消費(fèi)較難突破前期高點(diǎn)

主持人：說到消費(fèi)的投資，繞不開一個(gè)賽道就是白酒，您在研究白酒這個(gè)賽道的時(shí)候是不是會(huì)有一些比較獨(dú)特的配置思路？

交銀基金韓威?。?/strong>在配白酒行業(yè)或者白酒公司的時(shí)候，我們還是有自己的方法，不是簡單躺在這個(gè)行業(yè)里面去賺錢。我們更多的還是要去做盈利的測算，包括對估值的判斷，找到未來盈利增速能向上，估值或者市值相對合理的公司去做。不會(huì)拘泥于整個(gè)市場的主流配置方法，如果有些公司盈利無法測算，就不太去做配置。

主持人：消費(fèi)的估值現(xiàn)在是比較高位的狀態(tài)，您是怎么看待其估值？

韓威俊：過去兩年，消費(fèi)行業(yè)估值提升非常大。我們判斷可能是這樣，春節(jié)前最后一天的那個(gè)高點(diǎn)，那個(gè)估值水平相對來說可能未來有一段時(shí)間比較難去突破，可能慢慢進(jìn)入選賽道到選個(gè)股的過程。

那個(gè)點(diǎn)為什么很難去突破呢？一方面是因?yàn)楫?dāng)時(shí)新發(fā)基金很多，大家對消費(fèi)這個(gè)行業(yè)熱情非常高。當(dāng)時(shí)那個(gè)估值水平，是非常高預(yù)期下帶來的高估值水平，我覺得靜態(tài)來看，那個(gè)估值水平未來一段時(shí)間有點(diǎn)難突破。

但是這對我們之后投資消費(fèi)行業(yè)是挑戰(zhàn)，同時(shí)也是機(jī)遇。我們希望通過選擇那些盈利能不斷上調(diào)的公司，不排除這些公司未來股價(jià)還能創(chuàng)新高。因?yàn)樗挠粩喑A(yù)期，盈利預(yù)測不斷上調(diào)，未來估值創(chuàng)新高是大概率事件。

適度止盈控制回撤

主持人：在管理組合的時(shí)候，控回撤上面是怎么考慮的，比如說通過控制個(gè)股的倉位？

韓威?。?/strong>我這邊有一個(gè)方法叫適度止盈。方法的前提是公司不能研究錯(cuò)，研究錯(cuò)了就沒法適度止盈了，要適度止虧了。

首先怎么去決定這個(gè)公司在組合的比例？通過盈利預(yù)測的測算，先判斷這個(gè)公司未來盈利上調(diào)或者業(yè)績上調(diào)的概率有多少，通過樂觀假設(shè)、中心假設(shè)、悲觀假設(shè)，算出一個(gè)叫勝率。然后再根據(jù)當(dāng)時(shí)的估值水平判斷它未來估值提升的概率，這個(gè)叫賠率，勝率乘以賠率就決定這個(gè)公司未來三年能給我們賺多少錢。

這個(gè)聽上去挺簡單的，這個(gè)過程中能算出這個(gè)公司賺多少錢，我們根據(jù)所有消費(fèi)公司賺錢的概率再去做一個(gè)排序，來決定賺錢多的我們就買多一點(diǎn)，賺錢少的我們就買少一點(diǎn)，基本上會(huì)在一個(gè)階段嚴(yán)格規(guī)定這個(gè)公司在我們整個(gè)組合中間持股的比例。

再講到回撤怎么去適度控制，一個(gè)公司我根據(jù)勝率和賠率，比如買了15%，一個(gè)月這個(gè)股票漲了20%，它就漲到了6%，我們把它減回5%，這樣的好處在于它未來一旦會(huì)出現(xiàn)回撤，它是以5%的倉位去回撤，而不是6%的倉位去回撤。雖然少一個(gè)點(diǎn)，但是持倉中間比如二三十個(gè)股票疊加在一起，回撤就會(huì)小很多。

看好醫(yī)藥和消費(fèi)前景

韓威?。?/strong>消費(fèi)其實(shí)是一個(gè)非常寬廣的賽道，大消費(fèi)涉及很多，比如食品、飲料、醫(yī)藥、紡織服裝、輕工制造，各種各樣的。因?yàn)槲冶旧硎菑囊粋€(gè)做食品飲料行業(yè)研究員出身的，所以我們大的倉位可能也會(huì)以食品飲料為基礎(chǔ)。

過去兩年，我的研究重點(diǎn)放在醫(yī)藥上，我這兩年醫(yī)藥的占比在明顯提升。過去十幾年，醫(yī)藥和食品飲料的指數(shù)漲幅是全市場排名第一第二的，我覺得未來可能也是會(huì)比較有優(yōu)勢的，所以基礎(chǔ)倉位是放在醫(yī)藥和食品飲料上。

具體到更細(xì)分的賽道，比如說像白酒，我們新基金也會(huì)有一點(diǎn)，但是不會(huì)像老基金還拿得那么多，因?yàn)檫^去兩年漲得有點(diǎn)多，其實(shí)過去五年白酒漲得都有點(diǎn)多，所以我們后面會(huì)放一些倉位，比如像啤酒、調(diào)味品、食品飲料，會(huì)關(guān)注這兩個(gè)新行業(yè)。

