2021年7月17日，白石資產(chǎn)和建信期貨共同主辦的“第九屆金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理論壇”在上海朱家角皇家郁金香花園酒店成功召開，本次論壇以“本原”為主旨，并邀請(qǐng)了投資界翹楚、產(chǎn)業(yè)界領(lǐng)袖進(jìn)行主題演講和圓桌論壇。

敦和資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐小慶先生進(jìn)行了“全球與中國(guó)經(jīng)濟(jì)分析及下半年大類資產(chǎn)展望”的主題演講，和大家分享了對(duì)于今年下半年商品、債券、股票的看法，以下是核心觀點(diǎn)整理： 

今年年初到現(xiàn)在商品漲幅最大，相對(duì)于股票、債券來說，商品毫無疑問是表現(xiàn)最佳的資產(chǎn)。對(duì)于持有我們正處在一個(gè)商品超級(jí)上行周期中這一觀點(diǎn)的，主要有以下幾個(gè)原因：

首先，疫情后，海外以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家采取新的刺激手段——直接印錢給老百姓來刺激消費(fèi)。中國(guó)以前在經(jīng)濟(jì)不行時(shí)候也會(huì)習(xí)慣通過寬松貨幣政策來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但是這個(gè)錢是給企業(yè)的，讓企業(yè)先恢復(fù)生產(chǎn)，然后才能有錢給員工發(fā)工資，是一種間接手段。

其次，供應(yīng)端層面，疫情導(dǎo)致很多正常供應(yīng)現(xiàn)在很難恢復(fù)到峰值水平，還有多年來全球化引發(fā)的反全球化思潮，也對(duì)全球供應(yīng)鏈產(chǎn)生了破壞作用。當(dāng)然，還有由于大宗商品在過去相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間一直處在一個(gè)價(jià)格比較低的狀態(tài)，所以導(dǎo)致資本開支嚴(yán)重不足。過去大宗商品特點(diǎn)是，高價(jià)可以通過增加供應(yīng)調(diào)節(jié)，使其重新平穩(wěn)，而且調(diào)節(jié)速度比較快?，F(xiàn)在價(jià)格對(duì)于供需的反作用力顯得比較遲滯、緩慢，造成價(jià)格出現(xiàn)易漲難跌格局。

70年代以來大宗商品經(jīng)歷五輪上漲，之前四輪相對(duì)漲幅比較大、時(shí)間比較長(zhǎng)，分別是1970年到1980年，1994年到2000年，2002到2008，2009到2011。這五輪上漲需求角度有非常重要特征，居民是所有需求最終買單者，房子、家電這些終端產(chǎn)成品最終體現(xiàn)在老百姓消費(fèi)上。每一輪的大宗商品上行周期當(dāng)中都有一個(gè)共同特征——居民部門持續(xù)加杠桿，居民部門通過增加債務(wù)來增加消費(fèi)或購(gòu)房，每一輪上漲都有需求的支撐。

這五輪上漲還有一個(gè)特點(diǎn)——每一輪周期持續(xù)時(shí)間越來越短，但是漲的速度越來越快，背后反映出我們資產(chǎn)價(jià)格受流動(dòng)性影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于基本面。因?yàn)楝F(xiàn)在基本面很難達(dá)到讓大家滿意的結(jié)果，所以政府會(huì)不遺余力通過各種政策刺激，最簡(jiǎn)單的做法就是放水，通過貨幣政策和財(cái)政政策雙向配合達(dá)到資金的大幅投放。這些資金投放到市場(chǎng)上會(huì)對(duì)所有資產(chǎn)產(chǎn)生影響，包括商品在內(nèi)，在一段時(shí)間內(nèi)形成補(bǔ)庫(kù)預(yù)期和價(jià)格的快速反應(yīng)，但并不清楚終端需求能不能消化價(jià)格上漲。

價(jià)格上漲的最終買單者是居民部門，對(duì)于居民的消費(fèi)來講，有兩個(gè)重要條件：

第一個(gè)，收入。在通脹上行周期中，如果永遠(yuǎn)只是商品漲，而居民收入不漲，這種上漲不具有持續(xù)性。

第二個(gè)，利率。價(jià)格上漲后，理論上來講貨幣政策開始收緊，會(huì)導(dǎo)致利率上升，這會(huì)對(duì)居民的消費(fèi)產(chǎn)生負(fù)面影響。但要注意，在通脹的上行周期中利率并不是持續(xù)上升的。

前幾輪商品之所以可以漲很多年，就是因?yàn)閮r(jià)格上漲沒有產(chǎn)生副作用。過去上游對(duì)下游價(jià)格傳導(dǎo)不明顯，這一次和過去相比發(fā)生了很大的變化。一方面，中國(guó)對(duì)全球通縮的貢獻(xiàn)越來越弱，美國(guó)對(duì)中國(guó)部分商品加征25%關(guān)稅，導(dǎo)致美國(guó)PPI向CPI傳導(dǎo)比過去要快。

