2021年7月17日，白石資產(chǎn)和建信期貨共同主辦的“第九屆金融衍生品風險管理論壇”在上海朱家角皇家郁金香花園酒店成功召開，本次論壇以“本原”為主旨，并邀請了投資界翹楚、產(chǎn)業(yè)界領袖進行主題演講和圓桌論壇。

　　白石資產(chǎn)總經(jīng)理王智宏先生進行了“大變局下的大宗商品定價邏輯”的主題演講，以下是演講紀要：

　　今天，我在這里做一個承上啟下，試著從中觀角度下沉到產(chǎn)業(yè)。接下來有兩大主線，一條是工業(yè)，一條是農(nóng)業(yè)，希望能夠最終回到策略上，對我們交易、貿(mào)易、投資有所啟迪。這塊可能難度比較大，但試著把我們團隊對于市場的思考和體系向各位匯報清楚。

　　本次演講的題目是“大變局下的大宗商品定價邏輯”，分三個題目：第一，后疫情時代宏觀格局；第二，大變局下的商品定價；第三，一年周期之內(nèi)所關心的交易輿情。

　　白石資產(chǎn)的宏中觀商品投資體系自上而下以美元為核心、以黃金為籌碼、以黑金為工具、以資金為導向，通過利率、稅率、匯率對大宗商品進行傳導。中觀分內(nèi)部因素和外部因素，煤、電、油、運、人屬于內(nèi)部因素，外部因素主要是投資、進出口政策、物候及輿情。大宗商品刨掉金融衍生品——包括利率期貨與股指期貨，共分成五大類。

　　自上而下來看，當今世界宏觀層面有兩大主題。第一，百年不遇的疫情。第二，修昔底德陷阱。當一個國家經(jīng)濟超過美國GDP60%的時候，全球就會出現(xiàn)霸權與主權之爭。最明顯的就是2018年3月，美國向中國開始貿(mào)易戰(zhàn)并延續(xù)到現(xiàn)在，但2020年百年難遇的疫情使那場戰(zhàn)役延后。

　　關于疫情，就是三個終極問題。零號病人是哪里來的，病毒的起源？現(xiàn)在病毒變異到什么程度，病毒未來會變成什么樣？病毒以哪種方式消失？這些都不知道。目前來看，新冠病毒未來較長時間很可能與人類相伴隨，這是一條主線。

　　全球經(jīng)濟情況，目前復蘇還是非常強勁，但業(yè)界對通脹存在重要分歧。根據(jù)CPI/PPI指標來看，不管美國、日本、歐洲、中國，全球整個通脹指標還在高企，目前拐頭跡象不是很明顯。樂觀主義者認為目前行情是空中加油階段，后邊還有新高。

　　再來看中國的情況，疫情后經(jīng)濟強勁復蘇，GDP達到16.8萬億美元，歷史上首次超過歐盟整體，居全球第二。工業(yè)生產(chǎn)總值則穩(wěn)居第一，且基本追平了美日德的總和。中國經(jīng)濟對全球貢獻非常大，在這一輪經(jīng)濟復蘇中起到了壓艙石的作用。

　　這一輪經(jīng)濟復蘇的真正動力在于，從去年3月份開始，全球以不同方式進行超級量化寬松貨幣政策與激進的財政政策，目前進入后疫情時代或者說拜登執(zhí)政美國的時代。拜登上臺主要干了兩件事情，百日維新——治理川普遺留下來的疫情，救市——實施1.9萬億美元財政刺激。目前市場關注后續(xù)拜登的財政刺激力度，下一年度基建規(guī)模等。整體看來財政政策仍在路上，只是幅度減弱。貨幣政策方面，廣義貨幣供應量M2增速在今年第一季度就開始下滑，而M2是驅(qū)動大宗商品上漲的主要動力之一。

　　利率方面出現(xiàn)分化。在去年第二季度全球開始發(fā)力時，中國已經(jīng)開始收緊貨幣，而沒有像08年金融危機那樣一窩蜂地推出大量刺激政策，十年期國債利率開始回升。而美國直到今年初開始講退出，利率才開始回升。目前中國貨幣政策明顯領先于美國，且可騰挪空間非常大。

　　匯率方面則出現(xiàn)功能分化。2018年，中美貿(mào)易戰(zhàn)開始的時候，中國匯率采取了一個貶值戰(zhàn)略來對沖美國增加關稅。而疫情后美元大放水，中國貨幣開始進行升值以對沖美國輸入性通脹，這就是我們講的匯率戰(zhàn)的核心。

　　廣義貨幣M2（錢流）與大宗商品CRB指數(shù)（物流）之間，存在一定的傳導關系。整體來看，美國M2增速對于大宗商品傳導時間一般是領先14個月到17個月時間。雖然美國M2今年第二季度出現(xiàn)拐點，但當前這一輪行情到目前為止差不多經(jīng)歷了15個月時間，可能仍在路上。

