面對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格的轉(zhuǎn)換，博時(shí)基金經(jīng)理肖瑞瑾，從產(chǎn)業(yè)的視角為投資者梳理科技股的投資邏輯。

急轉(zhuǎn)彎確認(rèn)市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換

科技股是未來(lái)兩年市場(chǎng)主線

問(wèn)題：下半年剛剛開(kāi)啟，您如何看待下半年科技板塊的整體走勢(shì)？

最近市場(chǎng)呈現(xiàn)了一個(gè)比較極致的走勢(shì)。目前全市場(chǎng)比較火熱的四個(gè)行業(yè)，分別是光伏、新能源車、半導(dǎo)體，還有部分有色當(dāng)中與鋰電相關(guān)的上游材料，市場(chǎng)過(guò)半資金在圍繞這四個(gè)方向做一個(gè)布局。跟以往一樣，剛開(kāi)始市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的時(shí)候，資金配置比較洶涌，調(diào)倉(cāng)的時(shí)候會(huì)有一個(gè)急轉(zhuǎn)彎，然后市場(chǎng)逐步進(jìn)入正軌。目前市場(chǎng)完成了第一階段，從上半年科技股相對(duì)比較壓抑的狀態(tài)快速轉(zhuǎn)向一個(gè)市場(chǎng)認(rèn)可的狀態(tài)，基本上確認(rèn)了整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)格從藍(lán)籌白馬向科技成長(zhǎng)的轉(zhuǎn)向。從下半年來(lái)看，還是處在一個(gè)非常明確的轉(zhuǎn)型過(guò)程，這跟實(shí)體經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換是非常一致的?？萍伎苿?chuàng)或是未來(lái)兩年市場(chǎng)的主線。

面對(duì)復(fù)雜性需要高維度思考

從確定里面尋找成長(zhǎng)

提問(wèn)：科技行業(yè)的投資有哪些特點(diǎn)？

科技行業(yè)投資的第一個(gè)特點(diǎn)是這個(gè)行業(yè)內(nèi)在復(fù)雜度非常高；第二個(gè)特點(diǎn)是它需要高維度思考，你不僅需要思考產(chǎn)品、思考市場(chǎng)、思考創(chuàng)新周期，還要思考國(guó)產(chǎn)替代周期等等；第三個(gè)特點(diǎn)是它固有的估值比較高、波動(dòng)率比較大的問(wèn)題，這是從研究到投資轉(zhuǎn)化的難點(diǎn)，怎么去理解高估值？怎么去把握高估值波動(dòng)背景下的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)？

方法是從確定性中尋找成長(zhǎng)性。先要把確定性明確下來(lái)，這個(gè)行業(yè)的成長(zhǎng)是不是確定的？這個(gè)公司的人是不是確定的？有沒(méi)有其他的風(fēng)險(xiǎn)？再看這個(gè)確定的基礎(chǔ)之上有沒(méi)有成長(zhǎng)，如果它又確定，又有成長(zhǎng)，那么就是一個(gè)非常好的方向。所以結(jié)論叫做以確定為基礎(chǔ)，從確定里面去尋找成長(zhǎng)，這也是我們的平衡法則。

往往存在一個(gè)誤區(qū)，認(rèn)為科技行業(yè)技術(shù)變革相當(dāng)快，做科技的基金經(jīng)理也要跟上這個(gè)節(jié)奏，唯快不破。但是投資跟產(chǎn)業(yè)不太一樣，反而是一個(gè)比較慢的變量。市場(chǎng)會(huì)推出很多熱點(diǎn)，但是我們想提煉出來(lái)一些長(zhǎng)期趨勢(shì)，無(wú)論是新技術(shù)對(duì)舊技術(shù)的取代，或者是一個(gè)新技術(shù)從萌芽到成熟，時(shí)間都是以年來(lái)計(jì)算的，不用特別擔(dān)心太快被取代。所以很多科技類型組合的基金換手率其實(shí)并不高。

