在近期一場中期策略會上，明星基金經(jīng)理謝治宇回顧了去年底對市場的判斷，坦言自己犯了一點錯：“當(dāng)時我自己給出來的判斷，大概認(rèn)為今年的機(jī)會不一定會特別多，但事實上經(jīng)過上半年，我發(fā)現(xiàn)這個判斷似乎有點問題，今年大家還是找到了很多的機(jī)會，比如新能源、一部分周期品?！?/p>

事實上，不止是謝治宇的判斷出了錯?；仡櫄q末年初主流公募基金對市場的判斷，有許多都提到了“今年的錢會更難賺”。但事實上，今年上半年A股板塊輪動迅速，熱點層出不窮，業(yè)績最好的主動權(quán)益類基金收益高達(dá)67%(截至7月12日Wind數(shù)據(jù))。

“表現(xiàn)最好的兩類資產(chǎn)，一類對應(yīng)周期復(fù)辟走向高點的傳統(tǒng)周期大宗商品，另一類則是代表中國經(jīng)濟(jì)長期內(nèi)生動能的創(chuàng)業(yè)板。其背后的邏輯是短期傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)處于階段性高點，新舊動能加速切換，而全球流動性充裕，放大了資產(chǎn)價格彈性?！辈r基金在日前發(fā)表的半年度策略報告中表示。

經(jīng)歷了核心資產(chǎn)分化、周期復(fù)辟、以新能源為首的成長風(fēng)起之后，A股的2021下半場將走向何方？

核心資產(chǎn)分化

春節(jié)之前，延續(xù)了兩年的核心資產(chǎn)邏輯仍大行其道。基金發(fā)行火熱，明星基金經(jīng)理規(guī)模迅速增長，增量資金繼續(xù)加倉核心資產(chǎn)。火熱的行情中，創(chuàng)下了超2千億元的首募吸金紀(jì)錄，誕生了首位管理規(guī)模超千億元的主動權(quán)益類基金經(jīng)理，還有新基金火速成立，趕在節(jié)前滿倉。

但劇情在春節(jié)后開始反轉(zhuǎn)?！半S著美債收益率持續(xù)上行，投資者對全球流動性收緊的擔(dān)憂加劇，對估值在高位的板塊構(gòu)成較大的壓制?！碧旌牖鸹仡櫡治觯诵馁Y產(chǎn)的業(yè)績增長優(yōu)勢邊際弱化，加之機(jī)構(gòu)持倉較為集中，因此出現(xiàn)了快速下跌。

實際上，基金抱團(tuán)的核心資產(chǎn)經(jīng)過一輪下跌后，內(nèi)部出現(xiàn)了較大分化。以Wind數(shù)據(jù)去年9月發(fā)布的“茅概念指數(shù)”為例，該指數(shù)在2月18日至3月25日出現(xiàn)今年的最大回撤，跌幅超過23%。3月25日至7月12日，指數(shù)上漲17%，指數(shù)成分股表現(xiàn)分化。

該指數(shù)以等權(quán)重的方式反映“類茅臺”公司整體表現(xiàn)，主要包括消費、醫(yī)藥以及科技制造等領(lǐng)域擁有較強(qiáng)成長性及技術(shù)實力的部分龍頭公司。其中，寧德時代（300750.SZ）、億緯鋰能（300014.SZ）3月25日以來股價接近翻番，而中國平安（601318.SH）、三一重工（600031.SH）、順豐控股（002352.SZ）、格力電器（000651.SZ）跌幅超兩成。

茅指數(shù)是去年公募基金經(jīng)理們的抱團(tuán)地，茅指數(shù)的內(nèi)部分化也帶來了今年基金經(jīng)理們的業(yè)績分化。去年末，一些原本偏向成長風(fēng)格的基金經(jīng)理出于對估值的擔(dān)憂，將配置轉(zhuǎn)向了低估值的金融地產(chǎn)板塊。但從上半年的結(jié)果來看，這樣的決策恐怕失誤了。

“原本想著低估值求穩(wěn)，但現(xiàn)在來看保險和地產(chǎn)的基本面都低于預(yù)期，沒有提供絕對收益，反而拖累了業(yè)績?！币晃恢貍}了保險股的基金經(jīng)理坦言。

在規(guī)模超百億元的基金中，鄭澤鴻的華夏能源革新、趙詣的農(nóng)銀匯理新能源主題以40%以上的收益領(lǐng)漲，蕭楠、王元春的易方達(dá)消費行業(yè)，史博的南方興潤價值一年持有期基金的跌幅則超過5%。

