面對近幾年中國股市出現(xiàn)的新情況、新形勢、新問題，我們在不斷地對一些舊有的投資框架和理念進行反思。本文討論了四個方面的想法，包括價值投資不等于低估值投資、傳統(tǒng)經(jīng)濟周期框架分析股市已經(jīng)失效、從超預(yù)期投資到產(chǎn)業(yè)趨勢投資、擺脫均值回歸思維的束縛。這些是對我們最近幾年的投資框架理念以及研究工作中碰到問題的思考總結(jié)。

一、價值投資不等于低估值投資

第一個需要反思的，也是最重要的，就是價值投資。幾乎所有股票市場投資者，都會認(rèn)同價值投資，但究竟什么是價值投資，仁者見仁智者見智分歧巨大。

傳統(tǒng)觀點容易把價值投資等同于低估值風(fēng)格

最傳統(tǒng)的一派價值投資理念，特別容易把價值投資等同于低估值投資，從而形成所謂的“價值”與“成長”對立的兩派投資風(fēng)格。A股市場中我們經(jīng)常看到的一些以“價值”為投資風(fēng)格的指數(shù)，比如國證價值指數(shù)、中證800價值指數(shù)等，指數(shù)的編制法則均以低估值為主要參考因素。而實際上比較尷尬的是，最近幾年A股市場中業(yè)績表現(xiàn)較好的“價值投資者”，往往又都是“成長風(fēng)格”。

以低估值為核心的價值投資理念，起源是格雷厄姆的安全邊際思想，即當(dāng)股票價格大大低于其內(nèi)在價值時，安全邊際出現(xiàn)，此時應(yīng)該買入，而當(dāng)股價超過內(nèi)在價值時應(yīng)該賣出。格雷厄姆的安全邊際理念，成為了以后很多低估值價值投資者的基本標(biāo)尺。格雷厄姆的投資理念誕生于1929年股災(zāi)之后（《證券分析》第一版于1934年出版），將投資安全性放在第一位。

將價值投資理解為低估值風(fēng)格，本質(zhì)上還是將“股票價格是否大幅低于內(nèi)在價值”看得更重一些，而對“內(nèi)在價值未來的長期動態(tài)變化”權(quán)重降低一些，這種投資理念偏博弈思維多點而邏輯思維少點。

（注：根據(jù)指數(shù)編制公司發(fā)布的編制方式來看，國證價值指數(shù)和中證800價值指數(shù)參考的價值因子包含4個變量，分別是：股息收益率（D/P），每股凈資產(chǎn)與價格比率（B/P），每股凈現(xiàn)金流與價格比率（CF/P）、每股收益與價格比率（E/P）。對這4個變量進行標(biāo)準(zhǔn)化Z分處理排除極值影響后，計算4個變量的Z值均值，選取均值最高的332只和250只股票加權(quán)后計算分別得出國證價值指數(shù)和中證800價值指數(shù)。）

估值從來都不是決定行情走勢的充分條件

從國內(nèi)外股市的歷史經(jīng)驗來看，估值歷來都不是決定股市行情走勢的充分條件，換言之，不會因為估值高了就一定會跌，也不會因為估值低了就一定會漲，單純依靠估值高低交易實際上是在否定市場的有效性。

多數(shù)情況下估值更像是一個期權(quán)，它不會改變股價的走勢，只會影響后續(xù)變化的幅度。如果基本面向上反轉(zhuǎn)時，估值處在低位，那么后續(xù)的上漲空間會比較大，反之在頂部估值較高時，如果基本面向下反轉(zhuǎn)，股價跌幅也會比較大。但無論頂部還是底部，估值本身不會成為決定股價拐點的因素，決定股價拐點的是基本面的景氣周期。（更多討論可以參見：《市場思考隨筆之三十二：樹能不能長到天上去，談估值天花板》）

所以我們看到，牛市時估值高了還會再高，熊市時估值低了還能再低。如果我們把股價指數(shù)和估值畫在一張圖上放一起看，就會發(fā)現(xiàn)頂部和底部時，股價指數(shù)和估值都是完全同步的，估值就是股價、股價就是估值，此時從操作上講，用估值高低去判斷股價是沒有指導(dǎo)意義的。而且一旦估值突破了原有的上限或者下限，估值究竟多高算高多低算低，就很難再有基準(zhǔn)去衡量了。

