美元走強、美債期限利差持續(xù)收窄

近期美元指數(shù)持續(xù)走強，昨日美元指數(shù)盤中站上93，為4月5日以來首次，同時美債短端利率近期也保持高位。5月底開始，美元指數(shù)開始顯著走強，從89.7附近一路上行到昨日盤中站上93。同時，美債短端利率近期也快速上行并維持高位，2年期美債收益率從5月0.15%左右的水平快速上行至0.25%以上，并維持在0.25%左右的高位震蕩。美元指數(shù)和短端美債收益率共同走高。

5月中旬以來，10年期美債收益率出現(xiàn)一輪明顯下行，昨日10年期美債利率盤中跌破1.2%，與之相對應(yīng)地，美債期限利差也從5月中旬起持續(xù)收窄。5月中旬起，10年期美債收益率開啟了一輪明顯下行，從5月12日的高點1.69%附近一路震蕩下行，于6月10日跌破1.5%，又于7月6日跌破1.4%，在7月8日盤中一度觸及1.25%，此后除7月13日短暫收于1.4%以上外，其余時間均維持在1.4%以下水平。與此同時，10年期美債與2年期美債的期限利差也從5月中旬開始收窄，從5月13日的高點153bps持續(xù)收窄到近期的106bps附近，美債期限利差收窄近50bps。

從10年期美債收益率和2年期美債收益率的走勢來看，本輪美債期限利差的收窄主要分為四個階段。自5月中旬起到美聯(lián)儲6月議息會議之前，短端美債利率基本保持穩(wěn)定，期限利差的收窄主要由長端利率下行帶動。在6月議息會議之后的一周時間內(nèi)，由于議息會議釋放鷹派信號超出市場預(yù)期，市場對于美聯(lián)儲收緊貨幣政策的預(yù)期反應(yīng)過于強烈，短端利率迅速上行，而長端利率變化不大，此階段的期限利差收窄主要由短端利率快速上行所致。此后，市場對于前期過度鷹派地解讀美聯(lián)儲6月議息會議有所修正，短端利率有所下行，但此階段長端利率下行幅度更大，期限利差收窄主要由長端利率下行所致。最近兩周，隨著通脹水平及通脹預(yù)期不斷升高，市場對于美聯(lián)儲收緊預(yù)期再度升溫，同時對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有所擔(dān)憂，短端利率上行和長端利率下行共同導(dǎo)致期限利差快速收窄。

影響美債期限利差的因素

從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上講，期限利差的存在有三種基本的理論解釋，分別是預(yù)期理論、市場分割理論以及期限溢價理論。預(yù)期理論認(rèn)為期限不同的債券之所以具有不同的利率水平，主要是因為投資者對于短期利率的未來預(yù)期值不同。在投資者無偏好差異的假定下，市場出清的無套利結(jié)果是長期債券的利率等于在該長期債券的期限內(nèi)預(yù)計出現(xiàn)的所有短期利率的平均值。

市場分割理論在假定不同期限債券的市場完全獨立或相互分割的情況下，每種債券的收益率由該債券的供給和需求決定，不受其它不同期限債券預(yù)期回報率變動的影響。因此，基于風(fēng)險厭惡的特性，大部分投資者為追求確定性而喜短厭長，更加偏好短期債券，長期債券的需求相對低于短期債券的需求，從而長期債券收益率相對更高?；谕瑯拥娘L(fēng)險厭惡特性，期限溢價理論假定不同期限的債券之間可以替代，投資者基于回報率高低對不同期限的債券具有不同的偏好，正的期限溢價作為補償出現(xiàn)在不被偏好的長期債券上，形成利差。

從現(xiàn)實來講，美債期限利差在期限利差理論的基礎(chǔ)上，長短段收益率分別由具體的實際因素驅(qū)動，包括美聯(lián)儲的貨幣政策、投資者對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期以及美債的供需關(guān)系等。

首先，短端美債收益率主要由貨幣政策決定的聯(lián)邦基金利率帶動。反映銀行體系資金情況的美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率作為政策利率，在忽略期限溢價等長期干擾因素的影響下，應(yīng)作為基準(zhǔn)利率與短端美債收益率保持在相似的水平上。因此，美聯(lián)儲的貨幣政策是短期美債收益率變動的根本原因。