茅指數(shù)的核心標(biāo)的——貴州茅臺（600519.SH）經(jīng)歷了大幅回撤后持續(xù)震蕩，今年以來股價微跌0.93%。中證白酒指數(shù)今年以來微跌2.2%，重倉持有白酒的明星經(jīng)理們今年業(yè)績亦平平。

6月末，景順長城基金副總經(jīng)理劉彥春罕見發(fā)聲談白酒：“信用持續(xù)緊縮過程中，白酒估值階段承壓可以理解。但其實高收入人群受沖擊相對較小，高檔消費品仍然維持較高景氣度，市場很可能高估了總需求邊際變化對白酒行業(yè)的影響。從估值角度看，信用收縮最快的階段已經(jīng)過去，實體經(jīng)濟(jì)相關(guān)板塊估值收縮也將近尾聲?！?/p>

劉彥春認(rèn)為，拋開宏觀背景，白酒行業(yè)主要企業(yè)經(jīng)營層面沒有問題。疫情考驗下，優(yōu)勢企業(yè)競爭力進(jìn)一步增強(qiáng)，增長可預(yù)見性進(jìn)一步提高?！岸径仁袌隽鲃有猿A(yù)期寬松，下半年能否持續(xù)很不確定，追逐現(xiàn)階段市場熱點風(fēng)險巨大。伴隨盈利增長以及估值修復(fù)，頭部白酒企業(yè)投資價值相對明確?！?/p>

管理著500億元白酒指數(shù)基金的招商基金侯昊也表態(tài)，下半年依舊看好高端白酒的低預(yù)期修復(fù)和區(qū)域性白酒品牌的邏輯和方向。此外，他也看好景氣度持續(xù)的動力電池方向。

“消費是一個長期的預(yù)期盈利能力較為突出和平穩(wěn)的賽道，站在一個長期的緯度看待每一次的下跌，或許都是一個不錯的建倉時機(jī)，如果能夠到達(dá)相對低估的區(qū)間，那么我們建倉的節(jié)奏將會考慮進(jìn)一步加快，消費板塊受到外生環(huán)境影響達(dá)到低估值的區(qū)域，都可能是未來一段時間爭取超額投資回報的起點?！焙铌徽f。

周期復(fù)辟

從去年下半年開始，財通基金基金投資部總監(jiān)金梓才進(jìn)行了大刀闊斧的調(diào)整，全面轉(zhuǎn)向上游資源品方向。

他在年報中向投資者解釋了調(diào)整的原因：“我們相信大宗商品的牛市很快到來，我們必須要做出持倉的調(diào)整來應(yīng)對這種可能的宏觀環(huán)境?！?/p>

“由于全球疫情，流動性寬松達(dá)到了史無前例的狀態(tài)。上游普遍出現(xiàn)常年的資本開支不足問題，疫情加重了這一困境，因而很多行業(yè)上游的資本開支出現(xiàn)被動型下降。此外，從去年9月開始，我們國家加大了對碳中和目標(biāo)的落實?！?金梓才接受《財經(jīng)》記者采訪時進(jìn)一步解釋道，“從需求和供給兩個層面，今年全球經(jīng)濟(jì)肯定是好的。上游又是連續(xù)幾年的資本開支的低迷，自然會得出一個結(jié)論：上游資源品的漲價會轟轟烈烈?！?/p>

碳中和政策的影響超出了市場的預(yù)期，也成為許多基金經(jīng)理決策的重要變量。3月，金梓才去某資源大省調(diào)研能耗控制情況，意識到碳中和這件事并非說說而已，而是在“動真格”的。

“以調(diào)研的這一資源大省為例,現(xiàn)在是能耗雙控：控總量、控單耗?？夭蛔〉脑捲趺崔k？企業(yè)限電，省能耗總量今年需同比下降3%左右，不管你任何解釋，就是要完成這個能耗標(biāo)準(zhǔn)，這種情況估計不是個案，在這種傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)比較多的資源大省，它完全有可能是一個普遍性的現(xiàn)象?！?/p>

“在碳排放的問題上，我們已經(jīng)落后世界20年了，要達(dá)到全球的碳中和，一定需要中國的加入，否則目標(biāo)是無法實現(xiàn)的。在2060年實現(xiàn)碳中和，是必須要完成的政治任務(wù)，并非只是表個態(tài)而已。所以結(jié)合起來就會知道，為什么鋼鐵會漲這么多?！?/p>