關(guān)于估值，另一個討論較多的問題就是“低估值策略有效性”。由于行業(yè)板塊本身盈利增長屬性不同，低估值板塊主要集中在金融、地產(chǎn)、周期、可選消費等順周期板塊，而高估值板塊主要集中在醫(yī)藥、必需消費、TMT等逆周期板塊。所以從市場表現(xiàn)來看，一般情況下在經(jīng)濟上行期中低估值策略是有效的，低估值指數(shù)能夠跑贏市場整體，而在經(jīng)濟下行期中，低估值策略失效，低估值指數(shù)會跑輸市場整體（參見下圖）。這種行情特點依然反映著一個本質(zhì)問題，即是基本面盈利周期而非估值高低決定了行情走勢。（更多討論可以參見：《市場思考隨筆之四十二：失效的低估值策略》）

當(dāng)然，認(rèn)為價值投資不等于低估值投資，絕對不是去提倡高估值投資風(fēng)格，而是說我們認(rèn)為，價值投資主要是去投資“企業(yè)內(nèi)在價值的上升”，而不是“賺取股價低于內(nèi)在價值的價差”，這可能是兩者的主要區(qū)別。

二、傳統(tǒng)經(jīng)濟周期理論已經(jīng)失效

第二個有待修正的思維范式，是傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期分析框架。這幾年我們看到，一是股票市場的表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度越來越弱，特別是市場熱門板塊的結(jié)構(gòu)性行情，與傳統(tǒng)宏觀中的經(jīng)濟增長通貨膨脹幾乎毫無關(guān)系；二是各種“時鐘”、“電風(fēng)扇”類的分析框架在陸續(xù)失效。

傳統(tǒng)框架對股市分析陸續(xù)失效

傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟分析的變量主要包括：經(jīng)濟增長指標(biāo)（GDP、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資（包括基建投資、房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資等）、進出口、PMI等）、通貨膨脹指標(biāo)（CPI、PPI等）、金融指標(biāo)（M1、M2、貸款、社融等）。這些經(jīng)濟指標(biāo)總體上都代表了名義經(jīng)濟增長的總需求。

中國經(jīng)濟2012年以后出現(xiàn)的變化是，名義經(jīng)濟增長增速降低波動降低。特別是名義經(jīng)濟增長的波動降低，使得前述宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的重要性開始不斷下降。最開始是GDP，大概從2012年以后開始沒什么波動了，然后是2015年以后工業(yè)增加值這個指標(biāo)也沒有什么波動了，再然后是2017年以后M2基本也沒有什么波動了。

這些基于名義經(jīng)濟增速和總需求變化的分析范式，體現(xiàn)在各種“時鐘”、“電風(fēng)扇”類的分析框架。最早是美林時鐘，隨后演化拓展出各種模型。這類“時鐘”、“電風(fēng)扇”模型總體上框架是一樣的：首先，確定幾個（N個）宏觀經(jīng)濟變量，然后每個變量劃分幾種（M種）狀態(tài)，這樣就可以定義出N^M種宏觀經(jīng)濟“情景”；隨后再在每一種“情景”中，做歷史數(shù)據(jù)規(guī)律統(tǒng)計，得到每一個“情景”中大類資產(chǎn)價格的表現(xiàn)，以及股市整體和結(jié)構(gòu)性行情表現(xiàn)的歷史均值。

比如說如果選擇2個宏觀變量，確定2種狀態(tài)（好和壞），那么就一共可以劃分出4種宏觀經(jīng)濟“情景”。如果選擇3個宏觀變量，確定3種狀態(tài)（好、中、差），那么就一共會劃分出27種宏觀經(jīng)濟“情景”。由于二維平面上只能夠展示四個象限，所以一般的模型普遍采取2×2四種“情景”的架構(gòu)。比如美林始終就是這種2×2四種“情景”模型，選擇了兩個宏觀變量（經(jīng)濟增長和通貨膨脹），劃分了兩種狀態(tài)（上行和下行）。