其次，長期美債收益率則主要由經(jīng)濟(jì)基本面決定，尤其是投資者對于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，可分解為通脹預(yù)期和實際利率，此外期限溢價對于長期美債收益率也有影響。當(dāng)通脹預(yù)期上升時，債券投資獲取的未來現(xiàn)金流的購買力被壓縮，因此債券收益率必須提高以補償通脹上升帶來的可能損失。實際利率則主要由未來經(jīng)濟(jì)情況所反映的真實投資收益率決定，當(dāng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)向好時，未來的真實投資收益率也將上升。期限溢價主要是持有長期債券的風(fēng)險越高，則投資者要求的溢價越高，推動長期利率上行。

最后，期限利差還會受到美債供需兩端和國際經(jīng)濟(jì)情況擾動的影響。供給方面，美國財政部對于短期國債和長期國債發(fā)行量的差異會造成一定的期限利差；需求方面，在美聯(lián)儲實施量化寬松政策后，相比短期國債，美聯(lián)儲會購入更多中長期國債，也會對期限利差產(chǎn)生一定沖擊。此外，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化對于美債期限利差也會產(chǎn)生影響。

從歷史上看，在2008年金融危機(jī)后和2020年新冠疫情后的寬松周期中，美債期限利差主要跟隨長端利率變動，而其余時間則跟短端利率變化相關(guān)性更強。在2008年金融危機(jī)之前，美債期限利差的走勢與長端利率的走勢相關(guān)性并不明顯，而與短端利率的走勢呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性。但是在2008年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲開啟了量化寬松模式，短端利率被固定在0附近，變動的范圍較小，期限利差的變化主要由長端利率的變化決定。疫情之后，美聯(lián)儲再次啟動量化寬松，期限利差同樣主要跟隨長端利率變動。

歷史上美債期限利差收窄意味著美國經(jīng)濟(jì)走弱

從理論上講，美債期限利差收窄即期限結(jié)構(gòu)平坦化往往意味著市場預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)走弱。就美債利率的傳導(dǎo)而言，美聯(lián)儲貨幣政策決定聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間，而美債的短端利率主要受聯(lián)邦基金利率影響，即短端利率主要由政策利率決定；美債長端利率則受短端利率和市場預(yù)期的共同影響，其中市場預(yù)期和行為的影響更為顯著，即長端利率主要由市場預(yù)期和行為決定。在貨幣政策收緊的過程中，短端利率跟隨政策利率上行，如果市場預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)走弱，則會選擇做多長端美債，由此導(dǎo)致長端利率上行幅度不及短端，甚至出現(xiàn)長端利率下行，則美債期限利率收窄甚至出現(xiàn)倒掛。

回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)美債期限利差的收窄的確在大多數(shù)時期意味著經(jīng)濟(jì)走弱。我們用ISM制造業(yè)PMI來衡量美國經(jīng)濟(jì)景氣情況，從歷史上看，10年-2年的美債期限利差與ISM制造業(yè)PMI的走勢方向相同，相關(guān)性也較強，且美債期限利差對于制造業(yè)PMI有一定的領(lǐng)先，即在美債期限利差收窄過程中，制造業(yè)PMI也開始下滑，且美債期限利差的拐點領(lǐng)先于制造業(yè)PMI的拐點，當(dāng)美債期限利差觸底后，制造業(yè)PMI也會到達(dá)階段性底部的位置。

美債期限利差的倒掛則意味著經(jīng)濟(jì)衰退的臨近。近30年來，10年-2年美債期限利差出現(xiàn)過5次倒掛的情況，分別是1990年3月、1998年6-7月、2000年2-12月、2006年2月-2007年3月，同時2019年8月底，美債期限利差也曾出現(xiàn)短暫倒掛。以上美債期限利差出現(xiàn)倒掛的時間后，均伴隨著美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退。我們以出現(xiàn)倒掛時間最久的2000年2月-12月以及2006年2月-2007年3月為例進(jìn)行具體分析。

2000年2月出現(xiàn)的美債期限利差倒掛主要源于美聯(lián)儲加息和互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂。1999年6月30日起，為抑制經(jīng)濟(jì)過熱和互聯(lián)網(wǎng)股市泡沫，美聯(lián)儲開始加息，到2000年5月16日，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從5%提升至6.5%，累計加息150bps。同時，瘋狂上漲的納斯達(dá)克指數(shù)也在2000年3月伴隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂開始傾瀉而下，美國實體經(jīng)濟(jì)也開始轉(zhuǎn)入衰退期，在2000年美債期限利差出現(xiàn)倒掛后，美國GDP增速和CPI增速均于2001年觸底。在加息和互聯(lián)網(wǎng)泡沫的雙重沖擊下，美國經(jīng)濟(jì)陷入暫時的衰退。

