通過財(cái)務(wù)分析選出好公司 主持人:能介紹一下貴司的投資體系和研究策略嗎? 璟恒投資李育慧:整體上我們是一個概率優(yōu)先的一個投資體系,我們要求我們自己配置的標(biāo)的要有非常高的確定性,不是說可能漲幅空間有多大。這跟我們自身的特點(diǎn)是相結(jié)合的,我們會深入去研究一些行業(yè),長期跟蹤個股,覺得公司非常優(yōu)秀,同時估值也比較有吸引力的時候去買入。這樣的結(jié)果,我們可能會持有10個以上的股票,可能8個會掙錢,另外2個比較表現(xiàn)不太好,但是虧損也不大。整體上長期會處于非常高的倉位,甚至接近滿倉,不會去擇時,也不去追熱點(diǎn),做趨勢的判斷,看圖,這個我們都不擅長,也比較少參與宏觀方面的一些分析,主要是從個股去做一些面上的投資選擇,大體上可能是一個價值偏成長的風(fēng)格。 主持人:以您多年的投資經(jīng)驗(yàn),能跟大家介紹一下您的投資策略嗎? 李育慧:我個人的投資策略可能比較個性化一點(diǎn),因?yàn)橹拔以谥圃鞓I(yè)做了十幾年的財(cái)務(wù),在網(wǎng)上寫一些東西,最早在香港市場上財(cái)務(wù)打假,受到市場的關(guān)注,然后轉(zhuǎn)到金融投資這個行業(yè)。所以,我的策略是用我的財(cái)務(wù)的分析差異化的優(yōu)勢去選擇一些優(yōu)秀的公司,當(dāng)然市場可能認(rèn)為它有財(cái)務(wù)造假,有質(zhì)疑它,導(dǎo)致它的估值被壓制,這樣的話我通過財(cái)務(wù)報表持續(xù)的驗(yàn)證,一方面它利潤會持續(xù)比較高的增長,另外一方面當(dāng)持續(xù)得到驗(yàn)證以后,它的估值可能會得到修復(fù),這樣的話可能會產(chǎn)生估值和利潤的雙擊,實(shí)現(xiàn)差異化的優(yōu)勢,得到一個超額的收益。 另外,我也會去配置一些概率比較高的大白馬,就是在市場比較恐慌的時候可能我會選擇進(jìn)入,這個主要是用來達(dá)到跟市場指數(shù)比較接近的收益來守正,此外通過財(cái)務(wù)分析的優(yōu)勢達(dá)到出奇,兩者做一個結(jié)合,這是我的主要策略。 另外,我以前在港股市場上花的時間會更多一些,所以我的標(biāo)的選擇可能會在A股和港股兩個市場做一些取舍選擇。 主持人:您當(dāng)前持有或者看好的行業(yè)能跟大家分享一下嗎? 李育慧:我目前持有的行業(yè)比較多,這主要的目的就是因?yàn)槲议L期持有股票不持有現(xiàn)金的,我要讓組合的相關(guān)性比較低一點(diǎn),這樣的話能夠在市場或者某一個行業(yè)不太好的時候回撤可能小一點(diǎn),投資人持有體驗(yàn)會更好一點(diǎn)。目前主要的行業(yè)有包括醫(yī)藥、高端制造,還有地產(chǎn),包括物業(yè),也有新能源,像發(fā)電這些,還有玻璃,有服裝電商,另外還有通信網(wǎng)絡(luò),另外還有其他的。 主持人:有觀點(diǎn)認(rèn)為,醫(yī)藥板塊目前處于一個長期的高景氣度,您覺得醫(yī)藥板塊上如何做相關(guān)研究? 李育慧:這個問題問的很好,因?yàn)槲覄偛胖v到我是做財(cái)務(wù)出身的,其實(shí)我不是醫(yī)藥相關(guān)行業(yè)的,我們知道做我們這個行業(yè),有非常多的很聰明的人,而且都很勤奮,有些人是這個行業(yè)從業(yè)的人士。所以我時常會想,就是我在買或者重倉持有一個股票的時候,我為什么會是少數(shù)正確的人,能夠以比較低的價格去買到這個股票,人家為什么能賣給我,醫(yī)藥我并不擅長。 