由產(chǎn)業(yè)視角觸發(fā)引領(lǐng)投資

三點(diǎn)框架決定投資方向

問(wèn)題：您核心的投資框架是怎樣的？

可以概括為產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)投資，投資一定是以產(chǎn)業(yè)視角來(lái)觸發(fā)。投資與產(chǎn)業(yè)既有相關(guān)性又不太一樣，產(chǎn)業(yè)信息對(duì)投資有一定的引領(lǐng)作用，但不是絕對(duì)性的作用。差別在于投資人要有一個(gè)更加廣闊的視角，以一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的維度、更長(zhǎng)的時(shí)間維度來(lái)去對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)信息做一個(gè)分類、聚集、再分析和結(jié)論的得出。對(duì)于產(chǎn)業(yè)信息的加工，我們的框架包括三點(diǎn)：分別是產(chǎn)業(yè)生命周期；競(jìng)爭(zhēng)格局；市場(chǎng)空間的外延性，這三點(diǎn)就是評(píng)估科技行業(yè)投資方向的關(guān)鍵。

第一是產(chǎn)業(yè)生命周期。按照產(chǎn)業(yè)的不同的發(fā)展階段，對(duì)它有一個(gè)明確的生命周期的界定，它究竟是處在一個(gè)早周期、中周期還是晚周期？對(duì)那些處在產(chǎn)業(yè)生命周期早期的、擁有無(wú)限未來(lái)可能性的企業(yè)，它的估值體系就會(huì)給的更加寬容一些。

第二是競(jìng)爭(zhēng)格局。格局指的是它的準(zhǔn)入門檻高不高？它的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度大不大？?jī)?yōu)勢(shì)是否可以長(zhǎng)期維持？我們天生喜歡那些有競(jìng)爭(zhēng)力的、持續(xù)革新自己的企業(yè)。這其中重要的是區(qū)分競(jìng)爭(zhēng)力的來(lái)源。真正的競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源，是這個(gè)企業(yè)的組織體系、人力資源、技術(shù)資源不斷投入，更核心的是這個(gè)體系能不能持續(xù)不斷創(chuàng)新，把人力和技術(shù)有效調(diào)動(dòng)起來(lái)。

第三是行業(yè)空間有沒(méi)有外延性。任何事業(yè)、任何公司做的事情其實(shí)無(wú)非是兩種，一種是產(chǎn)品，一種是服務(wù)，單一依靠賣產(chǎn)品的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)受限，但是服務(wù)就不一樣，服務(wù)是有復(fù)購(gòu)的、有粘性的。所以優(yōu)秀的商業(yè)模式它未來(lái)一定可以實(shí)現(xiàn)從產(chǎn)品向服務(wù)的躍遷，這也是企業(yè)的二次成長(zhǎng)曲線，即所謂的市場(chǎng)空間外延性。

科技創(chuàng)新在四個(gè)方向急進(jìn)

科創(chuàng)板高管優(yōu)勢(shì)突出成長(zhǎng)性強(qiáng)

問(wèn)題：在整體板塊表現(xiàn)背后，當(dāng)前相對(duì)看好科技創(chuàng)新進(jìn)程中的哪些板塊？科技下一個(gè)投資機(jī)會(huì)在哪些方向？

