股指上行空間有限

綜合股市的估值和盈利，未來股市全面上漲的概率較低，大概率繼續(xù)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情。從風(fēng)格來看，未來2—3個月中小盤相對于大盤藍籌股繼續(xù)占優(yōu)。由于業(yè)績的下滑以及估值偏高，上證50指數(shù)上方的阻力依然較大。

在7月9日央行宣布降準后，股指走勢偏強，但分化十分嚴重。滬深300和上證50指數(shù)仍在低位振蕩，中證500指數(shù)突破6月底的高點。在沒有重大資本市場政策的背景下，未來股市的走勢則取決于盈利和估值的預(yù)期。我們認為，在估值高位且企業(yè)盈利預(yù)期回落的影響下，股市上漲的動能不足，未來依然是結(jié)構(gòu)化行情，全市場單邊上漲的概率不大。

驅(qū)動估值上行的因素不明顯

當(dāng)前市場的估值處于較高水平，除了中證500指數(shù)的市盈率處于50分位以下，上證50和滬深300都處于75的分位以上。而中小指數(shù)的估值水平較低，主要跟盈利大幅上升有關(guān)。我們認為，影響估值的因素主要有以下幾個方面：

一是整體資金面的寬松情況。當(dāng)前市場的資金面相對寬松，7月以后央行降準將明顯提升銀行資金的供給能力，從而驅(qū)使回購利率的回落。但從7月MLF的操作量低于市場預(yù)期水平來看，央行沒有向市場投放大量流動性的趨向，降準只是對沖未來大量到期的MLF。從當(dāng)前資金利率水平以及未來央行整體維持平穩(wěn)操作來看，料資金利率下行的空間也有限，市場資金驅(qū)動估值上行不明顯。

二是進入6月以后，北向資金一直維持在穩(wěn)定的水平，累計總流入大體維持在1.42萬億元的水平。與之相對應(yīng)的是，南向資金處于小幅凈流出階段。隨著美國通脹水平的回升，市場對于美聯(lián)儲的taper操作預(yù)期加強，美元將逐步走強，可能會引起資金從新興市場回流美國。因此，對于未來外資的流出持謹慎態(tài)度，特別要警惕資金回落導(dǎo)致的外資投入我國權(quán)益市場資金的萎縮。

三是公募基金發(fā)行的份額也在下降。一季度公募基金共發(fā)行股票型基金7億份左右，相比2020年一季度大幅回落50%。在賺錢效應(yīng)較差的市場中，投資者也是保持相對謹慎的態(tài)度。我們預(yù)計今年三、四季度公募基金的增量資金增長有限。

因此，從股票市場未來的資金供給以及當(dāng)前偏高的股市估值來看，股指估值難以上升，估值水平預(yù)期使得股指難有較大上漲的空間。

上市公司階段性高盈利增長或已經(jīng)過去

圖為三大指數(shù)的凈利潤增長情況

得益于國內(nèi)疫情高峰后經(jīng)濟的快速回升，企業(yè)的盈利也快速恢復(fù)，當(dāng)前的企業(yè)盈利處于近四年來最好的狀態(tài)。從上市公司盈利數(shù)據(jù)來看，中證500在一季度盈利增長超過120%，兩年平均的增長也超過了40%，滬深300兩年盈利的復(fù)合增長也有12%以上，僅上證50的增長為-9%，為負增長。從工業(yè)企業(yè)利潤來看，5月工業(yè)企業(yè)利潤增長率為83%，兩年的復(fù)合增長也達到30%以上。企業(yè)盈利能力的快速提升主要是兩個方面的因素：第一，經(jīng)濟的快速恢復(fù)帶動了全社會產(chǎn)品需求的回升，進而提升了企業(yè)的銷售能力；第二，由于大宗商品價格大幅上漲，中上游企業(yè)的利潤出現(xiàn)爆發(fā)式增長，從而帶動了整體上市公司盈利能力的上升。

但是，未來上市公司盈利的前景我們持謹慎態(tài)度。這是由于兩方面的原因：

一方面，經(jīng)濟增速回落。主要體現(xiàn)在“出口替代”效應(yīng)遞減下出口增速逐步回歸正常、消費復(fù)蘇的步伐較慢、房地產(chǎn)以及基建的投資增速未來下行的概率較大。PMI指數(shù)自2020年11月見頂后一直處于回落的態(tài)勢，出口指數(shù)下行的趨勢更為明顯，顯示未來出口不容樂觀。當(dāng)前制造業(yè)增長的勢頭較好，但在庫存較好、高價格以及中下游需求不足的影響下，制造業(yè)投資增長有放緩的風(fēng)險。

另一方面，大宗商品價格上漲侵蝕中下行業(yè)的利潤。大宗商品價格持續(xù)上漲直接導(dǎo)致了PPI的跳漲，但PPI上行的速度非常緩慢，這就導(dǎo)致了PPI與CPI的剪刀差缺口不斷擴大，而這一指標正是制造業(yè)盈利能力的先行指標。中下游企業(yè)由于成本的快速上升，加大了資金壓力，在產(chǎn)品價格變化不大的背景下，企業(yè)的盈利能力快速受到侵蝕，同時也會制約供給的增加。我們也看到，由于國務(wù)院對大宗商品價格的上漲容忍度在降低，在打擊投機力度加強和保供應(yīng)的推動下，大宗商品價格上漲空間也變得有限，這將導(dǎo)致中上游行業(yè)企業(yè)盈利能力增長速度的回落。

因此，綜合股市的估值和盈利，未來股市全面上漲的概率較低，大概率繼續(xù)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情。從中小盤的運行周期來看，上升周期大致經(jīng)歷2年半的時間，接下來將有2.5—3年的下行周期。這輪創(chuàng)業(yè)板指數(shù)自2019年2月見底以來已經(jīng)經(jīng)歷了接近2.5年的上漲周期。從周期角度來看，創(chuàng)業(yè)板見頂?shù)臅r間越來越近，我們預(yù)計在今年四季度見頂概率較大。從風(fēng)格來看，未來2—3個月中小盤相對于大盤藍籌股繼續(xù)占優(yōu)。由于業(yè)績的下滑以及估值偏高，上證50指數(shù)上方的阻力依然較大。風(fēng)格套利依然可以選擇多IC空IH來進行操作。