2021年第二季度公募內(nèi)部繼續(xù)分化，中小公募減持食品飲料，積極定價(jià)本輪科技行情。公募長(zhǎng)期底倉(cāng)出現(xiàn)了歷史級(jí)別的跑輸新晉重倉(cāng)股的現(xiàn)象，這意味著全市場(chǎng)投資者不再以“核心資產(chǎn)”作為進(jìn)攻方向，這和我們?cè)谀瓿跻詠?lái)反復(fù)強(qiáng)調(diào)的尋找“新共識(shí)”形成了輝映。市場(chǎng)對(duì)于周期與科技之間仍存分歧，這恰好都是“能源轉(zhuǎn)型”大背景下兩條最重要的主線。三季度周期這條“暗線”可能正在浮出水面。

01

2021年第二季度新發(fā)基金逐步回暖

百億規(guī)模以下基金流動(dòng)性壓力逐步顯現(xiàn)

1、公募內(nèi)部對(duì)于市場(chǎng)的態(tài)度分化較大，百億規(guī)模以下基金更有可能是2021年第二季度市場(chǎng)的積極定價(jià)者

考慮到成立未滿(mǎn)兩個(gè)月的基金不強(qiáng)制要求披露季報(bào)，為了統(tǒng)一口徑，我們將2020年10月以前成立的、2020年11月至2021年1月成立的以及2021年2月以來(lái)成立的基金分為三組分別進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

(1)對(duì)于2020年10月以前成立的“老基金”，2021年第二季度整體倉(cāng)位相較于2021年第一季度略上升，接近2020年第四季度水平。

(2)對(duì)于春節(jié)前成立的“新基金”(2021年11月至2021年1月新成立)，2021年第二季度整體選擇大幅加倉(cāng)，股票倉(cāng)位從2021年第一季度的62.47%提升至79.57%。

(3)對(duì)于春節(jié)后成立的“新基金”(2021年2月至4月新成立)，截至2021年第二季度整體倉(cāng)位為68.85%，建倉(cāng)速度整體偏緩慢。

這意味著從成立時(shí)間來(lái)看，公募內(nèi)部分化較大：“老基金”整體仍選擇堅(jiān)守，節(jié)前成立的“新基金”2021年第二季度選擇大幅加倉(cāng)，成為本輪行情的重要參與者，而節(jié)后成立的“新基金”2021年第二季度整體仍偏謹(jǐn)慎，建倉(cāng)速度較緩慢。

實(shí)際上，2020年10月以前成立的“老基金”與節(jié)前成立的“新基金”內(nèi)部同樣存在較大的割裂。分規(guī)模來(lái)看，對(duì)于主動(dòng)偏股基金內(nèi)部各類(lèi)基金，規(guī)模在200億以上的基金在2021年第二季度整體均選擇降低股票倉(cāng)位，而除平衡混合型基金以外的規(guī)模在50億至100億的主動(dòng)偏股基金更可能是2021年第二季度的主要加倉(cāng)者。這意味著對(duì)于2021年第二季度而言，規(guī)模在50億至100億的基金更有可能是市場(chǎng)的積極定價(jià)者，而規(guī)?？壳暗闹鲃?dòng)基金則整體更偏“謹(jǐn)慎”。

2、2021年第二季度新發(fā)基金逐步回暖，但主動(dòng)偏股基金存在一定的流動(dòng)性考驗(yàn)，主要集中在百億規(guī)模以下基金

無(wú)論是對(duì)于股票型基金還是混合型基金，2021年第二季度新發(fā)基金情況在逐步改善，但值得注意的是，存量股票型基金在2021年第二季度被持續(xù)凈贖回，而存量混合型基金則在經(jīng)歷5月贖回后被較大額度凈申購(gòu)，我們認(rèn)為這背后的差異可能在于混合型基金中存在債基，而投資者對(duì)于股、債的選擇存在一定差異，一個(gè)可以支撐這一結(jié)論的現(xiàn)象是：2021年第二季度四類(lèi)主動(dòng)偏股基金均受到不同程度的凈贖回，且偏股混合型基金被凈贖回額度較大。這意味著，單純從基金投資者的選擇來(lái)看，2021年第二季度基金投資者整體上可能更青睞于偏債屬性的基金，這意味著偏股基金負(fù)債端可能面臨過(guò)負(fù)債端流動(dòng)性的考驗(yàn)，時(shí)點(diǎn)上與我們此前提到的5月24以來(lái)基民選擇“回本贖回”的時(shí)點(diǎn)是基本相吻合的。