我在做選擇的時候,第一個看我為什么要買醫(yī)藥股?因?yàn)楹芎唵?,醫(yī)藥是長期非常好的行業(yè),如果我們跟歐美國家過去50年歷史來看的話,這個行業(yè)都是很不錯的。那中國因?yàn)槲覀冎览淆g化趨勢是不可逆轉(zhuǎn)的,未來這個行業(yè)的空間可能比現(xiàn)在要大很多倍,因?yàn)橐粋€六七十歲的老人他一年醫(yī)藥消費(fèi)可能是我們?nèi)氖畾q壯年的很多倍。 但是另一方面,就像剛才說可能我比較難有專業(yè)的優(yōu)勢,那我怎么去選擇,我又不可能不配這個股票,那是我根據(jù)財(cái)務(wù)的優(yōu)勢,去選擇一些我在除了產(chǎn)品之外其他一些地方的看的一些東西。比如說,它的股權(quán)結(jié)構(gòu)和激勵機(jī)制做的很好,然后它的產(chǎn)品還不錯,因?yàn)獒t(yī)藥這個行業(yè)標(biāo)的太多了,所以很多機(jī)構(gòu)其實(shí)并沒有全面的覆蓋,它看重的就是像您剛才說的,這些頭部的,這些創(chuàng)新的藥企,而對于那些不是特別明星的,可能它們其實(shí)研究的力量是不足的。那我在這里面做一些差異化的挑選。 關(guān)注國內(nèi)高端制造業(yè)發(fā)展 主持人:您剛才提到高端制造,目前高端制造備受市場矚目,您覺得接下來還有機(jī)會嗎? 李育慧:以前我們可能是想像美國那樣去重點(diǎn)發(fā)展第三產(chǎn)業(yè),而現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)可能像德國來講,把自己的制造業(yè)把它做強(qiáng)做大,可能更有利于我們國家內(nèi)部長期穩(wěn)定的發(fā)展。 所以,制造業(yè)尤其是高端制造業(yè)地位相比過去有重大的提升,我們也看到比如說跟教育相關(guān)的,還有跟互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的,當(dāng)然包括地產(chǎn)持續(xù)出了很多政策打壓,制造業(yè)一直是在鼓勵的。所以,我覺得長期來說,這里面一個就是國家的重心。 第二個就是我們有很多的制造業(yè)雖然說量很大,但是其實(shí)利潤率不高,相比于國外。那我們可能有非常大的機(jī)會,就是有一個進(jìn)口替代,甚至是出口到全世界,不只是掙那一點(diǎn)點(diǎn)微薄的加工利潤,而是會掙到品牌或者技術(shù)含量微笑曲線兩端更豐厚的利潤。所以,我覺得這里面應(yīng)該機(jī)會是很多的。 我自己目前是有幾個細(xì)分的高端制造里面的選擇。比如說我有一個票,大家了解我的也知道,去年對我們的貢獻(xiàn)是比較大的,一個是掃地機(jī),我覺得它也是屬于典型的高端制造,因?yàn)樗怯布闹圃旌头磻?yīng)的算法結(jié)合的很好,而且在國外現(xiàn)在銷量增長是非??斓摹W美很多的同行,在這塊上面都沒辦法和中國比。我覺得在軟件和硬件相結(jié)合這個領(lǐng)域,我覺得中國很多企業(yè)是無敵的,因?yàn)橹圃鞓I(yè)是我們的優(yōu)勢,但是我們軟件方面我們有大量的理工科的人才,IT行業(yè)的碼農(nóng)。 我們又是996,別人可能是每天上五六個小時班,我們這些工程師的平均工資比人家低很多,所以我們可能收入里面3個百分點(diǎn)的研發(fā)支出,相當(dāng)于人家可能十個百分點(diǎn),我們做一個軟件算法不停迭代的產(chǎn)品,我們可能迭代比人家快很多很多,那我們很快就超過它了,它根本跟不上我們,所以我看到很多類似相關(guān)的行業(yè)里面都出現(xiàn)了這樣的機(jī)會。 