科技創(chuàng)新中的板塊分為四個(gè)方向：第一，比較狹義的信息技術(shù)創(chuàng)新，比如說(shuō)半導(dǎo)體、云計(jì)算這類行業(yè)；第二，能源創(chuàng)新，像光伏、新能源汽車這些新的能源獲得和應(yīng)用方式的出現(xiàn)；第三，消費(fèi)創(chuàng)新，很多新興的消費(fèi)場(chǎng)景實(shí)際上是很有科技含量的，比如通過(guò)線上直接APP去下單購(gòu)物，就是典型的消費(fèi)創(chuàng)新的場(chǎng)景；第四，是指一個(gè)更加廣義的創(chuàng)新，叫工業(yè)創(chuàng)新，就是原來(lái)一些生產(chǎn)組織方式可能是落后的、離散的或人工為主的，未來(lái)逐步變成智能工廠、無(wú)人工廠。整個(gè)創(chuàng)新其實(shí)是圍繞這四個(gè)方向去看。其中，信息技術(shù)創(chuàng)新和能源創(chuàng)新是目前市場(chǎng)最為關(guān)注的兩個(gè)方向，而整個(gè)創(chuàng)新的浪潮還沒(méi)有結(jié)束。未來(lái)的創(chuàng)新方向會(huì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、中國(guó)人口結(jié)構(gòu)變化高度相關(guān)。

目前，硬科技導(dǎo)向的科創(chuàng)板已經(jīng)推出兩年，上市公司數(shù)量超過(guò)300家，總市值接近4萬(wàn)元?？苿?chuàng)板最大的兩個(gè)行業(yè)是半導(dǎo)體集成電路和生物醫(yī)藥?？苿?chuàng)板上市公司管理層有兩大特點(diǎn)：一是人員素質(zhì)非常高，科創(chuàng)板上市公司的董事長(zhǎng)里面有30%多是博士學(xué)歷，科創(chuàng)板的“含博率”是主板的三倍；二是高管平均年齡非常年輕，很多80后、90后的董事長(zhǎng)不斷涌現(xiàn)?？苿?chuàng)板代表了中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向、代表了中國(guó)先進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展方向，未來(lái)兩年或是比較好的成長(zhǎng)期。

投企業(yè)就是投人

調(diào)研第一要?jiǎng)?wù)是“識(shí)人”

提問(wèn)：賽道、企業(yè)管理層、價(jià)格，三者更看重哪個(gè)？

排序是企業(yè)管理層、賽道、價(jià)格。首先，投企業(yè)就是投人，企業(yè)成長(zhǎng)背后也是企業(yè)家戰(zhàn)略的反映。其次，賽道也很重要，不在一個(gè)好的賽道里面，即使是很優(yōu)秀的人，他也只能取得一個(gè)平均的回報(bào)率。最后，價(jià)格是對(duì)這個(gè)企業(yè)家選哪個(gè)賽道的一個(gè)反映，所以價(jià)格相對(duì)而言是排名最靠后的。調(diào)研要做的第一件事是“識(shí)人”，這個(gè)企業(yè)的企業(yè)家是什么樣的人？他是怎么做事情的？他是怎么樣的經(jīng)營(yíng)思路？他對(duì)下屬怎么樣、對(duì)客戶怎么樣？

高估值高波動(dòng)性成為常態(tài)

回到產(chǎn)業(yè)視角判斷合理性

提問(wèn)：您提到過(guò)A股或許將進(jìn)入遠(yuǎn)期空間差階段，久期的拉長(zhǎng)必然意味著價(jià)格上的高估值和高波動(dòng)，同時(shí)也意味著不確定性增加，如何解決這些問(wèn)題？

久期拉長(zhǎng)不僅是科技股面臨的問(wèn)題，整個(gè)市場(chǎng)都面臨一樣的問(wèn)題。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，全市場(chǎng)公募基金持倉(cāng)組合前10大重倉(cāng)股平均PE在過(guò)去7年持續(xù)抬升，所以高估值是所有投資人面臨的問(wèn)題，這與經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程高度相關(guān)。所以我們要適應(yīng)這種估值不斷爬升的情況。確實(shí)高估值帶來(lái)一些高波動(dòng)，這時(shí)候核心的應(yīng)對(duì)還是回到從產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)投資的視角去思考，對(duì)于那些處在生命周期早期的企業(yè)，盡管會(huì)有高波動(dòng)，我們也會(huì)給予一個(gè)更高的容忍程度。核心是要區(qū)分，哪些高估值是合理、有持續(xù)性的高估值，哪些高估值是暫時(shí)、不合理的高估值。