消費較難突破前期高點

主持人：說到消費的投資，繞不開一個賽道就是白酒，您在研究白酒這個賽道的時候是不是會有一些比較獨特的配置思路？

交銀基金韓威?。?/strong>在配白酒行業(yè)或者白酒公司的時候，我們還是有自己的方法，不是簡單躺在這個行業(yè)里面去賺錢。我們更多的還是要去做盈利的測算，包括對估值的判斷，找到未來盈利增速能向上，估值或者市值相對合理的公司去做。不會拘泥于整個市場的主流配置方法，如果有些公司盈利無法測算，就不太去做配置。

主持人：消費的估值現(xiàn)在是比較高位的狀態(tài)，您是怎么看待其估值？

韓威?。?/strong>過去兩年，消費行業(yè)估值提升非常大。我們判斷可能是這樣，春節(jié)前最后一天的那個高點，那個估值水平相對來說可能未來有一段時間比較難去突破，可能慢慢進入選賽道到選個股的過程。

那個點為什么很難去突破呢？一方面是因為當時新發(fā)基金很多，大家對消費這個行業(yè)熱情非常高。當時那個估值水平，是非常高預期下帶來的高估值水平，我覺得靜態(tài)來看，那個估值水平未來一段時間有點難突破。

但是這對我們之后投資消費行業(yè)是挑戰(zhàn)，同時也是機遇。我們希望通過選擇那些盈利能不斷上調(diào)的公司，不排除這些公司未來股價還能創(chuàng)新高。因為它的盈利不斷超預期，盈利預測不斷上調(diào)，未來估值創(chuàng)新高是大概率事件。

適度止盈控制回撤

主持人：在管理組合的時候，控回撤上面是怎么考慮的，比如說通過控制個股的倉位？

韓威?。?/strong>我這邊有一個方法叫適度止盈。方法的前提是公司不能研究錯，研究錯了就沒法適度止盈了，要適度止虧了。

首先怎么去決定這個公司在組合的比例？通過盈利預測的測算，先判斷這個公司未來盈利上調(diào)或者業(yè)績上調(diào)的概率有多少，通過樂觀假設(shè)、中心假設(shè)、悲觀假設(shè)，算出一個叫勝率。然后再根據(jù)當時的估值水平判斷它未來估值提升的概率，這個叫賠率，勝率乘以賠率就決定這個公司未來三年能給我們賺多少錢。

這個聽上去挺簡單的，這個過程中能算出這個公司賺多少錢，我們根據(jù)所有消費公司賺錢的概率再去做一個排序，來決定賺錢多的我們就買多一點，賺錢少的我們就買少一點，基本上會在一個階段嚴格規(guī)定這個公司在我們整個組合中間持股的比例。

再講到回撤怎么去適度控制，一個公司我根據(jù)勝率和賠率，比如買了15%，一個月這個股票漲了20%，它就漲到了6%，我們把它減回5%，這樣的好處在于它未來一旦會出現(xiàn)回撤，它是以5%的倉位去回撤，而不是6%的倉位去回撤。雖然少一個點，但是持倉中間比如二三十個股票疊加在一起，回撤就會小很多。

看好醫(yī)藥和消費前景

韓威?。?/strong>消費其實是一個非常寬廣的賽道，大消費涉及很多，比如食品、飲料、醫(yī)藥、紡織服裝、輕工制造，各種各樣的。因為我本身是從一個做食品飲料行業(yè)研究員出身的，所以我們大的倉位可能也會以食品飲料為基礎(chǔ)。

過去兩年，我的研究重點放在醫(yī)藥上，我這兩年醫(yī)藥的占比在明顯提升。過去十幾年，醫(yī)藥和食品飲料的指數(shù)漲幅是全市場排名第一第二的，我覺得未來可能也是會比較有優(yōu)勢的，所以基礎(chǔ)倉位是放在醫(yī)藥和食品飲料上。