我們的產(chǎn)品賣到歐美去以后,基本上把對手打的滿地找牙,我們非常厲害。類似的其實(shí)還有一個行業(yè),剛才也講到,就是通信網(wǎng)絡(luò)行業(yè),我覺得理論上也可以說是高端制造,它也是軟硬件結(jié)合的,甚至它自己都不生產(chǎn)硬件,因?yàn)橹袊泻芏啻S,它讓代工廠幫它做硬件組裝,而它自己只是軟件這一塊。還有就是有一些電子產(chǎn)品,一些高端的電子產(chǎn)品,我們國內(nèi)不只是簡單的代工,我們投了很多研發(fā),從研發(fā)到生產(chǎn),到后面的售后服務(wù)一些配套都是國內(nèi)在做的,其實(shí)國外只出一個品牌。 這里面我覺得有的行業(yè)里面的細(xì)分行業(yè)很多增長都挺厲害的,比如說電子煙,比如說一些空氣凈化的產(chǎn)品,包括電動腳踏車?yán)锩娴囊恍┡浼?,還有一些類似于像雕刻機(jī)這樣手工類的一些東西,還有除了電子產(chǎn)品以外,我覺得現(xiàn)在新的家電企業(yè)你也可以把它歸到里面去,一些大的家電企業(yè)也在數(shù)字化改革,大量投入研發(fā),線上銷售,快速的去迭代產(chǎn)品,由出口貼牌變成自己打品牌到國外去銷售的,這里面細(xì)分行業(yè)有很多,而且很多估值是不貴的,業(yè)績增長很不錯,所以我覺得這里面機(jī)會還是不少的。 主持人:乘著雙碳之風(fēng),新能源迎來了巨大的發(fā)展機(jī)遇,對于新能源發(fā)電您是怎么看待的? 李育慧:其實(shí)這個行業(yè)跟我自己的從業(yè)經(jīng)歷是有關(guān)系的,首先我在做個人投資的時候,我在十幾年前已經(jīng)關(guān)注這個行業(yè)了,就是風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電這些。后來我做一級市場,還有在其他機(jī)構(gòu)做的時候也看過這個行業(yè),所以這個行業(yè)相對來說我還是有一定的研究基礎(chǔ)。我們知道今年尤其最近一兩年,包括新能源車,包括光伏都非常熱。 這里面我們也做了一些配置,但是因?yàn)槲覀兊娘L(fēng)格是要求概率優(yōu)先,要求買好的不如買的好,我們要對價格的估值要求比較高,我們怕買貴了,萬一風(fēng)格發(fā)生變化,大幅的下跌,導(dǎo)致凈值回撤比較大。所以,對價格要求比較高。所以在這里面選擇的時候特別熱門的,包括鋰電池我們都沒有參與。但是,在新能源發(fā)電里面,我們發(fā)現(xiàn)有些標(biāo)的它可能本來在港股市場上市,我買的時候可能今年P(guān)E的話3、4倍,非常低,今年可能業(yè)績是高增長,未來可能三五年都有百分之一二十的增長,我覺得這樣的估值,又是碳達(dá)峰、碳中和這個概念,是國家長期支持的,我覺得這一個非常好的選擇,雖然市場關(guān)注度比較低,但是沒有關(guān)系,因?yàn)樗臉I(yè)績增長是真真實(shí)實(shí)的,而且它每年1/3是用來分紅。 比如說,我買的時候是3倍的PE,如果每年1/3用來分紅的話,那我一年分紅收益有10個點(diǎn),那我怕什么呢,它跌就跌無所謂,我讓它跌,然后我一年分紅10個點(diǎn),業(yè)績還在增長,那最后的結(jié)果可能市場慢慢開始關(guān)注,業(yè)績持續(xù)超過市場預(yù)期。