然能維持在高位。

下半年貨幣放松，商品價格波動有望加大

經(jīng)濟大師弗里德曼有句名言，通貨膨脹永遠是貨幣現(xiàn)象。原材料的上漲，和流通貨幣大增有著密切的關(guān)系。

現(xiàn)在無論是美國還是歐洲，都維持著極度的寬松貨幣政策，中國之前的收緊貨幣也在7月份出現(xiàn)了松動，7月15日，央行進行了全面降準0.5個百分點。這樣看來，三季度工業(yè)品以及化工品價格依然能維持在高位運行，因為中國經(jīng)濟已經(jīng)有下滑的跡象，未來有進一步降準和降息的空間。

從中國的二季度數(shù)據(jù)看，GDP同比增長7.9%，兩年平均增長5.5%，二季度GDP增速小幅回升，但仍低于疫情前水平，也低于去年四季度6.5%的增速，進一步確認了反映本輪經(jīng)濟的復(fù)蘇高點已過，這與我們之前判斷一致?？偟膩碚f：二季度經(jīng)濟整體略低于市場預(yù)期，如果后期沒有大規(guī)模的刺激措施出臺，下半年中國經(jīng)濟下行趨勢不可避免。

從中國的投資、出口和消費來看，都有見頂回落的跡象。地產(chǎn)投資，固定資產(chǎn)投資以及基建投資在下半年有望在低位運行，由于上半年大宗商品價格上漲對部分中下游企業(yè)的經(jīng)營造成較大沖擊，企業(yè)盈利下滑，加上外需存在隱憂，企業(yè)擴大投資意愿和能力明顯不足。

而中國下半年出口的增速也可能會回落。中外經(jīng)濟復(fù)蘇的供需結(jié)構(gòu)性差異導(dǎo)致了中國自去年以來的疫情出口紅利。但是隨著海外疫苗普及和供應(yīng)鏈恢復(fù)，下半年出口的增速也可能會回落，這在PMI出口訂單指數(shù)上已經(jīng)顯示出來了。

圖：PMI和國債收益率均在下降

（來源：wind）

最后看居民收入和消費增速，也恢復(fù)的較慢。上半年，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增長10.7%，比GDP同比增速（12.7%）低2個百分點。居民收入恢復(fù)較慢導(dǎo)致消費增速恢復(fù)較慢。6月社零兩年平均同比增長4.9%，餐飲消費兩年平均同比增長1%，遠低于疫情前水平。

鑒于以上幾點，央行宣布全面降準0.5個百分點，雖然7月15日，央行縮量續(xù)作了MLF，而并未下調(diào)MLF利率，之后的LPR也沒有下調(diào)。但是從基本面角度看，經(jīng)濟已經(jīng)下行半年之久，且未來也有進一步下行壓力，貨幣政策趨松是大方向。但從節(jié)奏上來說，當前PPI仍高、資產(chǎn)價格仍在上漲的情況下，短期內(nèi)貨幣的寬松步伐有所放慢。但未來的降息依然在路上，未來商品價格有望保持在高位運行的狀態(tài)。

美國的高通脹趨勢并未結(jié)束，外需的持續(xù)強勁需求讓中國的PPI維持高位

雖然各個部門紛紛表示PPI“隨著基數(shù)效應(yīng)逐步消退和全球供給恢復(fù)帶來的輸入性影響減弱，有望在今年四季度和明年趨于回落”。大宗商品不具備持續(xù)上漲的基礎(chǔ)，從表述中可以看出大宗商品價格有望在四季度開始回落，但三季度大宗商品大概率還會在高位運行。

數(shù)據(jù)顯示，美國6月CPI同比增長5.4%，為2008年8月以來最高水平；核心CPI同比增長4.5%，為1991年11月以來最高水平。這已經(jīng)是美國通脹連續(xù)第三個月超預(yù)期了。而聯(lián)儲的官方立場還是認為這是過渡性的。美國通貨膨脹中是有過渡性的因素，但是相當一部分是因為美國低端工資上漲所造成的，根據(jù)紐約聯(lián)儲的一項調(diào)查，年收入低過六萬美元的工人表示，要比疫情前工資高出26%，他們才會接受一份工作，工資漲導(dǎo)致了物價上升，這可能帶來螺旋式物價上漲。

根據(jù)CPI/PPI指標來看，不管美國、日本、歐洲、中國，全球整個通脹指標還在高企，目前拐頭跡象不是很明顯。

近期美國十年期國債實際利率水平不斷下行，反映出海外市場對全球經(jīng)濟增長前景預(yù)期趨于悲觀，加上近期病毒變異導(dǎo)致的病例數(shù)的增加，全球央行均顯示出溫和鴿派的一面，哪怕是PPI或是CPI暫時地超過政策目標，也不會立即采取行動，這是三季度大宗商品能在高位運行的基礎(chǔ)。