　　客觀來講，中國在這一輪疫情環(huán)境下有三大意外收獲。第一，房地產(chǎn)。第二，進出口。第三，抗疫階段性勝利，未來將要迎來全面勝利。本輪疫情以來，居民加杠桿最高，這也導致消費不足，且出現(xiàn)高端通脹、低端通縮的情況。表現(xiàn)在大宗商品上，原油、有色等飆升，但豬肉等卻跌至低谷。

　　為什么美國最近三個月之內(nèi)PPI、CPI不斷創(chuàng)新高？且市場認為至少10月份之前通脹水平仍會上升？這與03年SARS、08年金融危機后最大區(qū)別是什么？答案是通脹轉(zhuǎn)移失效。本輪救市，美國債務問題出現(xiàn)了內(nèi)卷，雖然美國國債規(guī)模不斷上升，但海外投資者并沒有增持美債，新發(fā)債務全部由美聯(lián)儲和國內(nèi)機構(gòu)買單，新發(fā)美元留在美元市場內(nèi)循環(huán)，并未有效輸出到其他經(jīng)濟體中，最后大幅推升了美元通漲。目前，我們認為美聯(lián)儲對通脹暫時性的預期，其實是靠不住的。

　　美聯(lián)儲taper方面，現(xiàn)在市場認為，年內(nèi)不排除第四季度開始縮減購債規(guī)模，明年可能開始加息一次，2023年至少再加一次。利率作為所有金融資產(chǎn)定價的錨，可能對我們所有投資組合產(chǎn)生影響。

　　中國方面，目前是經(jīng)濟雙循環(huán)，但是我們認為中間存在一個碳循環(huán)處在雙循環(huán)之中。碳達峰、碳中和將會是未來半個世紀全球產(chǎn)業(yè)的一次供給側(cè)改革。任何產(chǎn)出歸結(jié)到一點，就是工業(yè)熱能轉(zhuǎn)化和碳排放，碳減排跟2016年中國人為限制產(chǎn)能釋放是一樣的。未來一段時間，供給端永遠是一個大故事，一直是我們需要交易的。

　　中國的R型供應鏈，核心邏輯在于中國貨幣、財政政策與海外貨幣、財政政策分化，體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈的上游、中游和下游商品之間的關系。美國通脹已經(jīng)是確定性的，但中國PPI向CPI傳導失靈了，最近中國CPI在1%左右徘徊，某種程度上是滯脹的特征。

　　中國政府資金投放分成上半場、下半場，上半年來看資金沒有那么充裕，下半年政府發(fā)債和財政支出規(guī)模預計將上升，但是不像去年那么充盈。

　　PPI/CPI剪刀差代表了大宗商品的上下游強弱關系。剪刀差擴大，代表應該買入原料、賣出產(chǎn)品。例如黑色產(chǎn)業(yè)鏈，買入爐料端的焦煤、鐵礦等，賣出產(chǎn)品端的成材；能化方面，買入原油、賣出烯烴、芳烴、瀝青等。當中國廣義(M2)和狹義貨幣(M1)供應量往下走的時候，也就是流動性在收縮的時候，商品綜合指數(shù)仍在高企，是輸入通脹的典型表現(xiàn)。

　　最后，來談一下中觀環(huán)境下的物候。從跟蹤的美國氣象局數(shù)據(jù)來看，美國太平洋東海岸氣溫還是偏低，從歷史經(jīng)驗來看，美國包括加拿大的西海岸都有一定干旱的風險。所以這段時間菜籽油行情突出，包括油脂油料，這段時間行情與基本面是相悖的。在需求不足情況下農(nóng)產(chǎn)品價格高企，就是天氣題材的影響。

　　后面具體到五大板塊來分別分析與展望一下。對于黃金，某種程度上后市并不樂觀，未來進入taper周期，我們認為黃金最好的時候已經(jīng)過去了。有色金屬系列中，我們認為鋁的情況比較突出。從奴隸到將軍，幾年前鋁是主要空頭配置品種，現(xiàn)在由于雙限導致鋁的情況非常樂觀。有色的核心在于兩點：第一，流動性是不是那么充盈。第二，拜登基建是不是如期而至。這波不銹鋼行情，跟海外需求有直接關系。

　　黑色方面，目前是全產(chǎn)業(yè)鏈景氣度比較高的。從疫情開始到現(xiàn)在，我們做了整個估值分析，發(fā)現(xiàn)這一路走來整個產(chǎn)品不斷創(chuàng)新高，但是幅度分化比較大，這就與剛才做的宏觀分析相吻合。鐵礦創(chuàng)新高幅度非常大，是因為海外定價，且中國的鐵元素短缺。其次就是材端，跟國家政策高度相關，居民加杠桿、房地產(chǎn)需求非常好，同時還有碳減排這個事情。相對來講比較弱的是硅錳和合金，進口國主要是南非這些國家，國內(nèi)產(chǎn)能相對來講比較過剩，這段時間寧夏、內(nèi)蒙雙限，最近價格又暴漲。從整個估值來看，馬上要交易9月份和10月份的交割，貼水還是要修復的，目前看起來，大概率是期貨向現(xiàn)貨回歸。另外，材端相對比較樂觀，這跟不斷推進的碳減排與回頭看限產(chǎn)部分關系密切。