所以我們配的標(biāo)的今年好像也漲了70%,結(jié)果也很好,就是我本來對它本身預(yù)期不是很高,但是它最后給我的回報是超出了預(yù)期,我們非常喜歡這樣的方式。 地產(chǎn)行業(yè)仍存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會 主持人:此次全面降準(zhǔn)大約釋放了一萬億的資金,對于資金比較敏感的品種,比如說地產(chǎn)還有物業(yè),您覺得是否有機(jī)會呢? 李育慧:就是說在地產(chǎn)政策的打壓下面,我們看到有些公司可能很多公司都是被打壓比較慘的,但是有一部分公司它可能是相反,是收益的,因?yàn)檫@個行業(yè)理論上應(yīng)該是現(xiàn)在最大的行業(yè),因?yàn)樾袠I(yè)很大的話,這里面總是有一些個體的機(jī)會,因?yàn)楦鱾€公司的表現(xiàn)可能并不完全同步。因?yàn)檫@個行業(yè)的份額還是比較分散的,它有一個份額提升的機(jī)會,就是它的黃金時期過了,但是它還有白銀時代,在于我們?nèi)ゾx個股。 我的理解,這個行業(yè)是我們看到價格在限價,在限購,收入端被壓死了,然而成本端大家現(xiàn)在都是公開的招牌掛去拿地,以前通過各種方式去收購,可能你的土地成本很低,土地是一個最敏感的因素。 但是現(xiàn)在地基本上通過招牌掛,沒有太多差異化的一個因素。你的收入和你的主要成本都被框死了,它毛利區(qū)間是比較窄的,所以很多公司在現(xiàn)在這個階段可能就沒辦法有比較好的收益,因?yàn)樗旧碡?fù)債率很高,它要支付大量的利息,所以很多地產(chǎn)公司不掙錢,它又不敢擴(kuò)張,擴(kuò)張的話越擴(kuò)張?jiān)經(jīng)]錢。 但是,有一些公司,我們選的這公司我覺得就很好,它是什么特點(diǎn)呢?它是個國有企業(yè),它可以用國企的資源,這個信譽(yù)去拍地,去低成本的融資。同時,它給管理層有股權(quán)激勵,管理層自掏腰包買了超過5個點(diǎn)的股票,加上激勵3個點(diǎn),8個點(diǎn)這個比例在國企里面就是非常高的力度。 但是還有兩個因素,就是由意見的次要因素現(xiàn)在變成主要因素,第一個就是利息成本,因?yàn)榉康禺a(chǎn)是一個杠桿非常高的商業(yè)模式,杠桿上面加杠桿,一方面貸款是有息的負(fù)債,另外一分析還有預(yù)收客戶的首付款,供應(yīng)商又是拖欠了一年以上的付款,就是兩頭都在占用資金,這些表面上是無息的,實(shí)際上它也是有利息的,因?yàn)榻ㄖ桃膊荒芴澅窘o你做生意,你給它付款,馬上付和一年以后再付,它們給你報的價格肯定是不一樣的,因?yàn)樗加觅Y金以后,它去社會上融資,它融資成本非常高,我們最近看到某一個非常大的地產(chǎn)公司就報了這方面的負(fù)面新聞,說它的票據(jù)兌現(xiàn)不了,可能是本來工程做了一年希望,再給你一年的票據(jù),如果你要去馬上變現(xiàn)的話,可能要支付20%的利息,這個利息就是很大的成本,它不可能虧本給你干,它最終要加到你的生產(chǎn)成本里面,就是你的建筑成本里面取的。所以這是第一個很大影響因素,就是利息的成本。 第二個影響因素,我們知道國企它融資成本低是優(yōu)勢,刺激一個很大的問題,就是如果激勵不到位的話,那里面空間是很松的,最后這里浪費(fèi)一點(diǎn),那里貴一點(diǎn),最后算下來可能也不掙錢,所以只有我剛剛說的這種,既有國企的股權(quán)背景,又有民企的充分激勵,把它結(jié)合在一起的,才能夠很好利用這兩個里面的優(yōu)點(diǎn),規(guī)避缺點(diǎn)。 