而隨著一個個宏觀經(jīng)濟指標(biāo)波動性的降低，基于這些指標(biāo)所產(chǎn)生的投資分析框架有效性普遍都在不斷降低。

至于基欽周期、朱格拉周期、康波周期這些，就更沒有意思了。我們在之前的報告《別了，經(jīng)濟周期》中詳細(xì)討論過，這些都是二戰(zhàn)前的觀點產(chǎn)物，在主流的宏觀教科書上是統(tǒng)統(tǒng)沒有的。這些二戰(zhàn)前的學(xué)術(shù)觀點，是當(dāng)時人類對于經(jīng)濟周期非常樸素的認(rèn)識和理解，隨著戰(zhàn)后到60年代美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）對這些傳統(tǒng)“經(jīng)濟周期”進行了巨量的統(tǒng)計規(guī)律研究，這些基本上被統(tǒng)統(tǒng)證偽了。

（實在對這塊感興趣的讀者可以去看NBER關(guān)于經(jīng)濟周期的系列研究專著：《Measuring Business Cycles》（1946）、《Statistical Indicators of Cyclical Revivals and Recessions》（1950）、《Business Cycle Indicators, Volume 1&2》（1961）、《Cyclical Fluctuations in the Exports of the United States Since 1879》（1967）、《Indicators of Business Expansions and Contractions》（1967）、《The Business Cycle in a Changing World》（1969）、《Business Cycles, Inflation, and Forecasting》（1983））

本質(zhì)變化是企業(yè)盈利驅(qū)動力徹底改變

之所以股票市場整體走勢與宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度越來越弱，股票市場中的結(jié)構(gòu)性行情越來越難以從宏觀經(jīng)濟中“自上而下”地去把握，根本上的原因，在于上市公司盈利增長的核心驅(qū)動力發(fā)生了變化，從總需求變成了供給端變化，我認(rèn)為這個是決定最近幾年A股市場行情特征的最核心因素。

傳統(tǒng)自上而下的投資分析框架的起始點，是經(jīng)濟的名義增速（因為上市公司的營收和利潤也都是名義數(shù)，所以名義經(jīng)濟增速比實際經(jīng)濟增速更加重要），我們根據(jù)經(jīng)濟名義增速的周期往復(fù)規(guī)律去尋找股票市場的投資機會。

其邏輯大致是這樣的：名義經(jīng)濟增速向上時，上市公司整體盈利周期向上，此時我們看多市場，然后選擇盈利彈性最大的順周期板塊，包括周期、金融、可選消費等。隨著經(jīng)濟逐步過熱，政策開始收緊，名義經(jīng)濟增速開始向下，此時上市公司整體的盈利周期也會向下，所以我們會看空大盤，然后板塊上選擇逆周期板塊，消費、醫(yī)藥、公用事業(yè)等作為防守。

圖：傳統(tǒng)自上而下投資框架在失效

這套框架方法論的最大邏輯前提假設(shè)，在于需求變化是影響企業(yè)盈利彈性的最大變量，因此名義經(jīng)濟增速的波動，產(chǎn)生經(jīng)濟周期和板塊輪動。名義經(jīng)濟增速的波動性沒有了之后，決定上市公司盈利的最大變量就不是總需求了，而變成了一系列供給側(cè)的變量，包括：

集中度提升：傳統(tǒng)行業(yè)隨著產(chǎn)業(yè)集中度的提升，龍頭企業(yè)利潤率不斷提升。

消費升級：居民消費越來越趨向于品質(zhì)化和個性化，服務(wù)性占比不斷提高。

科技創(chuàng)新：自下而上產(chǎn)生新產(chǎn)品新供給。

這幾年A股市場的領(lǐng)漲板塊或者說大牛股，基本都是遵循著這幾條邏輯走出來的，核心一點：決定企業(yè)盈利的是上述供給端變化，而不是總需求變化（并不是居民收入增速高了所以消費多了的邏輯）。而集中度提升、消費升級、科技創(chuàng)新，這些變量與傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟指標(biāo)（經(jīng)濟增長、通貨膨脹、貨幣政策等），似乎關(guān)聯(lián)度都不大。

過去五年消費股行情是最好的佐證

從2016年起至今，過去五年多時間里，A股消費板塊有非常出色的表現(xiàn)，這點我想應(yīng)該是毋庸置疑的。

這一輪的消費股行情，絕對不是“防守”屬性的，防守不可能防守這么長時間有持續(xù)超額收益。這一輪的消費股行情是地地道道的“進攻”屬性，板塊的盈利能力持續(xù)提高（ROE持續(xù)提升），是行情的主要驅(qū)動力，而與此同時核心標(biāo)的的股價和估值都在創(chuàng)新高。

