美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議結(jié)束之后，全球金融市場(chǎng)走勢(shì)出現(xiàn)一定程度的背離，美股和美債同漲，商品價(jià)格普遍回落，似乎前期市場(chǎng)通脹交易邏輯發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。而美債收益率曲線平坦化，短端利率明顯攀升，長(zhǎng)端利率反而持續(xù)下行。

為何美債收益率曲線會(huì)平坦化呢？

一是在美債上限到期之前，美國(guó)財(cái)政部通過(guò)削減部分不必要開(kāi)支和壓減TGA賬戶延緩美國(guó)公共債務(wù)觸及債務(wù)上限。債務(wù)上限可能回歸迫使美國(guó)財(cái)政部需在7月底之前將其現(xiàn)金余額從7月初的逾7840億美元削減至約4500億美元。這意味著美國(guó)財(cái)政部需要減少國(guó)庫(kù)券發(fā)行以幫助降低現(xiàn)金余額。數(shù)據(jù)顯示，截至7月7日，美國(guó)財(cái)政部TGA賬戶余額已經(jīng)下降至7249億美元，在4月其一度高達(dá)1萬(wàn)億美元，在短短3個(gè)月時(shí)間美國(guó)財(cái)政部TGA賬戶向市場(chǎng)釋放了將近3000億美元的流動(dòng)性。

由于此前投資者爭(zhēng)先恐后地尋找存放現(xiàn)金的去處，國(guó)庫(kù)券已經(jīng)供應(yīng)不足，更多現(xiàn)金注入已經(jīng)充斥著流動(dòng)性的金融系統(tǒng)，部分現(xiàn)金不得不進(jìn)入長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)，這導(dǎo)致長(zhǎng)端美債收益率反而不斷下行。

二是長(zhǎng)期來(lái)看美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景在走弱。從2008年金融危機(jī)后的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，過(guò)去數(shù)輪QE結(jié)束時(shí)，長(zhǎng)端收益率往往回落，曲線平坦化，本質(zhì)原因是基本面難以承受寬松政策退出的負(fù)面沖擊，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再度放緩。當(dāng)前情況與2010年有一定相似之處，隨著市場(chǎng)預(yù)期寬松政策將逐漸退出，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期也在走弱，從而導(dǎo)致利率曲線平坦化。通過(guò)對(duì)比歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，10年期美債收益率與2年期美債收益率的利差一般領(lǐng)先于美國(guó)核心CPI出現(xiàn)拐點(diǎn)。

圖為美國(guó)財(cái)政部TGA賬戶余額大幅下降

通脹預(yù)期方面，10年期美國(guó)盈虧平衡通脹率的趨勢(shì)顯示，投資者已減少對(duì)較長(zhǎng)期通脹的押注。7月8日，衡量長(zhǎng)期消費(fèi)物價(jià)通脹水平的指標(biāo)10年期美國(guó)盈虧平衡通脹率從5月中旬的年內(nèi)高點(diǎn)2.54%回落至2.22%，在7月12日再度回升至2.33%。

三季度，對(duì)于美債收益率而言是一個(gè)至關(guān)重要的階段：美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)釋放削減QE的信號(hào)、美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題和歐美國(guó)家是否會(huì)實(shí)現(xiàn)全民免疫等。筆者認(rèn)為，美債收益率曲線平坦化可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，且長(zhǎng)端美債收益率會(huì)出現(xiàn)一定的回升，但幅度不會(huì)很大，主要有以下幾個(gè)理由：

一是7月底美國(guó)債務(wù)上限回歸，屆時(shí)美國(guó)將TGA賬戶余額壓縮到目標(biāo)水平，大約回落至4500億美元，這意味著美國(guó)財(cái)政部釋放的流動(dòng)性歸零，甚至在8月起到回收流動(dòng)性的作用。如果8月美國(guó)國(guó)會(huì)兩黨通過(guò)了債務(wù)上限議案，那么美國(guó)財(cái)政部會(huì)重新發(fā)行國(guó)債。