具體到更細分的賽道，比如說像白酒，我們新基金也會有一點，但是不會像老基金還拿得那么多，因為過去兩年漲得有點多，其實過去五年白酒漲得都有點多，所以我們后面會放一些倉位，比如像啤酒、調(diào)味品、食品飲料，會關(guān)注這兩個新行業(yè)。

醫(yī)藥呢，我們還是比較看好服務，因為它增速相對比較快，空間比較廣。我們再細分的行業(yè)，去年疫情受損的一些行業(yè)今年逐步在恢復，比如酒店、旅游，類似于這些，我們在新基中也會往這些行業(yè)上面去做一些個股的關(guān)注。港股呢，剛才也說了，運動服飾。

三個階段看消費股

主持人：最后一個問題，在選股的時候具體是用什么樣的模型或者方法選到那些成長空間比較大，或者它的ROE持續(xù)向上的個股？

韓威?。?/strong>選股方面，我們沿用一個叫微觀三階段的消費選股模型。我們把一個消費股票生命周期分為三個階段。

第一個階段叫爆發(fā)式增長階段，這個階段的收入和利潤增長非常快，這類公司一般會出現(xiàn)在新股和重大資產(chǎn)重組這塊。因為新股和重大資產(chǎn)重組會有一個招股說明書和投價報告，投價報告會對這個公司未來三年的盈利增長有一個中性預期。所以我們發(fā)現(xiàn)如果實際情況遠遠好于它自己對自己的預期，所以這中間就產(chǎn)生了一個利息差，這類公司漲幅相對來說比較大。

我們統(tǒng)計過，這類公司一般漲幅在100%以上，但是它的股票生命周期相對短一點，一般是在3-4個季度。為什么股票生命周期短呢？因為隨著股價的上漲，其實研究的人會越來越多，利息差其實是在收窄。

但是這類公司在增長過程相對來說比較野蠻，比如說有些公司管理層信心爆棚，覺得除了賣個礦泉水，可能我還能賣個白酒、賣個牛奶，中間犯了很多錯誤，所以在收入增長過程中沒有被體現(xiàn)出來，但是一旦收入增速放緩以后就進入了第二個階段。

第二個階段比較痛苦，因為收入增速一旦放緩，它各種各樣的問題體現(xiàn)出來了以后，它的費用率會上升，利潤率下降。這類公司一般會跌很多，跌50%以上，不要覺得消費股不會跌，有些消費股可能跌了一年，甚至再也沒有起來過。

經(jīng)過了第二階段以后，其實解決了第二階段的問題，比如說管理層信心爆棚，我們換了一個管理層，我們可能做了一次股權(quán)激勵或者國企改革，其實會進入第三階段。

這通常是ROE上升的階段，也就是我們現(xiàn)在投的比較多的階段，這個階段在財務報表上表現(xiàn)比較復雜，它可能是經(jīng)歷過三張報表的輪回周期，可能先從收入端開始回升，或者先反映到資產(chǎn)負債表，資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率開始上升。

消費股一般看兩個財務指標，一個叫合同負債，一個叫應收票據(jù)。合同負債的上升和應收票據(jù)的下降先反映到資產(chǎn)負債表，資產(chǎn)負債表反映完了以后再反映到現(xiàn)金流量表，現(xiàn)金流量表也有兩個指標，一個是銷售商品及勞務收到的現(xiàn)金，一個叫經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，這兩個指標的好轉(zhuǎn)，最后再反映到利潤表。最后，我們發(fā)現(xiàn)ROE的上行主要來自于我剛才說的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升和現(xiàn)金流量表的改善帶來的財務杠桿率的上升，因為ROE=凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×財務杠桿率，主要來自于后面兩個。

這類公司每年的漲幅可能不一定特別大，比如每年漲30%，但是它一漲可以漲很多時間，可以漲三年、五年，所以我們更多的研究重點。相對來說這些公司一方面持股時間長，另一方面這類股票股價的波動率可能不會很大，所以對我們凈值的波動率也有好處。

過去五六年整體的消費放在研究方法大概是這樣一個過程，總結(jié)一句話，去找ROE趨勢性向上升的公司。