可問題就是，過去五年多時間里，A股消費板塊的ROE提高，在宏觀數(shù)據(jù)中完全看不到無影無蹤。宏觀數(shù)據(jù)中幾乎所有與消費有關(guān)的指標(biāo)，包括社會消費品零售總額增速、城鄉(xiāng)居民收入增速、城鄉(xiāng)居民支出增速，統(tǒng)統(tǒng)都是往下的。所以，這個時候，如果再自上而下進行研究分析，認(rèn)為未來中國經(jīng)濟中消費的增速可能還會進一步往下，對消費股投資，有意義嗎？

因此，在之前的報告中，我曾經(jīng)開玩笑地說過，如果完全從自上而下的宏觀研究出發(fā)，一定可以完美踏空2016年以來的消費股行情（參見：《市場思考隨筆之二十七：從近五年消費股行情談自上而下研究的痛點》）。你可以找到一萬條宏觀的理由去解釋為什么在宏觀消費增速下行的過程中，消費品上市公司的盈利能力沒有往下，但是你找不到一條宏觀曲線，能夠很好地去擬合去解釋消費股的ROE為什么是向上的。

消費股行情中，宏觀分析之所以失效，核心的變化就是前面說的上市公司盈利增長的驅(qū)動力變了。不是說居民收入增長了20%，所以消費總量也增長了20%，這是總需求的邏輯?，F(xiàn)在的情況是，居民收入只增長了10%，但是居民在某些領(lǐng)域消費的錢更多了，按照經(jīng)濟學(xué)的專業(yè)說法，就是這部分產(chǎn)品的需求收入彈性大于1，這是一個新結(jié)構(gòu)的邏輯。

最近幾年的白酒股行情，不是喝酒的人多了，也不是喝酒的人酒量大了，而是酒價在不斷提高。那么再往后看，我們?nèi)フ蚁M股的投資邏輯，也不是去找因為居民收入增速提高而總需求增加的邏輯，依然是去找消費者可能支出比例提高的品種。

隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，各國和地區(qū)普遍都會出現(xiàn)名義經(jīng)濟增速波動不斷降低的情況，這是一個全球性的普遍規(guī)律。2019年中國人均GDP首次達到1萬美元，預(yù)計到2035年我國人均GDP超過2萬美元，邁入高收入國家行列，從現(xiàn)在算起往后的15年，是中國經(jīng)濟從人均GDP一萬美元向兩萬美元進軍的經(jīng)濟發(fā)展新階段。在經(jīng)濟發(fā)展新階段中，再要名義經(jīng)濟增速大幅波動，可能性非常小。西方國家大體在1982年以后進入這個階段，所以我們看到80年代以后，實際上很少有從傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟去找美國投資機會的分析。

三、從超預(yù)期到產(chǎn)業(yè)趨勢投資

超預(yù)期邏輯說不清也不好操作

二級市場投資和研究分析中，很多人喜歡問這樣一個問題，你們的觀點與市場一致預(yù)期不同的地方在哪里，或者說超預(yù)期的地方在哪里。提問的人可能是想在最短的時間內(nèi)掌握核心信息，但這個問題卻非常難回答，難點不在于自身的觀點，而在于市場一致預(yù)期很多時候真的說不清楚。

超預(yù)期的思維范式，短期的盈利業(yè)績高于或者低于預(yù)期，經(jīng)濟數(shù)據(jù)高于或者低于預(yù)期，更多的屬于一種博弈性的思維。且不論是否超預(yù)期很多時候會說不清楚，就算能說清楚，實踐操作中也會有很大的困難，季報盈利超預(yù)期了，股價高開后怎么辦？超預(yù)期的投資邏輯過于短期和博弈了。

景氣周期的趨勢投資者

超預(yù)期之外，更能夠把握的是產(chǎn)業(yè)趨勢的投資邏輯，股票市場行情反應(yīng)產(chǎn)業(yè)趨勢變化，這個脈絡(luò)非常清晰。更進一步地，我們認(rèn)為，這個思考框架可以歸納為：景氣周期的趨勢投資者。無論是A股市場還是海外市場，投資者在任何一個時間點實際上都是在尋找當(dāng)時市場最景氣的行業(yè)板塊。