現(xiàn)在美國(guó)十年期國(guó)債收益率低于CPI，過去沒有出現(xiàn)過倒置現(xiàn)象。如果CPI一直保持在2%以上，利率水平不太可能一直保持在0，通脹的迅速上升會(huì)影響到后續(xù)貨幣政策的延續(xù)性。

過去在商品的大漲周期里面，居民的收入也是跟著大漲。即使在70到80年代，美國(guó)居民收入基本上跟著通脹往上走，并沒有因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩降低居民收入水平。但現(xiàn)在的情況已發(fā)生變化，多年來國(guó)外工會(huì)力量削弱，導(dǎo)致居民收入增長(zhǎng)變得越來越慢；其次，20年前就業(yè)主要是制造業(yè)相關(guān)工作，現(xiàn)在50%以上是服務(wù)業(yè)，而大宗商品漲價(jià)對(duì)服務(wù)業(yè)工資的傳導(dǎo)大部分是間接效應(yīng)，這就造成了高通脹環(huán)境中大部分行業(yè)收入并沒有相應(yīng)的增加，對(duì)需求持續(xù)性產(chǎn)生很大挑戰(zhàn)。

美國(guó)居民收入顯然不能持續(xù)，它依賴于財(cái)政補(bǔ)貼，而到9月份基本上所有州財(cái)政補(bǔ)貼都將發(fā)完，美國(guó)居民收入已經(jīng)開始在回落。這一輪商品上漲周期能否持續(xù)，在很大程度上要看美國(guó)利率接下來會(huì)怎么走，要看美國(guó)在政策退出之后居民收入能不能夠有一個(gè)顯著提高，目前還沒有明確定論。

再來看中國(guó)，根據(jù)最新公布的今年上半年人均消費(fèi)支出。只有食品和疫情前增速接近，其他所有消費(fèi)支出都是顯著低于疫情前水平，中國(guó)自身的消費(fèi)在這一輪復(fù)蘇中的恢復(fù)實(shí)際上是非常緩慢的。

今年商品上漲主要的驅(qū)動(dòng)來自于海外，但是隨著印錢接近尾聲，同時(shí)美國(guó)的疫情得到控制后，出行也在增加，服務(wù)相關(guān)消費(fèi)開始回升，老百姓將重新調(diào)整消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)，從實(shí)物消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)。從最新公布的美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)來看，已有一個(gè)大幅的回落，同時(shí)消費(fèi)者對(duì)未來6個(gè)月汽車和家電的購(gòu)買意愿也都在回落，物價(jià)上漲的同時(shí)收入開始減少。海外的需求在今年年中已經(jīng)進(jìn)入拐點(diǎn)，意味著中國(guó)的下半年出口相對(duì)于上半年來講將放緩。

從利率角度來理解海外需求拐點(diǎn)，全球主要國(guó)家的短端利率相對(duì)于12個(gè)月前同比的變化和全球PMI指數(shù)有14個(gè)月的領(lǐng)先關(guān)系。按此推算，全球PMI大約在今年6月份見頂，下半年會(huì)開始回落，但不太可能低于50。需求定方向、供給定彈性，工業(yè)金屬價(jià)格也很難繼續(xù)上漲。

美元今年上半年一直在89到93之間震蕩，由于歐洲2015年之后實(shí)行負(fù)利率，美元難以持續(xù)走弱。畢竟美國(guó)的利率，即使現(xiàn)在再低，也是整個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家當(dāng)中最高的。美元相對(duì)于除人民幣以外的其他貨幣，不太會(huì)出現(xiàn)大幅走弱，這個(gè)對(duì)商品來講也不構(gòu)成年初市場(chǎng)預(yù)期的美元持續(xù)走弱帶來商品價(jià)格持續(xù)上漲。

再談全球流動(dòng)性，歷史統(tǒng)計(jì)顯示，全球M2的增速和CRB商品指數(shù)有大概3個(gè)月左右領(lǐng)先滯后關(guān)系，全球M2增速在今年2月份見頂，CRB指數(shù)相應(yīng)地在5月份見頂。

今年商品上漲，國(guó)內(nèi)需求雖然不是主要的驅(qū)動(dòng)力，但是是一個(gè)非常重要的穩(wěn)定器。上半年需求是一個(gè)中國(guó)穩(wěn)、海外強(qiáng)的格局，下半年海外將開始高位回落，中國(guó)也面臨需求放緩。中國(guó)需求穩(wěn)定的最主要原因是房地產(chǎn)，在疫情發(fā)生后，只有兩個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回到了疫情前水平：出口和房地產(chǎn)銷售。疫情使得房住不炒的房地產(chǎn)相關(guān)政策暫時(shí)退位，而且居民消費(fèi)在疫情之后大幅受限，反而激發(fā)了居民對(duì)房子帶來安全感的意識(shí)，進(jìn)一步刺激購(gòu)房意愿，使整個(gè)住宅年銷售面積再上一個(gè)臺(tái)階，到了17億平米。但這一輪上升是一個(gè)比較異常的現(xiàn)象，主要還是疫情帶來的政策后遺癥，未來一段時(shí)間回落至疫情前15億平米的可能性很大，相當(dāng)于地產(chǎn)相關(guān)的需求會(huì)有10%的回落，這對(duì)明年黑色需求端的負(fù)面影響會(huì)較大。