2006年至2007年出現(xiàn)的美債期限利差倒掛主要源于美聯(lián)儲加息和房地產(chǎn)泡沫的積累。上文提到的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美聯(lián)儲開始降息防止經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美國經(jīng)濟(jì)在寬松貨幣政策的刺激下也迅速走出了陰霾。2004年6月30日起，為抑制經(jīng)濟(jì)過熱，美聯(lián)儲開始加息，到2006年6月29日，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從2003年的1%提升至5.25%，累計加息425bps。在美聯(lián)儲不斷加息抑制經(jīng)濟(jì)過熱的同時，美國房地產(chǎn)市場泡沫仍在不斷膨脹，次級貸款迅速增加，房價不斷走高，但經(jīng)濟(jì)增速卻在逐步放緩。終于在美聯(lián)儲快速收緊貨幣的過程中，美國房地產(chǎn)泡沫破裂，次貸危機(jī)爆發(fā)，美國經(jīng)濟(jì)在2006年-2007年美債期限利差倒掛后開始陷入衰退。

美元走強、美債期限利差收窄意味著什么？

盡管5月中旬以來美債期限利差持續(xù)收窄，收窄幅度近50bps，但我們認(rèn)為，當(dāng)前美債期限利差的收窄與歷史上并不完全相同，也并不意味著美國經(jīng)濟(jì)開始走弱，長端利率的下行主要是市場對于疫情的擔(dān)憂和避險情緒、交易因素以及流動性過剩所致。

首先，盡管美債期限利差近期收窄了近50bps，但100bps以上的期限利差在歷史上并不處于低位，美債利率結(jié)構(gòu)曲線也并不十分平坦，更未倒掛。

其次，從當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)基本面情況來看，盡管復(fù)蘇邊際放緩但仍處于快速擴(kuò)張區(qū)間，6月制造業(yè)和非制造業(yè)PMI分別錄得60.6和60.1，雖低于市場預(yù)期，但仍處歷史相對高位，反映經(jīng)濟(jì)仍快速修復(fù)，同時通脹不斷飆升，就業(yè)也持續(xù)復(fù)蘇。長端利率下行主要反映市場對于疫情的擔(dān)憂以及交易因素和流動性過剩，具體可參見《債市啟明系列20210715—通脹飆升，美債利率還能維持低位嗎？》（2021-07-15）。

美元走強和美債短端利率的走強則反映了市場對于美聯(lián)儲收緊貨幣政策的預(yù)期不斷升溫。5月以來與美元走強和美債短端利率上升相伴隨的是美國通脹持續(xù)飆升，6月CPI同比增5.4%，創(chuàng)2008年8月以來新高，核心CPI同比增4.5%，創(chuàng)1991年11月以來新高。在高通脹下，美國聯(lián)邦基金利率期貨顯示，美聯(lián)儲在2022年12月加息的可能性為90%，在2023年1月加息的可能性為100%。市場對于美聯(lián)儲貨幣政策收緊的預(yù)期不斷升溫，對于加息提前到2022年的預(yù)期迅速走強。

預(yù)計后續(xù)美元和美債短端利率向上壓力仍大，短期我國貨幣政策寬松空間料有限，大概率保持中性。盡管鮑威爾在國會證詞中仍然維持鴿派態(tài)度，但在通脹數(shù)據(jù)公布后他也曾表示，如果通脹上升太多，美聯(lián)儲準(zhǔn)備調(diào)整政策。因此，我們認(rèn)為后續(xù)美元指數(shù)和美債短端利率向上壓力仍大。就國內(nèi)而言，上周全面降準(zhǔn)落地，是在美聯(lián)儲收緊政策之前為降成本和防風(fēng)險打出的政策時間差。后續(xù)我國貨幣政策寬松空間料有限，大概率保持中性。在外部美聯(lián)儲趨向收緊、內(nèi)部財政尚待發(fā)力的情況下，不宜對債市過度樂觀。