2021年7月9日央行宣布全面降準，不論是在形式還是幅度上都大超市場預期。本周初，市場又有部分資金提前押注MLF利率調(diào)降。應該說，直至現(xiàn)在市場依然對此次央行降準的目的感到迷惑。

此次降準，是不是代表貨幣政策方向？未來還會有什么具體政策跟隨？在如此特殊時點，市場或許難做政策的未卜先知者，但尚可爭取做到便宜行事隨機應變。

我們認為，本輪貨幣政策變化的核心驗證點在7月15日MLF利率降不降。建議投資者再留一刻耐心，靜待15日MLF操作和經(jīng)濟數(shù)據(jù)，以作未來宏觀政經(jīng)和市場投資方向的重要驗證。

雖然推演需要完備考慮多種情景，但我們傾向MLF不下調(diào)的概率最大，從央行近些年與市場持續(xù)溝通的調(diào)控框架而言，那些“夢想著大寬松”的人，大概率是要夢碎的。

還是那句老話，當下的確經(jīng)濟基本面下行開啟，但尚且和潛在增速匹配，再差能有2020年疫情時候差？疫情的寬松尚且有限，又能指望下半年有多寬松？去年疫情的應對，應該成為一個對標情景，深深根植在投資者的腦海中，永遠客觀冷靜的思量貨幣政策。

MLF利率不降，貨幣政策框架依然有效

假如MLF利率不降，意味央行的貨幣政策操作框架尚未改變，當下貨幣政策基調(diào)依然是穩(wěn)字當頭。貨幣政策方向不看準備金率（量），要看政策利率（價）。我們對于央行操作的理解仍應在原有框架的特征內(nèi)——

特征1：降準置換MLF在央行資負表上體現(xiàn)為縮表，但資產(chǎn)負債表規(guī)模與廣義貨幣M2增長并無固定關系，不宜簡單根據(jù)央行資產(chǎn)負債表擴張幅度、貨幣乘數(shù)來衡量貨幣政策效果。

特征2：降準不代表貨幣政策方向。央行通過調(diào)節(jié)法定存款準備金率來優(yōu)化基礎貨幣效率。基礎貨幣的構成中，效率由高到低分別是超額存款準備金、貨幣發(fā)行、法定存款準備金，當準備金率降低，法定準備金占比下降，基礎貨幣效率提高。

特征3：不適宜用大幅擴表的方式提供流動性?？紤]到各類公開市場操作、再貸款、再貼現(xiàn)，目前央行對金融機構債權達13萬億，占資產(chǎn)規(guī)模的三分之一，央行需要持續(xù)的對這13萬億的金融機構債務進行續(xù)作，才能保重市場流動性穩(wěn)定，操作難度大（

特征4：當前政策利率基本與自然利率相當。根據(jù)央行貨幣政策委員會研究論文《中國的自然利率》，目前中國的名義自然利率在4%-5%左右。那么應該說當前MLF利率2.95%、LPR 3.85%、再到企業(yè)貸款加權平均利率4.63%，基本是在合意區(qū)間內(nèi)的。

綜合這四大特征來看，首先此次降準不意味貨幣政策方向轉(zhuǎn)變，再次降準置換部分MLF有利于穩(wěn)定金融機構的融資穩(wěn)定性，且能夠在下半年基礎貨幣回落壓力下提高基礎貨幣效率，與央行在答記者問中的表態(tài)相一致。

并且依照這一邏輯，下半年還有降準可能，但與貨幣政策轉(zhuǎn)向無關，僅是流動性管理工具。考慮到MLF四季度到期量高達2.45萬億，下半年余下近1萬億再貸款再貼現(xiàn)還將陸續(xù)到期，同時政府債券發(fā)行節(jié)奏持續(xù)至年底或?qū)е仑斦婵钭吒?，可見基礎貨幣直至四季度都有較大的收縮壓力。假如央行希望改善金融機構的融資結構，那么在基礎貨幣收縮的背景下，提高基礎貨幣效率，抬升貨幣乘數(shù)就尤為重要，下半年還有降準可能。

市場如何反應？經(jīng)濟顯露類滯脹信號，同時貨幣政策依然取向中性、表態(tài)扭捏，比較值得借鑒的就是2018Q2-Q3。預計對利率影響中性，2.9%基本是短期底部，市場大概率會進行預期糾正，不再過度押注寬松，投資者也不宜再過度追漲。同時權益仍有壓估值風險，仍然建議尋找盈利的結構性機會以作防御。