值得一提的是，從2021年第二季度基金負(fù)債端申贖情況來(lái)看：相較于規(guī)模較大的基金，規(guī)模相對(duì)較小的基金往往被凈贖回的更多，考慮到規(guī)模相對(duì)較小的基金恰是2021年第二季度市場(chǎng)的積極定價(jià)者，這意味著從整體上看，百億以下主動(dòng)偏股基金可能面臨著更大的流動(dòng)性考驗(yàn)，需要注意的是，加倉(cāng)前百億以下主動(dòng)偏股基金整體倉(cāng)位可能并不高，但截至2021年第二季度末，隨著該類(lèi)基金的倉(cāng)位被快速推高，未來(lái)這類(lèi)基金可能會(huì)面臨一定的流動(dòng)性壓力。

02

割裂之下：中小公募減持食品飲料，積極定價(jià)本輪科技行情

1、持倉(cāng)集中度仍處于高位，風(fēng)險(xiǎn)和收益不匹配程度有所加劇

無(wú)論是CR50還是CR100,2021年第二季度相較于2021年第一季度均下降，但2021年第二季度持倉(cāng)的基尼系數(shù)相較于2021年第一季度略有上升，這意味著雖然CR50/CR100仍在下降，但持倉(cāng)依舊呈現(xiàn)出較大的“貧富差距”，這指示著2021年第二季度公募的持倉(cāng)集中度可能仍處于高位，市場(chǎng)調(diào)整、或者重倉(cāng)股內(nèi)部調(diào)整可能是這背后的原因。

而對(duì)于主動(dòng)偏股基金的前100重倉(cāng)股而言，2021年第二季度的PB和ROE相較于2021年第一季度均環(huán)比上升，且PB上升的幅度更大，從這個(gè)角度看，主動(dòng)偏股基金可能面臨著風(fēng)險(xiǎn)和收益不匹配程度加劇的局面。拆分貢獻(xiàn)來(lái)看，主動(dòng)偏股基金前100重倉(cāng)股PB的上升既來(lái)源于市場(chǎng)本身的上漲，也來(lái)源于基金本身的配置，而ROE的提升更多的源于已有持倉(cāng)的高景氣，配置變動(dòng)帶來(lái)的是負(fù)貢獻(xiàn)，這意味著2021年第二季度公募配置選擇方向?qū)嶋H上是更高的PB和更低ROE的板塊，雖然重倉(cāng)股本身仍然具備較高的景氣度，但在當(dāng)下來(lái)看，至少在結(jié)構(gòu)上存在風(fēng)險(xiǎn)-收益錯(cuò)配的情況，這可能需要對(duì)所押注方向的未來(lái)有著較準(zhǔn)確的判斷，而一旦犯錯(cuò)帶來(lái)的成本可能是不可忽視的。

2、2021年第二季度的配置方向：從消費(fèi)轉(zhuǎn)向科技及部分周期板塊

從風(fēng)格來(lái)看，2021年第二季度主動(dòng)偏股基金選擇同時(shí)減持大盤(pán)成長(zhǎng)與大盤(pán)價(jià)值板塊，整體上更加青睞中小盤(pán)價(jià)值和小盤(pán)成長(zhǎng)板塊，中小市值風(fēng)格初顯端倪。從行業(yè)配置變動(dòng)來(lái)看，無(wú)論從超低配、相對(duì)/絕對(duì)配置變動(dòng)來(lái)看，主動(dòng)偏股基金2021年第二季度主要加倉(cāng)電新、電子、化工、醫(yī)藥、汽車(chē)、建筑、有色以及通信等板塊，主要減倉(cāng)食品飲料、家電、消費(fèi)者服務(wù)、金融地產(chǎn)、交運(yùn)、機(jī)械等板塊，其中，加倉(cāng)的板塊中除汽車(chē)外均獲北上配置盤(pán)青睞，內(nèi)外資整體來(lái)看形成了一定的合力，而對(duì)于上述公募選擇減倉(cāng)的板塊則同樣均被北上配置盤(pán)不斷加倉(cāng)，內(nèi)外資則在上述板塊上形成了對(duì)手盤(pán)。這意味著科技以及部分周期板塊在2021年第二季度成為內(nèi)外資的共識(shí)，而以金融地產(chǎn)和部分消費(fèi)品為代表的資產(chǎn)則在被公募不斷減持的同時(shí)被外資不斷加倉(cāng)。