國信策略研究比較喜歡使用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來度量行業(yè)板塊的景氣周期。當(dāng)然完全也可以有不同的度量方式，比如用盈利增速（YOY），ROE和YOY的關(guān)系，好比《經(jīng)濟學(xué)原理》中平均成本與邊際成本的關(guān)系，當(dāng)邊際成本超過平均成本時，平均成本會進一步向上。從理論上來說，在不考慮分紅的情況下，如果下一年企業(yè)的YOY高于ROE，則ROE會進一步向上；如果YOY低于ROE，則ROE會向下；如果企業(yè)100%分紅，那么只要盈利增速是0%，ROE下一年也保持不變。

用ROE度量行業(yè)板塊景氣周期的好處，是ROE的曲線走勢相比YOY更加平滑，趨勢性更明顯，缺點是ROE是一個相對滯后的指標(biāo)，指標(biāo)本身不是一個敏感的領(lǐng)先指標(biāo)。

以ROE作為行業(yè)板塊景氣周期的度量指標(biāo)，我們可以把行業(yè)板塊分為三種類型：

第一種情況，ROE趨勢向上的板塊。

這是典型的景氣周期向上的板塊，是投資中的首先品種。因為ROE是向上的，所以理論上估值也應(yīng)該向上，這種情況下，一定是既賺業(yè)績的錢，也賺估值的錢。歷史來看，這類板塊基本都是既有絕對收益又有超額收益的，領(lǐng)漲板塊也一般都在此出現(xiàn)。

A股歷史上，2001年到2004年的鋼鐵板塊、2005年到2007年的銀行板塊、2006年到2010年的家電板塊、2013年到2015年的創(chuàng)業(yè)板科技板塊、2016年到2020年的消費板塊、2020年至今的新能源和新能源車板塊，都是這種情況。這種情況下，可以說基本上是不看估值的，因為既然ROE沒有見頂，估值頂也無從判斷，ROE的拐點多數(shù)情況下就是行情的拐點。

而且這種情況下，ROE和估值之間也很難找到絕對數(shù)的對應(yīng)關(guān)系，更多的是趨勢拐點的對應(yīng)關(guān)系。以白酒行業(yè)為例，2012年行情景氣周期頂點時的ROE比現(xiàn)在更高，而早在2019年時很多白酒公司的估值就已經(jīng)突破了2012年行情最高點時的水平，突破上限后，再去討論絕對值多高算高就很困難了。

ROE趨勢向上板塊的進攻性行情，有一個非常經(jīng)典的案例，就是2013年到2015年A股市場的創(chuàng)業(yè)板行情。在當(dāng)時“改革?！?、“水?！钡谋尘跋?，很多觀點認(rèn)為市場完全是炒作，實際上是有基本面原因的。我們可以清晰的看到，從2013年開始到2016年年中，創(chuàng)業(yè)板的ROE是持續(xù)向上的，而與此對應(yīng)主板的ROE是不斷下降的（參見下圖），這是導(dǎo)致那波大行情的主要驅(qū)動力。

這段行情中有兩個特征我覺得需要特別注意：第一，雖然從2013年到2016年中，創(chuàng)業(yè)板的ROE是向上的，但是ROE的絕對值始終沒有超過過主板，而A股市場的實際表現(xiàn)則明確無疑地說明了一個重要結(jié)論，就是市場是對ROE的趨勢而非絕對值在進行定價。

第二，就是在ROE上行過程中，2015年“兩次股災(zāi)”和2016年“兩次熔斷”之后，反彈的都是創(chuàng)業(yè)板公司，一直到2016年下半年開始，隨著創(chuàng)業(yè)板公司盈利景氣周期的拐點出現(xiàn)，市場風(fēng)格才徹底切換。這個行情特征跟2021年今年2月份市場調(diào)整的情況非常相似，在板塊ROE向上景氣周期上行中，市場整體調(diào)整之后，能夠起來的依然是這些景氣周期上行的板塊。

第二種情況，ROE基本走平的板塊。

這種品種基本上屬于類固收資產(chǎn)，能賺業(yè)績的錢，賺不了估值的錢。因為只能賺業(yè)績的錢，所以對于這類資產(chǎn)的投資，是要看估值的，因為ROE基本走平估值中樞總體上是不變的，買入時估值高了就會降低未來收益率，反之買入時估值低則會提高未來收益率。

