在基本面走弱的背景下，流動(dòng)性保持相對(duì)寬松依然是推動(dòng)期債上漲的主要因素。目前資金利率保持低位，疊加配置盤加快入場(chǎng)以及拉長(zhǎng)久期的操作，現(xiàn)券需求依然相對(duì)旺盛，推動(dòng)利率下行，期債趨勢(shì)性上漲的勢(shì)頭仍沒(méi)有改變。

近期，期債在降準(zhǔn)的影響下持續(xù)上漲，基本面偏弱以及資金相對(duì)寬松是期債上漲的基礎(chǔ)。本月MLF操作低于市場(chǎng)預(yù)期，大幅回籠3000億元，在公布當(dāng)天對(duì)期債產(chǎn)生較大的負(fù)面沖擊，隨后期債經(jīng)歷短暫盤整后重回上漲態(tài)勢(shì)，上周五收盤已經(jīng)接近年內(nèi)新高，市場(chǎng)看多情緒濃厚。

基本面偏弱

從經(jīng)濟(jì)基本面看，年初以來(lái)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)增速指標(biāo)總體在回調(diào)，顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力放緩。從趨勢(shì)上看，經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩仍是大概率事件。固定資產(chǎn)投資方面，專項(xiàng)債和一般地方政府債券發(fā)行同比放緩說(shuō)明基建投資增速仍將維持低位，房地產(chǎn)投資在政策打壓、土地拍賣方式改變以及銷售放緩的影響下，下行是大概率事件，制造業(yè)投資改善相對(duì)明顯，但在大宗商品價(jià)格上漲影響下，料改善空間有限，因此固定資產(chǎn)投資邊際貢獻(xiàn)衰減；消費(fèi)方面，二季度有所回升，且從月度數(shù)據(jù)和高頻數(shù)據(jù)中看到仍在改善，但疫情的沖擊對(duì)部分消費(fèi)行業(yè)造成長(zhǎng)期沖擊，特別是服務(wù)性消費(fèi)仍比較低迷，因此消費(fèi)很難回到疫情前水平；出口方面，出口替代因素衰減以及發(fā)達(dá)國(guó)家耐用品消費(fèi)逐步轉(zhuǎn)向服務(wù)型消費(fèi)，出口將是下半年最大的變數(shù)。因此，整體上看經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)邊際性回落仍是大概率事件，而政府對(duì)增速的要求下降，對(duì)增速回落的容忍度在上升，難以看到逆周期的財(cái)政刺激措施，下半年經(jīng)濟(jì)增速環(huán)比上半年仍將回落。

通脹預(yù)期降溫

從近期大宗商品價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，原油高位回落，且在歐佩克增產(chǎn)的預(yù)期下，上漲的空間有限，有色金屬價(jià)格技術(shù)性走弱，國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格在政府保供和加大抑制投機(jī)力度影響下出現(xiàn)偏弱走勢(shì)。我們認(rèn)為，大宗商品價(jià)格或接近頂部：第一，從供應(yīng)上看，隨著疫情的緩解，大宗商品價(jià)格的供給逐步恢復(fù)，庫(kù)存抬升，供需錯(cuò)配將有所緩解；第二，全球經(jīng)濟(jì)增速或已經(jīng)接近高位，從美國(guó)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，增速有放緩的態(tài)勢(shì)，消費(fèi)開始降溫；第三，國(guó)內(nèi)對(duì)大宗商品價(jià)格上漲的容忍度在降低，政府已經(jīng)看到了大宗商品價(jià)格上漲對(duì)中下游行業(yè)造成較大沖擊，未來(lái)監(jiān)管的力度將有增無(wú)減。隨著大宗商品價(jià)格的沖高回落，PPI開始見(jiàn)頂回落，6月份PPI增速較5月份有所回落。我們預(yù)計(jì)PPI或已經(jīng)見(jiàn)頂，通脹預(yù)期持續(xù)走弱是大概率事件。

資金面寬松

在經(jīng)濟(jì)放緩以及通脹預(yù)期回落的背景下，貨幣政策難以收緊。貨幣邊際性放松的概率在增大，7月份央行宣布全面降準(zhǔn)就是一個(gè)放松的信號(hào)。我們預(yù)計(jì)在維持合理的貨幣供應(yīng)增速下，下半年或還有1—2次降準(zhǔn)。流動(dòng)性指標(biāo)方面，價(jià)重于量已經(jīng)逐步被市場(chǎng)所接受，通過(guò)分析資金缺口來(lái)預(yù)測(cè)資金利率的走勢(shì)受到挑戰(zhàn)。解決中小企業(yè)融資貴和融資難的問(wèn)題將得到更多關(guān)注，結(jié)構(gòu)性降息或是央行努力的方向。從央行對(duì)資金市場(chǎng)的呵護(hù)來(lái)看，下半年資金寬松的格局是不會(huì)改變的，DR007維持在央行7天逆回購(gòu)利率附近。在流動(dòng)性寬裕影響下，銀行的超額存款準(zhǔn)備金率將走高，銀行發(fā)行存單的量將減少，存單利率繼續(xù)趨降，這會(huì)逐步傳導(dǎo)至市場(chǎng)資金利率上。近期7天逆回購(gòu)利率均值下行明顯，且DR007與DR001的價(jià)差已經(jīng)處于歷史較低水平，顯示未來(lái)資金利率仍有回落空間。

在流動(dòng)性寬松支撐下，期債上行的趨勢(shì)未發(fā)生改變。期債后市仍有上行空間，操作上可以逢低做多。