創(chuàng)新藥領(lǐng)域?qū)⒄Q生更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

“高估值”現(xiàn)象預(yù)計(jì)將持續(xù)

《紅周刊》：創(chuàng)新藥行業(yè)在最近幾年發(fā)展迅猛，這種趨勢未來是否可持續(xù)？

葉寅：我認(rèn)為這種趨勢會延續(xù)。事實(shí)上，創(chuàng)新藥行業(yè)早在多年以前就已經(jīng)進(jìn)入了黃金發(fā)展期。很大一部分原因得益于政策的推動。對于創(chuàng)新而言，一方面是鼓勵，另一方面是倒逼。

從鼓勵的方面來看，創(chuàng)新藥的有利政策近年以來密集落地。比如加快新藥審評，對一些有突出臨床價(jià)值的新藥開啟綠色通道，給與優(yōu)先審批，大大縮短了創(chuàng)新藥上市的時(shí)間。再比如醫(yī)保的配套，創(chuàng)新藥上市之后實(shí)現(xiàn)快速放量，有一個(gè)很重要的先決條件就是進(jìn)入醫(yī)保，如果不進(jìn)醫(yī)保，放量難度會大很多。過去醫(yī)保是定期調(diào)整，快速放量比較困難。2017年之后，醫(yī)保目錄變?yōu)閯討B(tài)調(diào)整，即創(chuàng)新藥獲批之后，只要能夠接受一定幅度的價(jià)格折讓，第二年就可以進(jìn)醫(yī)保，創(chuàng)新藥放量的速度會顯著加快。我們做過一個(gè)測算，藥品價(jià)格即便降低50%，但由此帶來的量的提升效益會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過價(jià)格下行造成的損失，整體市場規(guī)模會有很大幅度上升。

從倒逼的角度來講，帶量采購使得仿制藥加速向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型。因?yàn)橹袊麄€(gè)醫(yī)藥行業(yè)過去是以仿制藥為主，自從2018年帶量采購?fù)瞥鲆詠?，仿制藥利潤空間被大幅壓縮，仿制藥企會更有動力投入新藥研發(fā)，進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級。

《紅周刊》：未來是否會誕生更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)？

葉寅：是的。受帶量采購影響，很多傳統(tǒng)的仿制藥開始重視對創(chuàng)新藥的研發(fā)，并且新藥研發(fā)的進(jìn)度也在顯著加快。另外還有一些重要因素也非常有利于創(chuàng)新藥行業(yè)，比如歸國人才數(shù)量的增加，國內(nèi)藥品研發(fā)技術(shù)在不斷進(jìn)步、配套在不斷完善。創(chuàng)新藥并非一個(gè)孤立的產(chǎn)業(yè)，而是需要一個(gè)完整的生態(tài)鏈來協(xié)同完成，從國內(nèi)的CXO(創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈)配套環(huán)節(jié)來看，目前已經(jīng)非常完善，醫(yī)藥行業(yè)現(xiàn)在也迎來了大眾創(chuàng)新的局面，一家傳統(tǒng)藥企進(jìn)入創(chuàng)新藥領(lǐng)域，門檻已經(jīng)相對很低。

現(xiàn)在比較熱門的一些生物藥的新技術(shù)平臺，比如雙抗、ADC等，同時(shí)也是新藥研發(fā)的主流方向，這些平臺的工程屬性比較強(qiáng)，在目前中國巨大的工程師紅利下，對于我國的藥企而言，在這類領(lǐng)域的布局與國際巨頭差距較小。在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，未來很大概率將會誕生更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

《紅周刊》：我國的創(chuàng)新藥企在哪些方面還具有較大的提升空間？

葉寅：若參照跨國龍頭藥企，我國的創(chuàng)新藥企業(yè)在創(chuàng)新層級、研發(fā)實(shí)力等方面存在顯著差距，在這些方面的提升空間是比較大的。國內(nèi)的醫(yī)藥創(chuàng)新，過去更多是改良型的創(chuàng)新，化學(xué)成分并沒有變化，我們稱之為微創(chuàng)新。

還有一種me-too類的創(chuàng)新，或者叫做Fast-Follow，靶點(diǎn)已經(jīng)被發(fā)現(xiàn)，并且已經(jīng)有藥品上市，而藥企會針對同一個(gè)靶點(diǎn)做不同的化學(xué)分子，即靶點(diǎn)相同但是分子不同。但與此同時(shí)，這類創(chuàng)新藥也存在一個(gè)明顯的缺點(diǎn)，因?yàn)獒槍Φ氖峭粋€(gè)靶點(diǎn)，藥品之間一般可以相互替代，國外的藥企多是first-in-class，而我國的藥企更多是Fast-Follow。而層級最高、研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)非常高的層級是新靶點(diǎn)的發(fā)現(xiàn)，因?yàn)榘悬c(diǎn)能否具有成藥性，并沒有先前的驗(yàn)證，具有更大風(fēng)險(xiǎn)，在這一個(gè)層面的創(chuàng)新，目前中國還相對較少。