這樣的話去拍一塊地,基本算下來不掙錢,因?yàn)槔⒊杀靖?,或者成本費(fèi)用控制很差,而我去做的話,可能就有5個點(diǎn)以上利潤,因?yàn)樵蚓褪撬軛U放的很大,比如說一個項(xiàng)目,可能回報率只有六七個點(diǎn),因?yàn)槟愕娜谫Y成本有十個點(diǎn),所以你借的錢多的話,最后你股東不掙錢,你都幫債權(quán)人掙錢了。而我的融資成本只有五個點(diǎn),那我把它杠桿放大以后,可能我回報就十個點(diǎn)了,這里面可能差了五個點(diǎn)的凈利潤率。 至于物業(yè),我覺得是這樣的,我的理解地產(chǎn)一方面政策大很厲害,另外一方面地產(chǎn)當(dāng)中國城鎮(zhèn)化率達(dá)到一定水平以后,原來存量還能增長,但是每年合約銷售就沒辦法同比增長了,而且利潤率在下滑。但是,物業(yè)理論上它是可以永續(xù)的行業(yè),因?yàn)榉孔?0年,你70年可以一直收這個費(fèi),甚至中間可以加價錢。 另外一個角度理解,我覺得地產(chǎn)現(xiàn)在給的估值很低,對于開發(fā)商地產(chǎn)這個老板來說,我把一個月的利潤放到地產(chǎn)公司和把一個月的利潤放到物業(yè)公司,地產(chǎn)公司給3倍PE,物業(yè)公司給30倍PE,那肯定想辦法放到物業(yè)公司去,所以在這個邏輯可能在三五年之內(nèi),至少你都沒有辦法證偽,因?yàn)樗写罅康脑诮ê蜎]有交付的房子,會源源不斷的在物業(yè)這邊體現(xiàn)出來。 另外,對于很多物業(yè)公司,如果是高端品牌,它可以去外拓,去收并購,把體量做大。當(dāng)然物業(yè)股票大的股票這兩年都表現(xiàn)很好了,但是我們是想辦法想去配一些稍微關(guān)注度沒有那么高的一些標(biāo)的,比如說它是一個大的地產(chǎn)而且是增長很快,但是物業(yè)很小,是小馬拉大車這個概率也不錯,但是賠率也很高的標(biāo)的,去取得一些超額收益。所以我是覺得整個地產(chǎn)是很便宜,但是如果去分析的話,我覺得這里面還是機(jī)會很多,畢竟估值很低呀,像我們買的這個地產(chǎn)公司,按今年的合約銷售,我自己排的話,可能PE就是不到2倍,1倍多,而且它的目標(biāo)是要進(jìn)前十,按它這個目標(biāo)要做成的話,可能未來一兩年還要翻一倍,那相當(dāng)于我一年回本了,那也太低了,而且它歷史的分紅是50%的分紅率。 所以如果是1倍PE的話,如果能夠維持兩年,我兩年分紅也收回來了,而且它是個國企,大概率也不會破產(chǎn),所以我覺得這個比較符合我概率優(yōu)先這個體系,而且它賠率不低,它可能是有雙擊機(jī)會的,它不但可能利潤增長,它估值也許哪一天覺得地產(chǎn)沒有那么差,1倍PE變成5倍PE不是漲5倍嗎,所以我覺得這個行業(yè)要一分為二的看,我比較喜歡大家都很恐慌,大家都不說話了,我覺得可能還有機(jī)會。 關(guān)注政策鼓勵的確定性機(jī)會 主持人:隨著宏觀景氣度的上升,對于玻璃的消費(fèi)量有積極的作用,您覺得玻璃的板塊還有機(jī)會嗎? 李育慧:周期性行業(yè)其實(shí)我不擅長,看不懂,這個價格變化太大。但是這兩年其實(shí)我也配了一些,我覺得跟水泥相比,玻璃其實(shí)它的產(chǎn)銷平衡,它更可持續(xù)一些。水泥它可能一個大家達(dá)成一個行業(yè)內(nèi)的協(xié)議,主動的把產(chǎn)能利用率壓在那里,沒有充分發(fā)揮。