這類板塊比較典型的案例是1995年以來的美國必需消費板塊以及2014年以來的A股銀行板塊。美國的必需消費板塊（包括可口可樂、保潔、高露潔這些），1995年以來整體上ROE很高，差不多是標(biāo)普500指數(shù)的1.7倍，但盈利趨勢并未向上，必需消費板塊股價有絕對收益但完全沒有超額收益。（更多分析可以參見：《中美行業(yè)比較系列：必需消費品超額收益的歷史軌跡》）

A股的銀行板塊也非常典型。曾經(jīng)的銀行板塊也是成長板塊，在2005年到2007年ROE持續(xù)向上，當(dāng)時的說法是銀行板塊是“永恒的成長板塊”，因為無論什么行業(yè)成長最終都會利好銀行，所以當(dāng)時銀行板塊的PB差不多跟現(xiàn)在銀行板塊的PE相當(dāng)。2014年以后A股銀行板塊整體上估值一直處于底部，但ROE依然在回落雖然每年下降的幅度有限。這種情況下，我們可以這樣算，假設(shè)銀行的ROE是11%，如果估值不變，那么持有一年的期望收益率就是11%，但問題是估值會變啊，因為ROE在下降PB也會下降，這樣一來考慮估值上的折算，一年的期望收益率可能就只有6%到8%左右了。

所以這也就回到了一個重要的基本性問題，如果一個板塊的ROE沒有趨勢性上升的機會，那么由于低估值產(chǎn)生的投資機會都是交易性機會，時間都比較短幅度也比較有限。只有哪天板塊的ROE可以見底回升了，板塊才會有趨勢性機會。

第三種情況，ROE持續(xù)向下的板塊。

這種情況下的行業(yè)屬于衰退型行業(yè)板塊，應(yīng)該是要堅決回避的，因為ROE在持續(xù)下降，估值也是持續(xù)下降的，估值低在哪里是不好說的。A股市場中2012年到2015年的周期股板塊，就是這樣的案例。這種情況下的投資實際上也是不看估值的，看估值投資往往會掉入“價值陷阱”，你以為估值已經(jīng)很低了，但實際上還會再創(chuàng)新低，因為盈利的底還沒有看到。

在這個框架中，我們對“成長股”和“價值股”也有很清晰的定義。我們認(rèn)為，所謂“成長股”，就是ROE趨勢向上的行業(yè)板塊，即賺業(yè)績的錢，也賺估值的錢。而所謂的“價值股”，就是ROE絕對水平較高保持穩(wěn)定的，盈利沒有加速上行，這種情況下，只賺業(yè)績的錢不賺估值的錢。

內(nèi)需、科技、綠色，方向明確

那么，未來A股投資的產(chǎn)業(yè)趨勢在哪里呢？十四五規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要已經(jīng)清晰地描繪了未來的發(fā)展方向，概括起來，我們認(rèn)為對股市而言，機會主要集中在“內(nèi)需、科技、綠色”六個字中，這決定了未來五年中國經(jīng)濟政策的主要走向以及我國資本市場的投資主線。

內(nèi)需方面，十四五規(guī)劃強調(diào)要形成強大國內(nèi)市場，構(gòu)建新發(fā)展格局。要堅持?jǐn)U大內(nèi)需這個戰(zhàn)略基點，加快培育完整內(nèi)需體系，將實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來，以創(chuàng)新驅(qū)動、高質(zhì)量供給引領(lǐng)和創(chuàng)造新需求，進而改善人民生活品質(zhì)，提高社會建設(shè)水平。就投資機會而言，我們認(rèn)為核心機會是能夠有產(chǎn)品創(chuàng)新的企業(yè)，用新供給創(chuàng)造新需求。

科技方面，“十四五”規(guī)劃提出，堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐，未來國家將瞄準(zhǔn)人工智能、量子信息、集成電路、生命健康、腦科學(xué)、生物育種、空天科技、深地深海等前沿領(lǐng)域，實施一批具有前瞻性、戰(zhàn)略性的國家重大科技項目。這里的投資機會，主要在自主創(chuàng)新的前沿技術(shù)，以及用數(shù)字化對各行各業(yè)的改造升級。