居民貸款增量已經(jīng)開始回落，政府開始嚴(yán)格地控制銀行信貸投放，但現(xiàn)在居民貸款增速還是高于銀行整體貸款增速，房地產(chǎn)銷售會(huì)回落，而且銷售回落對(duì)于開工影響也會(huì)比較迅速。現(xiàn)在開發(fā)商主要的資金來自于銷售，但毛利率大幅度下滑，利潤(rùn)率越來越低，這種情況下現(xiàn)金積累很慢，沒有周轉(zhuǎn)能力。中國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入持續(xù)低庫(kù)存周轉(zhuǎn)狀態(tài)，開工和銷售基本匹配，開發(fā)商不太可能持續(xù)保持高的開工，銷售終端的變化對(duì)于上游需求的影響也會(huì)比以前要快。

最新公布的中國(guó)二季度GDP增速，單季增速高是因?yàn)槿ツ甓径仁且咔椋瑢?shí)際上兩年復(fù)合增速只有7.7%，在疫情前中國(guó)名義增速波動(dòng)區(qū)間在7%到11%之間，疫情后，通過政策寬松實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增速看平均值也僅接近疫情前的區(qū)間下沿，說明中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速中樞在疫情之后會(huì)下一個(gè)臺(tái)階。為什么是現(xiàn)在下臺(tái)階？最重要的是人口結(jié)構(gòu)的變化。

經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期潛在增速和勞動(dòng)力人口增速相關(guān)，勞動(dòng)力人口跟總?cè)丝诤腿丝诋?dāng)中老年化比例相關(guān)。根據(jù)2020年人口普查，中國(guó)人口增速下降至0.54%，同時(shí)老年化的比例顯著提高。中國(guó)的勞動(dòng)力人口在2014年之后已經(jīng)開始回落，2014年到疫情前每年回落幅度不超過0.5%，但2020年的下滑幅度達(dá)到2%，在疫情之后出現(xiàn)加速下滑的態(tài)勢(shì)，這是老齡化和總?cè)丝谠鏊俜啪弮蓚€(gè)因素疊加的結(jié)果。

從勞動(dòng)力人口角度來看，疫情后中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階是很自然的，跟疫情本身沒有必然關(guān)系，只是疫情剛好發(fā)生在這個(gè)拐點(diǎn)上。經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致的另外一個(gè)結(jié)果是，中國(guó)利率中樞顯著下降，這次降準(zhǔn)實(shí)際上表明了利率上升周期已經(jīng)結(jié)束，中國(guó)利率也進(jìn)入到了一個(gè)歷史性的拐點(diǎn)上，4這個(gè)時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了。

從融資結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)依然是主要的融資主體，占比50%，但企業(yè)融資增速已低于整體社融增速。過去一般在利率進(jìn)入上升周期時(shí)，企業(yè)融資增速才會(huì)回落，可是當(dāng)前利率水平在很低的位置，比如貸款利率只有5%，而我們最好的企業(yè)現(xiàn)在的發(fā)債成本大概只有3%到3.5%，這個(gè)水平上卻沒有看到企業(yè)融資意愿上升。企業(yè)發(fā)債增速在大幅下滑，最好的企業(yè)債券存量在疫情之后沒有增過，都是借新還舊。所以這輪大宗商品上漲實(shí)際上對(duì)利率的上限進(jìn)行了一次很好的測(cè)試，貨幣市場(chǎng)利率最高也沒有超過3.5%，意味著長(zhǎng)債收益率也基本很難再回到3.5%以上了。

股票從大的周期來講肯定會(huì)越來越好，中美處在角色互換的過程中。過去十年中國(guó)有相對(duì)高的通脹、相對(duì)高的利率和相對(duì)旺盛的房地產(chǎn)投資需求，因此股票市場(chǎng)估值一直是處在被壓制的狀態(tài)。未來十年中國(guó)大概率進(jìn)入比較低的通脹、比較低的利率和相對(duì)比較低的房地產(chǎn)需求階段，從資產(chǎn)配置上來講股票會(huì)越來越受到大家喜歡。美國(guó)正好相反，開始搞大政府、大基建，印錢給老百姓，可能導(dǎo)致美國(guó)未來十年變成相對(duì)高一點(diǎn)的利率、高一點(diǎn)的通脹和相對(duì)旺盛的房地產(chǎn)需求，股票性價(jià)比會(huì)開始下降。

短期來講，今年下半年股票市場(chǎng)沒有太大機(jī)會(huì)，還是結(jié)構(gòu)性的。原因是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年處在放緩過程中，而貨幣政策雖然開始寬松，但是主要體現(xiàn)在利率層面上的下降，但是對(duì)信用端控制還是很嚴(yán)，沒有進(jìn)入全面寬信用階段，只是對(duì)企業(yè)相對(duì)比較寬松，但是對(duì)政府和居民來講是偏緊狀態(tài)，整個(gè)貨幣增速還是維持比較低的水平，股票增量資金有限，這種情況下，今年內(nèi)股票偏震蕩格局。