　　能化方面，從源頭分為油頭、煤頭和氣頭，主要原料以原油為主。原油和高硫、低硫、石油氣、瀝青的相關性非常高。最近瀝青跌幅比較大，是因為前一段時間在打擊稀釋瀝青變相走私，最近也在打擊操縱價格和偷漏稅。芳烴和烯烴有所區(qū)別，芳烴與原油價格比較緊密，烯烴敞口比較大，在買原料拋產(chǎn)品的策略中，產(chǎn)品拋在烯烴上獲利可能更高一些。把能化產(chǎn)品分成液體與固體，離原油越遠的固體產(chǎn)品端越弱。

　　農(nóng)產(chǎn)品方面，從全球油脂油料或者蛋白質(zhì)情況來看，供需兩強。目前美國與整個南美供應全球幾乎全部植物蛋白和油脂油料?，F(xiàn)在是7月中旬，種植面積基本已經(jīng)確定，定產(chǎn)給到50.8左右。預計全球包括中國，整個大豆產(chǎn)量會增加2200萬噸，需求差不多也是這樣的平衡關系。這里跟大家分享的是，如果宏觀上修昔底德陷阱還在的話，中美之間貿(mào)易戰(zhàn)、科技戰(zhàn)、匯率戰(zhàn)等等將繼續(xù)。中國十幾億人進口農(nóng)產(chǎn)品消費、美洲供應，誰也替代不了。從全球糧食平衡表來看可能不會支持那么多大豆出現(xiàn)，但如果未來出現(xiàn)糧食戰(zhàn)，那么溢價變得一目了然。

　　軟商品方面，想跟大家匯報一下儲備的情況?，F(xiàn)在軟商品的庫存結(jié)構(gòu)有所分化，糖和天然橡膠兩個品種，在2000年之后再也沒有拋儲或者短時間輪換，只有棉花現(xiàn)在拋的很干凈。最近這十年來看，棉花真正的收儲高峰是在2013、2014、2015年，每年1100多萬噸，然后開始拋儲，今年加拋60萬噸，當前儲備數(shù)量低于以往平均警戒線。棉花庫銷比較低，出口抵補了內(nèi)需的下滑，另外天氣、疫情的影響還在，未來可能出現(xiàn)報復性消費，估值偏樂觀。天然橡膠核心故事是結(jié)構(gòu)性問題和基本面問題?；久嫒齻€邏輯：第一，芯片導致汽車消費全球性下滑。第二，疫情困擾中國消費不足。第三，合成膠或者乳膠部分增量被丁腈橡膠擠掉。今年東南亞整體物候情況不錯，供應端可能沒問題，但需求不足，從基本面來講并不樂觀。目前天然膠這段時間相對偏強一些，主要在于結(jié)構(gòu)性的問題，很多人做正套，買九月合約拋一月合約。套保能批多少額度，最關鍵一點是17.5萬噸貨還能交出來多少，這對于9月份合約是決定性的，中長期來看基本面壓力還是比較大。

　　再來說一下我們的“白石交易時鐘”。時鐘的外層是宏觀經(jīng)濟周期，里層是救市周期，中層是不同周期下各類商品的交易階段。我們回溯歷史行情，發(fā)現(xiàn)不同商品在救市周期的不同階段表現(xiàn)不同。危機開始，各種商品同時下跌，也包括股票市場。然后進入救市階段，救市初期有部分商品仍在下滑，最明顯是石油，5月份的石油曾經(jīng)跌破負值。按照時鐘運轉(zhuǎn)，這一輪救市周期，預計20個月后以軟商品達到頂峰時進入退出階段，然后所有大宗商品開始暴跌，類似于08年金融危機救市以后，2011年一季度開始一直跌到2016年初。

　　最后，簡單梳理一下今年下半年到明年將要面對的重要輿情情況?，F(xiàn)在這個時點是黨慶，8月份奧運會在日本舉行。9月份，默克爾結(jié)束任期，原來有所擔心，沒有默克爾的歐盟會不會成為全球的拖累，目前看起來好像問題不大。再有，今年10月份開始拜登基建、稅收立法和G20國峰會。最后，12月關注中央經(jīng)濟工作會議。明年第一季度更是精彩不斷，包括美聯(lián)儲會議導向、北京冬奧會等，3月份還有中國兩會。最后是中美關系走向，但明年最重要的還是中國政治周期，中共二十大會議。

　　今天我跟大家就匯報這么多，謝謝！