MLF利率調(diào)降，區(qū)分政治考量還是經(jīng)濟考量

假如MLF利率調(diào)降，那么量價雙動，貨幣政策轉(zhuǎn)向基本確認無疑，央行可能的考慮也無非是政治因素和經(jīng)濟因素，但對市場的影響卻有較大的區(qū)別，需要區(qū)分。

（一）經(jīng)濟考量：經(jīng)濟增長的變化需要著急未雨綢繆嗎？

經(jīng)濟因素導致貨幣政策量價雙松的可能性有限。到目前，經(jīng)濟總體表現(xiàn)仍是不錯的。出口方面，6月增速超預期，且回顧和展望前后5年時間，當下可能是出口增速最好的時段。社融方面，6月增速超預期，且考慮到四季度的低基數(shù)效應和財政發(fā)債后傾，大概率還有反彈。通脹方面，6月PPI同比依然高達8.8%，CPI和核心CPI的上行趨勢仍然沒有打斷，生產(chǎn)資料“脹”的壓力依然存在，且國內(nèi)還要做碳達峰碳中和，容易在供給端給生產(chǎn)資料帶來助漲壓力。

誠然，6月數(shù)據(jù)略有一些經(jīng)濟“滯”的信號，比如出口結構下半年大概率將發(fā)生變化，社融結構存在以票充貸的現(xiàn)象，核心CPI上行的斜率低于預期。但僅僅是這些瑕疵，是否需要政策如此著急的未雨綢繆？畢竟如此早的采取政策對沖，不符合跨周期調(diào)節(jié)和不浪費政策空間的宗旨，除非中央確實比市場看到了更多經(jīng)濟下行壓力的證據(jù)。

（二）政治考量：宏觀政策的思考可能需要切換至底線思維

那如果排除經(jīng)濟因素，只剩下政治考量了。當前一個大的環(huán)境是中美對抗，并且下半年中美大概率將進入經(jīng)濟和貨幣周期雙背離，需要防范外部政策轉(zhuǎn)向帶來的衍生風險。在這一情景下，市場對政策的思考就應當突破傳統(tǒng)的貨幣政策框架，切換到純底線思維上，而這個底線就是就業(yè)，就業(yè)又直接掛鉤到小微。目前來看，我國下半年的就業(yè)壓力不小，除了2021年909萬的高校畢業(yè)生需要吸納外，小微企業(yè)自身的經(jīng)營困難也在加大，面臨需求偏弱、原材料價格上漲、社保不再減免的三重擠壓。

結論：三重情景，三種市場應對

總的來說，我們建議投資者再留一刻耐心，靜待15日MLF操作和經(jīng)濟數(shù)據(jù)，以作未來宏觀政經(jīng)和市場投資方向的重要驗證點：雖然推演需要完備考慮多種情景，但我們傾向認為MLF不下調(diào)的概率最大，從央行近些年與市場持續(xù)溝通的調(diào)控框架而言，那些“夢想著大寬松”的人，大概率是要夢碎的。

降準+不降MLF，預計概率75%，可能性最大。那么我們維持下半年進入類滯脹的判斷，預計10年期國債收益率繼續(xù)震蕩，2.9%的位置是短期底部。要確認利率趨勢性下行的機會，至少要到四季度看到PPI同比切實回落。而由于利率可能面臨回調(diào)，權益市場仍存壓估值風險，仍然建議投資者重在把握盈利的結構性機會。

基于政治的考量，降準+降MLF，預計概率15%。那么宏觀對于政策的思考應該切換到底線思維上，重在防范系統(tǒng)性風險。資本市場無論債還是股，資產(chǎn)波動都將加大，不確定性抬升。具體的不確定性來源于三重風險：信用風險、外部轉(zhuǎn)向風險、中美關系惡化風險。

基于經(jīng)濟的考量，降準+降MLF，預計概率10%。那么在量價雙松信號下，如果同時6月經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)了較大的增長壓力，則貨幣政策確認轉(zhuǎn)向，利率無論就基本面還是就資金面，下行趨勢得以確認。權益的估值風險緩解，市場偏向成長風格。