金梓才回憶道，其實去年9月市場上就已經(jīng)炒過一次碳中和的概念，當(dāng)時的邏輯比較簡單，僅僅是認(rèn)為要發(fā)展新能源車和光伏。當(dāng)時也是因為市場流動性比較寬松。大家自然會找一個未來想象空間更大的標(biāo)的?！按汗?jié)以后市場環(huán)境出現(xiàn)了變化，大家也開始發(fā)現(xiàn)，如果想要碳達(dá)峰，只靠新能源產(chǎn)業(yè)是不夠的，一定要把傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的碳排放給降下來?！被谶@個邏輯，金梓才增配了相關(guān)行業(yè)的個股。

金梓才依然看好順周期下半年的表現(xiàn)?！爸芷谝坏﹩?，不會那么快結(jié)束的，我們對順周期行業(yè)不擔(dān)心。疫苗導(dǎo)致的群體免疫，可以推導(dǎo)出全球經(jīng)濟(jì)的重啟，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或是周期股最大的基本面支撐。這個邏輯鏈條其實從中長期來看是沒有被破壞的，有一些短期的擾動，反而可能是大家上車的一個機(jī)會?！?/p>

創(chuàng)金合信基金經(jīng)理李游卻在6月中旬的路演中表示，“對于上游資源板塊，即便大宗商品價格沒有見頂，離頂部也不遠(yuǎn)了?！?/p>

但李游也不認(rèn)為價格見頂了就沒有機(jī)會了。他說，這一輪的投資邏輯與以往完全不同。商品價格繼續(xù)大幅上行的空間不大，但上游資源行業(yè)中有很多龍頭公司業(yè)績的穩(wěn)定性和持續(xù)性大大超出市場預(yù)期，因此不再是博弈價格彈性，而是基于龍頭公司未來業(yè)績穩(wěn)定性和持續(xù)性帶來的估值修復(fù)。

“預(yù)計大宗商品的價格會維持在歷史中位數(shù)偏高的水平，且維持的時間還會比較長，因為供給側(cè)改革和碳中和長效機(jī)制對于周期行業(yè)的產(chǎn)能限制非常嚴(yán)厲，所以未來產(chǎn)能的增長空間小?！崩钣握f。

與上游資源行業(yè)相比，當(dāng)前李游更看好中游制造業(yè)，如機(jī)械、風(fēng)電等。“因為大宗商品漲價，成本抬升較快而受損的行業(yè)，這些行業(yè)最近一兩個月股價跌幅較大，但是如果大宗商品價格見頂以后，市場對于中游行業(yè)成本壓力的預(yù)期將逐漸扭轉(zhuǎn)?！?/p>

李游的觀點與周期投資老將、融通基金鄒曦不謀而合。鄒曦認(rèn)為，順周期里的制造業(yè)在大宗商品上行的過程中受損，大宗商品價格不能持續(xù)之后，它們可能表現(xiàn)會更好?！坝绕湓谥袊?jīng)濟(jì)發(fā)生了這樣的結(jié)構(gòu)性變化之后，需求端應(yīng)該是比較強(qiáng)勁的，當(dāng)成本的壓力釋放之后，它們會有更好的表現(xiàn)?！?/p>

做了近20年的周期投資，鄒曦更多關(guān)注中游制造業(yè)而非上游原材料。“上游原材料更多依賴資源屬性，制造業(yè)更多內(nèi)生競爭力。工程機(jī)械、重卡，通用自動化的一些企業(yè)，都可能由傳統(tǒng)意義的周期股發(fā)展成大家認(rèn)為的成長股?！?/p>

“隨著全球疫情得到逐步控制，全球供應(yīng)鏈會重新恢復(fù)均衡，整個大宗商品的供需錯位必然會得到有效的緩解。從這個邏輯上來講，大宗商品價格在今年二三季度就會形成一個比較明顯的高點?！编u曦接受《財經(jīng)》記者采訪時表示。

成長風(fēng)起

春節(jié)后，以煤炭、鋼鐵和化工為代表的順周期資產(chǎn)跑贏市場，進(jìn)入5月，成長風(fēng)格再占上風(fēng)，新能源車、光伏、半導(dǎo)體等科技、高端制造板塊領(lǐng)跑。站在年中節(jié)點看后市，究竟該選擇低估值還是高成長？

廣發(fā)基金在5月中旬做出了策略調(diào)整——看多科技成長。7月初，在廣發(fā)基金投研體系的內(nèi)部討論會上，宏觀策略部總經(jīng)理武幼輝回憶道，“最重要的原因是觀察到美國盈虧平衡通脹和中國的經(jīng)濟(jì)增長都出現(xiàn)了見頂?shù)嫩E象，這會對資產(chǎn)價格產(chǎn)生深刻的影響?！?/p>