綠色方面，當(dāng)前我國正在經(jīng)歷一場新的能源變革，我國已經(jīng)正式提出了2060年前實現(xiàn)碳中和的“路線圖”，“2030年碳達峰”和“2060年碳中和”將成為“十四五”期間的重點任務(wù)，清潔能源產(chǎn)業(yè)將是我國能源發(fā)展主方向，風(fēng)能、太陽能、生物質(zhì)、水電、核電和天然氣等清潔能源增速將繼續(xù)領(lǐng)先。清潔能源已是新經(jīng)濟增長點，新能源和新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈毫無疑問是未來幾年市場投資的主要賽道。

過去幾年，A股市場表現(xiàn)呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)分化特征，半導(dǎo)體、新能源汽車、新能源、醫(yī)療服務(wù)、消費等新興產(chǎn)業(yè)取得了巨大漲幅，而銀行、地產(chǎn)、建筑、傳統(tǒng)能源、周期等傳統(tǒng)行業(yè)板塊，雖然估值已經(jīng)很低了，但股價表現(xiàn)非常一般有些甚至還是下跌的。這種分化反應(yīng)的是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下，上市公司盈利的趨勢性變化。而隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的持續(xù)深入，目前經(jīng)濟的新舊動能在加速轉(zhuǎn)換，我們認(rèn)為這種股市的這種分化也將會持續(xù)。

四、擺脫均值回歸思維的束縛

均值回歸是日常研究中經(jīng)常會用到的一種思維方式，現(xiàn)在看來均值回歸思維很多時候也成為了一種思想上的束縛，這里我簡要談以下兩個問題。

估值上下限PE/PB Band問題

估值上限下限以及PE/PB Band問題，是一個典型的均值回歸思維，類似的延展還包括ERP（股權(quán)風(fēng)險溢價，即用市盈率PE減去無風(fēng)險利率）的上下限。這類問題都是同一種思維模式方法論，即當(dāng)估值觸及上限時，認(rèn)為估值會回落，此時應(yīng)該給出賣出的投資建議；而當(dāng)估值觸及下限時，認(rèn)為估值會回升，此時應(yīng)該給出買入的投資建議。

在2020年2月的研究報告《市場思考隨筆之三十二：樹能不能長到天上去，談估值天花板》中，我曾經(jīng)詳細(xì)討論過估值上下限問題。我個人觀點，從估值下限看，可能只有滿足盈利相對穩(wěn)定和股息率相比債券利率有性價比這兩個條件，才能夠觸發(fā)估值有下限的發(fā)生。否則很難說會存在什么樣的約束或者機制，來維系這樣的估值下限。但能夠滿足盈利穩(wěn)定和股息率高這兩個條件的公司和板塊，在整個股票市場中實際上是非常少的。因此對于絕大多數(shù)板塊和公司而言，估值下限很難成立或者說有實際約束。

對于估值上限，也就是估值是不是有天花板的問題，從歷史經(jīng)驗來看，這個天花板從來就是不存在的。每一輪牛市的估值高點位置都是可以不一樣的。而且更重要的是，隨著時代的發(fā)展，很多原來教科書和財務(wù)模型中認(rèn)為不可能的情況都發(fā)生了，一是零利率和負(fù)利率2008年金融危機后在很多國家出現(xiàn)，二是很多優(yōu)秀公司表現(xiàn)出了極強的盈利成長性，出現(xiàn)了g>r的情況，即估值模型中分子盈利的增速g要持續(xù)高于分母r的增速。這兩種現(xiàn)象的出現(xiàn)，會導(dǎo)致所有估值模型都面臨一個極其尷尬的結(jié)果，就是理論上會出現(xiàn)估值無窮大的情況，這種個情況下就更難以判斷估值的上限在哪里了。

實際情況就是如此，從2020年初至今，我們可以發(fā)現(xiàn)，一方面以新能源、半導(dǎo)體、醫(yī)藥消費等為代表的新興產(chǎn)業(yè)，估值在不斷創(chuàng)歷史新高，無論是板塊間的估值分化還是板塊內(nèi)的估值分化都在創(chuàng)新高。另一方面，以房地產(chǎn)為代表，部分傳統(tǒng)行業(yè)的估值，無論是絕對估值還是相對估值，又都在創(chuàng)新低。換言之，目前的市場行情下，估值上下限和PE/PB Band在很多時候都已經(jīng)被突破了，均值回歸的思路已經(jīng)沒有辦法再用了。