另外，在研發(fā)投入方面，中國的藥企也存在較大的提升空間。目前來看，中國的藥企從研發(fā)投入資金占總的收入比重來看，與國際頭部公司存在一定的差距。過去以仿制藥為代表的藥企很多都在5%以內(nèi)，而跨國醫(yī)藥巨頭則多在15%~20%，但近年以來，我國創(chuàng)新藥頭部企業(yè)的研發(fā)投入也在逐步提升，這種差距與國際巨頭相比在逐步縮小。

《紅周刊》：我國創(chuàng)新藥企的估值動輒上百倍，而國際頭部藥企估值只有十幾倍，為什么有這么大的差別？

葉寅：像羅氏、諾華等國際創(chuàng)新藥巨頭，它們的估值非常低，甚至長年只有十幾倍。而這類頭部藥企估值之所以偏低，其中一個(gè)很重要的原因在于這類企業(yè)未來的變化空間已經(jīng)相對較小，因?yàn)樗鼈儸F(xiàn)在已經(jīng)是一個(gè)純粹的創(chuàng)新藥公司，邊際變化非常有限。

因?yàn)閯?chuàng)新藥會有專利懸崖，一旦專利到期，創(chuàng)新藥基本上就會被仿制藥占領(lǐng)。如此一來，創(chuàng)新藥企需要不斷研發(fā)新的藥品，填補(bǔ)之前藥品的“掉隊(duì)”，從而形成動態(tài)平衡。一些跨國如GSK(葛蘭素史克)、輝瑞等，每年的收入增速多在個(gè)位數(shù)，所以，也對應(yīng)了其本身較低的估值水平。

在創(chuàng)新藥企的不同發(fā)展階段，其本身的合理估值也是不同的。日本的武田制藥就是一個(gè)比較典型的案例，當(dāng)它從仿制藥轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥的時(shí)候，它的估值非常高，在成為一個(gè)全創(chuàng)新藥企之后，它的估值也出現(xiàn)了下降。

中國的創(chuàng)新藥企業(yè)之所以估值較高，很大一部分原因在于企業(yè)多處在不斷變化的發(fā)展階段，比如創(chuàng)新藥頭部公司，逐步的從一個(gè)仿制藥企業(yè)向創(chuàng)新型企業(yè)變化，在這個(gè)過程中，其成長性也會出現(xiàn)邊際增強(qiáng)，所以仍會享受到持續(xù)的高估值。

目前國內(nèi)這些由仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的公司，一旦有一款創(chuàng)新藥成功上市，可能會直接帶來30億~50億的收入規(guī)模，而過去幾十個(gè)仿制藥貢獻(xiàn)的營收總和可能只有10個(gè)億，所以，創(chuàng)新藥企業(yè)的收入有可能是爆發(fā)式的，這也是其估值相對較高的重要原因。

研發(fā)體系、商業(yè)化能力是競爭力重要考量因素

《紅周刊》：目前，創(chuàng)新藥領(lǐng)域有兩大“派系”，它們的競爭優(yōu)劣分別是怎樣的？

葉寅：在我國創(chuàng)新藥領(lǐng)域，第一大派系是由過去傳統(tǒng)的仿制藥企轉(zhuǎn)型至創(chuàng)新藥企，即過去的Big Pharma(大藥廠)轉(zhuǎn)型做創(chuàng)新藥。第二大派系是BioTech，在初創(chuàng)期直接做創(chuàng)新藥的公司，這類藥企主要以風(fēng)投驅(qū)動為主，包括歸國人士利用技術(shù)和資本成立的創(chuàng)新藥公司，成立之初就專攻生物技術(shù)領(lǐng)域。

雖然這兩類企業(yè)都做創(chuàng)新，但是卻存在本質(zhì)的區(qū)別，因?yàn)樗幤蟮幕虿⒉幌嗤?，?qū)動力存在很大區(qū)別。比如Big Pharma主要是市場驅(qū)動，因?yàn)檫^去一直做傳統(tǒng)藥品，對于市場比較敏感。比如某領(lǐng)域新藥的臨床需求更多，或者本身在某一治療領(lǐng)域、某一科室具有較強(qiáng)的推廣能力，這些藥企會根據(jù)市場做出判斷，從而做出新藥研發(fā)的布局。但這類藥企可能并不具備完全的技術(shù)能力，但它們會通過外部收購等方式補(bǔ)足技術(shù)短板。BioTech創(chuàng)立之初就主做創(chuàng)新藥，多為海外歸國科學(xué)家或跨國藥企高管創(chuàng)立，技術(shù)背景更強(qiáng)，但這類藥企也會面臨一些問題，比如對市場的敏感性較低，此外，新藥布局的方向多局限在一些歸國技術(shù)骨干的專長研究領(lǐng)域。