武幼輝認(rèn)為，去年下半年以來，全球金融市場出現(xiàn)了比較明顯的再通脹交易，但這個過程已接近尾聲。“結(jié)構(gòu)比擇時重要，下半年市場大概率不會出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險；在震蕩市中把握結(jié)構(gòu)性行情，用高景氣成長對抗估值收縮壓力；行業(yè)上科技好于消費，最看好高端制造，風(fēng)格上中小盤成長優(yōu)于大盤成長。”

2021年的A股下半場，哪些行業(yè)更有機(jī)會？

平安基金從資金面進(jìn)行了分析?！半S著資金入市放緩，股市資金面轉(zhuǎn)為存量博弈，高業(yè)績增速、偏成長風(fēng)格有望跑贏?！逼桨不鸨硎?，今年2月以來，隨著資金入場放緩，股市資金面的核心矛盾由增量入市轉(zhuǎn)向存量博弈?！半S著以公募、保險、外資為代表的機(jī)構(gòu)資金入場放緩，一季度三大機(jī)構(gòu)持股占比分別下滑4個、16個、5個百分點?！?/p>

平安基金認(rèn)為，現(xiàn)在類似于2013年初到2014年中存量博弈行情，精選高增速標(biāo)的成為市場制勝關(guān)鍵。2013年初到2014年中存量博弈行情中，創(chuàng)業(yè)板大幅跑贏。當(dāng)前，科創(chuàng)板是全A增速最高的板塊?！翱苿?chuàng)板集中覆蓋生物醫(yī)藥、新一代信息技術(shù)、高端裝備制造、新材料、新能源等長期優(yōu)質(zhì)賽道，高增速有望延續(xù)。在經(jīng)歷兩年的發(fā)展與成長后，已經(jīng)到了可以集中挖掘、關(guān)注的時候。”

博時基金給出了兩條線索：一是高增長且PEG占優(yōu)，二是股價與景氣度背離的補(bǔ)漲邏輯。

博時基金報告指出，2019年-2022年利潤預(yù)期三年復(fù)合增速超30%、且PEG占優(yōu)的行業(yè)主要集中在：成長類的新能源車、半導(dǎo)體、光伏、軍工，周期成長相關(guān)的化纖、化學(xué)原料、消費建材、面板以及醫(yī)藥里面的醫(yī)療器械等。從景氣確定性角度出發(fā)，上述行業(yè)尤其建議關(guān)注新能源車和半導(dǎo)體。但從板塊交易熱度來看，新能源車和半導(dǎo)體交易過熱，宜等待更好買點。

“新能源汽車行業(yè)的上漲背后有強(qiáng)勁的基本面支撐，投資機(jī)會有望貫穿全年。海外新能源汽車政策正在持續(xù)超預(yù)期，同時國內(nèi)也即將迎來金九銀十的行業(yè)旺季，股價也已經(jīng)開始反映更樂觀的市場預(yù)期。我們對于新能源行業(yè)的中長期觀點一直非常明確，是難得的長坡厚雪的時代機(jī)會。”匯豐晉信基金經(jīng)理陸彬表示。

博時基金的報告中提及，板塊年度維度的漲幅大小與當(dāng)年利潤增速高低正相關(guān)性強(qiáng)。今年以來，大部分板塊都遵循了景氣決定超額收益的邏輯。但最值得注意的是，有部分行業(yè)今年以來高景氣但股價表現(xiàn)平平，包括：軍工、電子和免稅板塊等?！霸谶@些股價與景氣度背離的行業(yè)中，如果行業(yè)未來仍能夠保持高景氣，隨著業(yè)績的不斷驗證，股價和景氣偏離度有望縮窄，超額收益在下半年修復(fù)概率大，值得重點關(guān)注?！?/p>

值得注意的是，華夏基金在中期策略報告中也首推軍工板塊。“從行業(yè)比較角度看，軍工目前處于短期景氣和長期性價比俱佳的時候。軍工投資處于從風(fēng)險偏好投資向基本面趨勢投資的轉(zhuǎn)變期，投資所期待的是裝備放量+規(guī)模效益提升帶來的盈利高增，市場存在分歧的是信息不透明帶來的業(yè)績釋放不確定性以及采購價格下降對長期景氣的壓制?！?/p>

面對瞬息萬變的市場，身處其中的基金經(jīng)理們也在不斷調(diào)整自己的觀點。“全面降準(zhǔn)后市場大環(huán)境正變得更加有利。但經(jīng)過前期的上漲，我們看到小盤股的機(jī)會在變少，而大盤股的隱含回報率越來越高了。如果海外沒有劇烈的變化，下半年應(yīng)該還是可以有所作為的?！标懕蛘f。