是否需要頻繁判斷板塊輪動

對于股票投資策略研究而言，判斷板塊輪動是非常重要的一個工作，甚至可以說比大勢研判更重要。在板塊輪動判斷中，也經(jīng)常會出現(xiàn)均值回歸的思維模式，典型的想法包括“高估值領(lǐng)漲板塊漲多了，水往低處流，低估值滯漲板塊該起來了”、“事不過三，消費股已經(jīng)漲了三年了，今年應(yīng)該可能不行了”、“大金融板塊底部趴了這么久，怎么著也該起來了吧”、“上半年經(jīng)濟復(fù)蘇看好順周期，下半年經(jīng)濟回落看好逆周期”等等，這些都是我們?nèi)粘Ｑ芯抗ぷ髦薪?jīng)常會出現(xiàn)的想法，本質(zhì)上都帶有強烈的均值回歸色彩。

這里首先想討論一個問題，板塊會出現(xiàn)輪動的原因是什么？我認(rèn)為行情可以分為兩種，一種是“趨勢性行情機會”，另一種是“交易性行情機會”。所謂“趨勢性行情機會”，我認(rèn)為主要是由基本面盈利周期驅(qū)動的行情，也就是前面說的ROE趨勢向上帶來的行情機會，這種行情一般持續(xù)時間長行情幅度大。而所謂“交易性行情機會”，我認(rèn)為主要是由市場交易層面因素引起的行情，比如超跌反彈估值修復(fù)等等，這類行情往往可能突如其來，但持續(xù)時間短行情幅度也一般，最近幾年中我們經(jīng)?？吹降娜坦尚星橛袝r突然爆發(fā)然后持續(xù)一到兩周，我認(rèn)為就是典型的“交易性行情機會”。

從板塊輪動的研判來看，如果既能把握“趨勢性行情機會”又能把握“交易性行情機會”，自然是最好。但我們知道現(xiàn)實中這基本是不可能的，沒有人能夠把握住每一段行情。特別是對于“交易性行情機會”，由于其行情持續(xù)時間和幅度的特征，實際上非常難以判斷把握，去下注超跌反彈或者估值修復(fù)，很多時候都是在守株待兔。因此能夠去下功夫研究的，更多的是對“趨勢性行情機會”判斷。

而如前所述，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型之后，上市公司盈利的核心驅(qū)動力，變成了供給側(cè)的變量，比如集中度提升、科技創(chuàng)新產(chǎn)生新產(chǎn)品、人口老齡化、貧富差距擴大等等。這些供給側(cè)的變量，相比總需求變化（GDP、CPI、PPI、M2等指標(biāo)的變化），都屬于趨勢性的慢變量。因此一旦趨勢形成，盈利周期向上或者向下的時間就會非常長，由此造成的板塊超額收益時間也會非常長。這跟總需求變動產(chǎn)生的盈利周期完全不同，總需求變化產(chǎn)生的盈利周期，一般可能就是1到2年，時間都比較短，所以我們看到順周期板塊的超額收益走勢經(jīng)常是來來回回地輪動。

因此如果未來由這些慢變量驅(qū)動上市公司盈利周期，成為一個常態(tài)，那么板塊的盈利周期和超額收益時間可能都會比較長，板塊間的輪動會明顯減少。用均值回歸思維頻繁進行板塊輪動判斷，反而容易弄巧成拙。

展望：新結(jié)構(gòu)、新機會

以上是我們對于過去幾年股票投資策略框架和投資理念的一些系統(tǒng)總結(jié)和反思。

國信證券認(rèn)為，中國資本市場的黃金歲月已經(jīng)到來，當(dāng)前中國經(jīng)濟新舊動能已經(jīng)轉(zhuǎn)換，未來在經(jīng)濟新結(jié)構(gòu)中，會有股市新機會。

而我們的策略框架和投資理念，也在新舊轉(zhuǎn)換，而且越轉(zhuǎn)越快。我們一直堅守價值投資的理想和信念。

我們認(rèn)為價值投資：

是一個邏輯思維，而不是博弈思維；

是把握產(chǎn)業(yè)趨勢，而不是判斷短期是否超預(yù)期；

是投資企業(yè)內(nèi)在價值上升，而不是賺取股價低于內(nèi)在價值的價差。