而玻璃確實(shí)是在去產(chǎn)能,像去年上半年可能是積壓很厲害,導(dǎo)致很多小廠倒掉了,下半年行業(yè)恢復(fù)很快的時候,產(chǎn)能跟不上,所以價格漲的很厲害。那這些行業(yè)都跟前面講的碳中和、碳達(dá)峰有一定的關(guān)系,就是當(dāng)我們要實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)的時候,必然要控制這些高耗能行業(yè)的產(chǎn)能供給。 主持人:隨著網(wǎng)絡(luò)科技的不斷進(jìn)步,互聯(lián)網(wǎng)概念受到市場的熱烈追捧,對于網(wǎng)絡(luò)板塊您是如何看待的? 李育慧:其實(shí)我不是TMT互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)出身的,我覺得我只能看一個大邏輯。我覺得一些細(xì)分賽道都很好,包括視頻會議系統(tǒng)、商用的耳麥、可能100塊錢的耳機(jī)也可以勉強(qiáng)用,但是有的人會買一、兩千的耳機(jī)。但是如果公司用的話,我們知道像歐美國家,公司的辦公設(shè)備可能比個人設(shè)備更好,比如說你長期每天打電話,電話會議5個小時,你如果用一個比較差的耳麥,會比較難受,如果給一個兩千塊的耳麥,可能感覺會好很多。 那這里面的利潤率的差別就是很大,其實(shí)你說成本差別很大嗎?它有一點(diǎn)是肯定有點(diǎn)差別,但是我覺得利潤的差別,價格差別更大。我們看到它的海外對標(biāo)公司都是長期非常高回報,而且增長很不錯。所以,我對它長期是比較看好的,這些都不是因?yàn)槲铱春眠@個行業(yè),我知道行業(yè)也不錯,更多是因?yàn)槲易约旱牟町惢呢?cái)務(wù)風(fēng)險的優(yōu)勢,策略結(jié)合在一起做的這么一個選擇。 主持人:隨著宏觀基本面的逐漸走好,在未來您最看好哪些行業(yè)呢? 李育慧:我們可以做一些這樣的分析,第一個我覺得做投資要樂觀一點(diǎn),你不樂觀就沒辦法弄,而且在中國也沒辦法能夠估空來掙錢,而且我也覺得,就像巴菲特說的,沒有一個人可以通過估空自己的祖國來實(shí)現(xiàn)你的價值來掙錢。而且確實(shí)我們看到中國人民這么聰明,這么勤奮,不是說我們比人家歐美國家有多好,至少人家確實(shí)比我們差很多,濫很多,而且我們最后結(jié)果看起來,我們都比別人好很多,我覺得未來五年、十年,我們中國的經(jīng)濟(jì)我還是比較樂觀的,我覺得我們頂層的這些經(jīng)濟(jì)管理的這些領(lǐng)導(dǎo)人是非常有能力的。 剛才講到,國家現(xiàn)在戰(zhàn)略上的一些支持鼓勵的方向,比如說新能源、高端制造,這些我覺得都是長期確定性的機(jī)會,還有就是醫(yī)藥,剛才也講到,這是一個非常確定的老齡化的機(jī)會。另外我們結(jié)合美國過去五十年來看,就是它的價格持續(xù)能夠往上走的,就表明供需關(guān)系比較好,這里面可能也有些機(jī)會,比如說教育、醫(yī)療,還有必需消費(fèi)品,這些都是價格一直比較好的行業(yè),這里面可能我們也會去看看有沒有什么機(jī)會,像現(xiàn)在必需消費(fèi)品里面,比如說食品、飲料這些我就都沒有,倒不是說我不看好,一方面可能我不是特別擅長,更重要的原因確實(shí)估值我下不了手,因?yàn)槲覄偛胖v我是概率優(yōu)先的,我對價格看的比較重。 責(zé)任編輯:七禾編輯 |
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