從行業(yè)內(nèi)部的持倉(cāng)集中度來(lái)看，2021年第二季度主動(dòng)偏股基金在大多數(shù)行業(yè)中的持股集中度(CR5)下降，特別是對(duì)于2021年第二季度漲幅靠前且為公募加倉(cāng)較多的電新和電子板塊而言，出現(xiàn)了明顯的持倉(cāng)擴(kuò)散，而對(duì)于周期板塊而言，這種擴(kuò)散同樣存在，這指示著周期板塊的景氣度上升讓更多公司進(jìn)入主流視野。

3、大小分化：中小規(guī)?；鹗潜据嗠娮?、電新等板塊背后的主要推手

如果按規(guī)模進(jìn)行分組，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)不同規(guī)?；鹬g的行為存在明顯差異：100億以下甚至50億以下的基金是本輪電子和電新板塊的主要加倉(cāng)基金，同時(shí)也是食品飲料等板塊的主要減持基金，而規(guī)模較大的基金對(duì)于電子和電新等板塊則相對(duì)謹(jǐn)慎，對(duì)于食品飲料等板塊的減持幅度也明顯小于小規(guī)?；稹６鴱幕鹨?guī)模與持有標(biāo)的市值的匹配來(lái)看，基金規(guī)模與持有標(biāo)的之間確實(shí)存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，這也解釋了2021年第二季度中小市值風(fēng)格占優(yōu)的原因：2021年第二季度百億規(guī)模以下公募是本輪公募內(nèi)部的積極加倉(cāng)者，相較于大規(guī)模基金，該類(lèi)基金相對(duì)于而言更偏好中小市值標(biāo)的。

03

測(cè)算：7月以來(lái)，資金配置開(kāi)始反復(fù)，“能源轉(zhuǎn)型”將深刻影響主流配置選擇

1、7月以來(lái)，面對(duì)未來(lái)確定方向交易在高估值區(qū)間，部分資金正在猶豫和期待新的方向

基于二次規(guī)劃法，我們發(fā)現(xiàn)：在經(jīng)歷6月反復(fù)之后，7月以來(lái)，偏股混合型/普通股票型基金倉(cāng)位整體有所上升。行業(yè)上，偏股混合型/普通股票型基金主要加倉(cāng)鋼鐵、電新、有色、醫(yī)藥、消費(fèi)者服務(wù)、化工、食品飲料、銀行等板塊，主要減倉(cāng)農(nóng)林牧漁、傳媒、交運(yùn)、軍工、石油石化等板塊。這意味著7月以來(lái)，主動(dòng)偏股基金在延續(xù)二季度對(duì)于電新、醫(yī)藥、化工等板塊偏好的同時(shí)，將鋼鐵、銀行等金融周期板塊以及食品飲料、消費(fèi)者服務(wù)等消費(fèi)板塊重新納入加倉(cāng)組合，面對(duì)未來(lái)確定方向交易在高估值區(qū)間，部分資金正在猶豫和期待新的方向。

2、周期與科技之間的分歧，恰是“能源轉(zhuǎn)型”大背景下兩條最重要的主線，3季度周期這條“暗線”可能正在浮出水面

我們此前曾在多篇報(bào)告中提到，我們可以使用以個(gè)人持有為主的股票型ETF的申贖情況作為高頻跟蹤股票型基金申贖行為的代理變量?；诖耍覀儼l(fā)現(xiàn)：基金負(fù)債端(個(gè)人投資者)在經(jīng)歷5月-6月的“回本贖回”之后，7月以來(lái)重回申購(gòu)狀態(tài)，并與主動(dòng)偏股基金的整體表現(xiàn)呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這指示著當(dāng)前市場(chǎng)可能重新進(jìn)入了“負(fù)反饋”狀態(tài)。結(jié)合我們測(cè)算：公募長(zhǎng)期底倉(cāng)出現(xiàn)了歷史級(jí)別的跑輸新晉重倉(cāng)組合的現(xiàn)象，這意味著全市場(chǎng)投資者不再以“核心資產(chǎn)”作為進(jìn)攻方向，這和我們?cè)谀瓿跻詠?lái)反復(fù)強(qiáng)調(diào)的尋找“新共識(shí)”形成了輝映。對(duì)于周期與科技之間仍存分歧，這恰好都是“能源轉(zhuǎn)型”大背景下兩條最重要的主線。3季度周期這條“暗線”可能正在浮出水面。