二是美國(guó)通脹持續(xù)高企，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)會(huì)得到明顯改善，過(guò)低的長(zhǎng)端收益率不匹配美國(guó)的通脹和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)6月消費(fèi)者預(yù)期調(diào)查結(jié)果，受訪民眾對(duì)未來(lái)一年美國(guó)通脹水平的預(yù)期中值為上漲4.8%，創(chuàng)下該調(diào)查自2013年開(kāi)始以來(lái)的新高，民眾對(duì)未來(lái)3年美國(guó)通脹水平的預(yù)期中值為上漲3.6%。

美聯(lián)儲(chǔ)6月FOMC紀(jì)要顯示，與會(huì)官員表示，他們已經(jīng)預(yù)計(jì)到了短期通脹將超過(guò)2%，部分原因是疫情初期價(jià)格下跌的基數(shù)效應(yīng)，以及油價(jià)上漲已傳遞到消費(fèi)者能源價(jià)格。不過(guò)，官員們還是承認(rèn)，“通脹的實(shí)際升幅大于預(yù)期”。大多數(shù)官員認(rèn)為主因是商品和勞動(dòng)力市場(chǎng)的供應(yīng)限制比預(yù)期更廣泛，以及隨著經(jīng)濟(jì)重新開(kāi)放，消費(fèi)者的需求激增超出預(yù)期。

絕大多數(shù)與會(huì)者認(rèn)為，他們的通脹預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)偏向上行，這是因?yàn)樗麄儞?dān)心供應(yīng)中斷和勞動(dòng)力短缺可能會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，并可能導(dǎo)致對(duì)價(jià)格和工資的影響比他們目前假設(shè)的更大或更持久。一些美聯(lián)儲(chǔ)官員擔(dān)心，如果通脹讀數(shù)持續(xù)升高，長(zhǎng)期通脹預(yù)期可能會(huì)升至不適當(dāng)?shù)乃健?/p>

三是美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)在8月或9月釋放削減QE的信號(hào)，貨幣緊縮的趨勢(shì)已經(jīng)確立。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在通脹壓力較強(qiáng)、環(huán)比持續(xù)的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)最早會(huì)在就業(yè)缺口恢復(fù)到70%—80%區(qū)間的時(shí)候討論退出。如果新增通脹壓力偏弱，美聯(lián)儲(chǔ)將更傾向于在就業(yè)缺口完全閉合之后再退出。5月就業(yè)缺口由4月的63.26%小幅回復(fù)至65.76%，根據(jù)近3月的平均復(fù)蘇程度，就業(yè)缺口或在2個(gè)月后達(dá)到70%的水平。6月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，意味著服務(wù)業(yè)就業(yè)復(fù)蘇在助力就業(yè)市場(chǎng)改善。

6月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示，鑒于今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)官員承認(rèn)，可能需要比預(yù)期更早地撤回對(duì)經(jīng)濟(jì)的寬松政策支持。盡管他們強(qiáng)調(diào)要對(duì)QE計(jì)劃保持耐心，但也認(rèn)為債券購(gòu)買應(yīng)該提前結(jié)束。

因此，筆者認(rèn)為，美債收益率曲線平坦化還會(huì)持續(xù)，但是長(zhǎng)端美債收益率可能在美國(guó)通脹持續(xù)時(shí)間和強(qiáng)度超預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入貨幣緊縮周期下在三季度再度回升，而美國(guó)財(cái)政部可能通過(guò)TGA賬戶釋放流動(dòng)性轉(zhuǎn)為回籠流動(dòng)性，美債短端利率和長(zhǎng)端利率都有回升空間。不過(guò)，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景可能存在滯脹風(fēng)險(xiǎn)，短端利率回升力度可能強(qiáng)于長(zhǎng)端利率。投資者可以運(yùn)用芝商所10年期美債期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖以及部署和捕捉投資機(jī)會(huì)。