《紅周刊》：在集采背景下，在仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型過程中，哪類藥企具有相對更強(qiáng)的競爭優(yōu)勢？

葉寅：這類企業(yè)的競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面，首先是完善的研發(fā)體系建設(shè)。比如具有完善的技術(shù)平臺，在某些技術(shù)類型的藥品領(lǐng)域具有完備的技術(shù)能力，包括該平臺孵育產(chǎn)品的效率。另外，資金實(shí)力以及人才儲備也是研發(fā)體系的重要考量因素。過去已經(jīng)實(shí)現(xiàn)資本原始積累的大藥廠，已經(jīng)具備資金儲備的相對優(yōu)勢。在人才方面，很多藥企需要從外部挖掘，所以，技術(shù)人才與仿制藥企的團(tuán)隊(duì)能否實(shí)現(xiàn)融合也是重要的考量因素。

其次是商業(yè)化能力的建設(shè)，比如其自身商業(yè)化的能力，有的藥企研發(fā)出的藥品，從臨床效果來講并非最優(yōu)，但是其本身由于具有一個(gè)實(shí)力很強(qiáng)的銷售隊(duì)伍，即便該藥品推出較晚，但是依然能有良好的銷量。另外，還需要擁有合縱連橫的視角，比如通過license out(授權(quán)引出)獲得相應(yīng)的收入，但前提是創(chuàng)新藥需要獲得國際市場認(rèn)可。通過license in(授權(quán)引入)有足夠的資源進(jìn)行很好的市場推廣。

CXO行業(yè)正朝著兩大方向演進(jìn)

伴隨新藥創(chuàng)新要求提高將走向分化

《紅周刊》：我國醫(yī)藥向創(chuàng)新的快速轉(zhuǎn)型帶動了CXO企業(yè)快速成長，CXO公司未來發(fā)展路徑是怎樣的？哪類公司更具競爭優(yōu)勢？

葉寅：目前來看，CXO公司在業(yè)務(wù)模式上主要有兩類，一類是做大做全的企業(yè)，在CXO各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)具有完善的布局，這類企業(yè)的優(yōu)勢是服務(wù)菜單相對齊全，更能為客戶提供一站式的服務(wù)，這類企業(yè)在延展業(yè)務(wù)過程中更具優(yōu)勢。另外，對一些細(xì)分領(lǐng)域中競爭壁壘并非很高的公司會形成降維打擊，這在未來也會是一個(gè)重要趨勢。

另一類CXO公司主要專注于某個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，做專做精，比如一些特色細(xì)分領(lǐng)域，壁壘很高，比如同位素領(lǐng)域，在藥物代謝動力學(xué)領(lǐng)域會涉及同位素，并非所有的企業(yè)都有能力和資質(zhì)，這類企業(yè)在這些領(lǐng)域就會形成一個(gè)很高的競爭壁壘。

《紅周刊》：CXO常被看做“不承擔(dān)新藥研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)”的行業(yè)，這令CXO行業(yè)形成了哪些特征？

葉寅：與本身做創(chuàng)新藥品的藥企不同，CXO公司的盈利模式并不相同，我們結(jié)合國際成熟市場來看，創(chuàng)新藥企業(yè)本身承擔(dān)了高風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會享受高收益。一款新藥一旦研發(fā)成功，最大部分的收益主要被創(chuàng)新藥企業(yè)獲取。CXO因?yàn)椴⒉怀袚?dān)新藥研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，所以整體的利潤率會比創(chuàng)新藥企業(yè)低。CXO公司更多是一個(gè)工程師與技術(shù)密集型的行業(yè)，與創(chuàng)新藥生產(chǎn)企業(yè)高收益、高風(fēng)險(xiǎn)特征不同，CXO公司則相對穩(wěn)定。

但我國的創(chuàng)新藥行業(yè)的發(fā)展階段比較特殊，整體處在由傳統(tǒng)仿制藥向創(chuàng)新藥加速轉(zhuǎn)型的蓬勃發(fā)展階段。另外，當(dāng)前的創(chuàng)新藥領(lǐng)域也出現(xiàn)了一些內(nèi)卷的苗頭，就是對于同樣一個(gè)靶點(diǎn)往往是很多藥企扎堆布局，未來這些藥品上市之后會面臨十分激烈的競爭。但這其中也會存在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，未來一旦創(chuàng)新藥的掘金熱降溫，藥企在新藥布局上會更趨于理性。而在新藥創(chuàng)新要求不斷提高的行業(yè)趨勢下，CXO領(lǐng)域也會走向分化，而其中的頭部公司優(yōu)勢將進(jìn)一步凸顯。