醫(yī)藥呢，我們還是比較看好服務(wù)，因?yàn)樗鏊傧鄬Ρ容^快，空間比較廣。我們再細(xì)分的行業(yè)，去年疫情受損的一些行業(yè)今年逐步在恢復(fù)，比如酒店、旅游，類似于這些，我們在新基中也會(huì)往這些行業(yè)上面去做一些個(gè)股的關(guān)注。港股呢，剛才也說了，運(yùn)動(dòng)服飾。

三個(gè)階段看消費(fèi)股

主持人：最后一個(gè)問題，在選股的時(shí)候具體是用什么樣的模型或者方法選到那些成長空間比較大，或者它的ROE持續(xù)向上的個(gè)股？

韓威?。?/strong>選股方面，我們沿用一個(gè)叫微觀三階段的消費(fèi)選股模型。我們把一個(gè)消費(fèi)股票生命周期分為三個(gè)階段。

第一個(gè)階段叫爆發(fā)式增長階段，這個(gè)階段的收入和利潤增長非常快，這類公司一般會(huì)出現(xiàn)在新股和重大資產(chǎn)重組這塊。因?yàn)樾鹿珊椭卮筚Y產(chǎn)重組會(huì)有一個(gè)招股說明書和投價(jià)報(bào)告，投價(jià)報(bào)告會(huì)對這個(gè)公司未來三年的盈利增長有一個(gè)中性預(yù)期。所以我們發(fā)現(xiàn)如果實(shí)際情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于它自己對自己的預(yù)期，所以這中間就產(chǎn)生了一個(gè)利息差，這類公司漲幅相對來說比較大。

我們統(tǒng)計(jì)過，這類公司一般漲幅在100%以上，但是它的股票生命周期相對短一點(diǎn)，一般是在3-4個(gè)季度。為什么股票生命周期短呢？因?yàn)殡S著股價(jià)的上漲，其實(shí)研究的人會(huì)越來越多，利息差其實(shí)是在收窄。

但是這類公司在增長過程相對來說比較野蠻，比如說有些公司管理層信心爆棚，覺得除了賣個(gè)礦泉水，可能我還能賣個(gè)白酒、賣個(gè)牛奶，中間犯了很多錯(cuò)誤，所以在收入增長過程中沒有被體現(xiàn)出來，但是一旦收入增速放緩以后就進(jìn)入了第二個(gè)階段。

第二個(gè)階段比較痛苦，因?yàn)槭杖朐鏊僖坏┓啪彛鞣N各樣的問題體現(xiàn)出來了以后，它的費(fèi)用率會(huì)上升，利潤率下降。這類公司一般會(huì)跌很多，跌50%以上，不要覺得消費(fèi)股不會(huì)跌，有些消費(fèi)股可能跌了一年，甚至再也沒有起來過。

經(jīng)過了第二階段以后，其實(shí)解決了第二階段的問題，比如說管理層信心爆棚，我們換了一個(gè)管理層，我們可能做了一次股權(quán)激勵(lì)或者國企改革，其實(shí)會(huì)進(jìn)入第三階段。

這通常是ROE上升的階段，也就是我們現(xiàn)在投的比較多的階段，這個(gè)階段在財(cái)務(wù)報(bào)表上表現(xiàn)比較復(fù)雜，它可能是經(jīng)歷過三張報(bào)表的輪回周期，可能先從收入端開始回升，或者先反映到資產(chǎn)負(fù)債表，資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率開始上升。

消費(fèi)股一般看兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，一個(gè)叫合同負(fù)債，一個(gè)叫應(yīng)收票據(jù)。合同負(fù)債的上升和應(yīng)收票據(jù)的下降先反映到資產(chǎn)負(fù)債表，資產(chǎn)負(fù)債表反映完了以后再反映到現(xiàn)金流量表，現(xiàn)金流量表也有兩個(gè)指標(biāo)，一個(gè)是銷售商品及勞務(wù)收到的現(xiàn)金，一個(gè)叫經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，這兩個(gè)指標(biāo)的好轉(zhuǎn)，最后再反映到利潤表。最后，我們發(fā)現(xiàn)ROE的上行主要來自于我剛才說的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升和現(xiàn)金流量表的改善帶來的財(cái)務(wù)杠桿率的上升，因?yàn)镽OE=凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×財(cái)務(wù)杠桿率，主要來自于后面兩個(gè)。

這類公司每年的漲幅可能不一定特別大，比如每年漲30%，但是它一漲可以漲很多時(shí)間，可以漲三年、五年，所以我們更多的研究重點(diǎn)。相對來說這些公司一方面持股時(shí)間長，另一方面這類股票股價(jià)的波動(dòng)率可能不會(huì)很大，所以對我們凈值的波動(dòng)率也有好處。

過去五六年整體的消費(fèi)放在研究方法大概是這樣一個(gè)過程，總結(jié)一句話，去找ROE趨勢性向上升的公司。