觀點(diǎn)：對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的擔(dān)憂，加上病毒變異導(dǎo)致的病例數(shù)增加，全球央行均顯示出溫和鴿派的一面，未來(lái)哪怕是PPI或是CPI暫時(shí)超過(guò)政策目標(biāo)，相信不會(huì)立即采取行動(dòng)，這是三季度大宗商品能在高位運(yùn)行的基礎(chǔ)。

毫無(wú)疑問(wèn)，商品是今年表現(xiàn)最佳的資產(chǎn)，行情飆漲的品種比比皆是。玻璃上漲了100%，銅價(jià)回到了7萬(wàn)，不銹鋼、鋼材飛漲，動(dòng)力煤價(jià)格突破歷史前高，布倫特原油逼近80美元。

這些原材料的上漲帶動(dòng)了PPI同比上漲了8.8%，與此相反，一些農(nóng)產(chǎn)品從年初至今出現(xiàn)了下跌，玉米累計(jì)下跌了10%，生豬一度跌到腰斬，雞蛋、紅棗、蘋果低位徘徊?？芍^一半是海水，一半是火焰，造成如此情況，主要是中國(guó)的PPI比較難以傳導(dǎo)至CPI。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑，貨幣將有所放松，以及美國(guó)通脹高企，我們認(rèn)為第三季度中國(guó)的PPI依然能維持在高位。

下半年貨幣放松，商品價(jià)格波動(dòng)有望加大

經(jīng)濟(jì)大師弗里德曼有句名言，通貨膨脹永遠(yuǎn)是貨幣現(xiàn)象。原材料的上漲，和流通貨幣大增有著密切的關(guān)系。

現(xiàn)在無(wú)論是美國(guó)還是歐洲，都維持著極度的寬松貨幣政策，中國(guó)之前的收緊貨幣也在7月份出現(xiàn)了松動(dòng)，7月15日，央行進(jìn)行了全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。這樣看來(lái)，三季度工業(yè)品以及化工品價(jià)格依然能維持在高位運(yùn)行，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有下滑的跡象，未來(lái)有進(jìn)一步降準(zhǔn)和降息的空間。

從中國(guó)的二季度數(shù)據(jù)看，GDP同比增長(zhǎng)7.9%，兩年平均增長(zhǎng)5.5%，二季度GDP增速小幅回升，但仍低于疫情前水平，也低于去年四季度6.5%的增速，進(jìn)一步確認(rèn)了反映本輪經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇高點(diǎn)已過(guò)，這與我們之前判斷一致。總的來(lái)說(shuō)：二季度經(jīng)濟(jì)整體略低于市場(chǎng)預(yù)期，如果后期沒(méi)有大規(guī)模的刺激措施出臺(tái)，下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)不可避免。

從中國(guó)的投資、出口和消費(fèi)來(lái)看，都有見(jiàn)頂回落的跡象。地產(chǎn)投資，固定資產(chǎn)投資以及基建投資在下半年有望在低位運(yùn)行，由于上半年大宗商品價(jià)格上漲對(duì)部分中下游企業(yè)的經(jīng)營(yíng)造成較大沖擊，企業(yè)盈利下滑，加上外需存在隱憂，企業(yè)擴(kuò)大投資意愿和能力明顯不足。

而中國(guó)下半年出口的增速也可能會(huì)回落。中外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的供需結(jié)構(gòu)性差異導(dǎo)致了中國(guó)自去年以來(lái)的疫情出口紅利。但是隨著海外疫苗普及和供應(yīng)鏈恢復(fù)，下半年出口的增速也可能會(huì)回落，這在PMI出口訂單指數(shù)上已經(jīng)顯示出來(lái)了。

圖：PMI和國(guó)債收益率均在下降

（來(lái)源：wind）

最后看居民收入和消費(fèi)增速，也恢復(fù)的較慢。上半年，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增長(zhǎng)10.7%，比GDP同比增速（12.7%）低2個(gè)百分點(diǎn)。居民收入恢復(fù)較慢導(dǎo)致消費(fèi)增速恢復(fù)較慢。6月社零兩年平均同比增長(zhǎng)4.9%，餐飲消費(fèi)兩年平均同比增長(zhǎng)1%，遠(yuǎn)低于疫情前水平。

鑒于以上幾點(diǎn)，央行宣布全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，雖然7月15日，央行縮量續(xù)作了MLF，而并未下調(diào)MLF利率，之后的LPR也沒(méi)有下調(diào)。但是從基本面角度看，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)下行半年之久，且未來(lái)也有進(jìn)一步下行壓力，貨幣政策趨松是大方向。但從節(jié)奏上來(lái)說(shuō)，當(dāng)前PPI仍高、資產(chǎn)價(jià)格仍在上漲的情況下，短期內(nèi)貨幣的寬松步伐有所放慢。但未來(lái)的降息依然在路上，未來(lái)商品價(jià)格有望保持在高位運(yùn)行的狀態(tài)。

美國(guó)的高通脹趨勢(shì)并未結(jié)束，外需的持續(xù)強(qiáng)勁需求讓中國(guó)的PPI維持高位

雖然各個(gè)部門紛紛表示PPI“隨著基數(shù)效應(yīng)逐步消退和全球供給恢復(fù)帶來(lái)的輸入性影響減弱，有望在今年四季度和明年趨于回落”。大宗商品不具備持續(xù)上漲的基礎(chǔ)，從表述中可以看出大宗商品價(jià)格有望在四季度開(kāi)始回落，但三季度大宗商品大概率還會(huì)在高位運(yùn)行。

數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)6月CPI同比增長(zhǎng)5.4%，為2008年8月以來(lái)最高水平；核心CPI同比增長(zhǎng)4.5%，為1991年11月以來(lái)最高水平。這已經(jīng)是美國(guó)通脹連續(xù)第三個(gè)月超預(yù)期了。而聯(lián)儲(chǔ)的官方立場(chǎng)還是認(rèn)為這是過(guò)渡性的。美國(guó)通貨膨脹中是有過(guò)渡性的因素，但是相當(dāng)一部分是因?yàn)槊绹?guó)低端工資上漲所造成的，根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)的一項(xiàng)調(diào)查，年收入低過(guò)六萬(wàn)美元的工人表示，要比疫情前工資高出26%，他們才會(huì)接受一份工作，工資漲導(dǎo)致了物價(jià)上升，這可能帶來(lái)螺旋式物價(jià)上漲。

根據(jù)CPI/PPI指標(biāo)來(lái)看，不管美國(guó)、日本、歐洲、中國(guó)，全球整個(gè)通脹指標(biāo)還在高企，目前拐頭跡象不是很明顯。

近期美國(guó)十年期國(guó)債實(shí)際利率水平不斷下行，反映出海外市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景預(yù)期趨于悲觀，加上近期病毒變異導(dǎo)致的病例數(shù)的增加，全球央行均顯示出溫和鴿派的一面，哪怕是PPI或是CPI暫時(shí)地超過(guò)政策目標(biāo)，也不會(huì)立即采取行動(dòng)，這是三季度大宗商品能在高位運(yùn)行的基礎(chǔ)。