雖然宏觀數(shù)據(jù)對(duì)市場(chǎng)偏空，但A股市場(chǎng)韌性同樣明顯，中國(guó)資產(chǎn)對(duì)海外資金的吸引力明顯增強(qiáng)。以上證綜指為例，預(yù)計(jì)年內(nèi)在3200點(diǎn)一線具有強(qiáng)支撐。

7月初到現(xiàn)在的A股市場(chǎng)行情可謂是先抑后揚(yáng)、結(jié)構(gòu)分化。多頭資金止盈出局、Delta變異病毒、PMI數(shù)據(jù)不及預(yù)期等因素引發(fā)了月初指數(shù)回調(diào)。上周先是國(guó)常會(huì)提出要適時(shí)降準(zhǔn)，然后上周五央行超預(yù)期宣布全面降準(zhǔn)，指數(shù)強(qiáng)勢(shì)反彈行情再度呈現(xiàn)。我們可以發(fā)現(xiàn)，近期上證50、滬深300相較于中證500指數(shù)偏弱勢(shì)。上證綜指、深證成指相較于創(chuàng)業(yè)板指與科創(chuàng)50指數(shù)來說同樣非常弱勢(shì)。現(xiàn)券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化特征非常鮮明。本周二創(chuàng)業(yè)板指一度超過上證綜指。盡管考慮到編制規(guī)則差異兩者并不具備可比性，但是這也是當(dāng)下權(quán)益市場(chǎng)結(jié)構(gòu)極致分化的演繹結(jié)果，我們可以看到權(quán)重板塊持續(xù)承壓，而高景氣板塊的高估值個(gè)股價(jià)格屢創(chuàng)新高。

下半年國(guó)內(nèi)流動(dòng)性預(yù)計(jì)合理充裕

7月7日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，針對(duì)大宗商品價(jià)格上漲對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響，要在堅(jiān)持不搞大水漫灌的基礎(chǔ)上，適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，進(jìn)一步加強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降。事實(shí)上，國(guó)常會(huì)之后市場(chǎng)機(jī)構(gòu)普遍將本次降準(zhǔn)預(yù)期解讀為定向降準(zhǔn)，但是央行上周五宣布決定于2021年7月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.9%，釋放長(zhǎng)期資金約1萬億元人民幣?？陀^來看，央行推出全面降準(zhǔn)確實(shí)超出市場(chǎng)普遍預(yù)期，但是從其降準(zhǔn)目標(biāo)表述來看，實(shí)際對(duì)流動(dòng)性帶來的邊際寬松效果可能不及市場(chǎng)預(yù)期，央行指出“此次降準(zhǔn)釋放的一部分資金將被金融機(jī)構(gòu)用于歸還到期的中期借貸便利（MLF），還有一部分資金被金融機(jī)構(gòu)用于彌補(bǔ)7月中下旬稅期高峰帶來的流動(dòng)性缺口，增加金融機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期資金占比，銀行體系流動(dòng)性總量仍將保持基本穩(wěn)定”?？紤]到7、8、9月MLF到期量分別為4000億元、7000億元和6000億元，7月當(dāng)月還存在預(yù)估4000億元左右規(guī)模的繳稅缺口，那么本次全面降準(zhǔn)總體投放的資金量并不大。此外，央行宣布全面降準(zhǔn)之后多位央行領(lǐng)導(dǎo)均在公開場(chǎng)合重申此次降準(zhǔn)是貨幣政策回歸常態(tài)化之后的常規(guī)流動(dòng)性操作，穩(wěn)健貨幣政策取向沒有發(fā)生改變。

因此，我們認(rèn)為本次央行推出全面降準(zhǔn)確非貨幣政策再轉(zhuǎn)寬松，更多是要穩(wěn)定市場(chǎng)的流動(dòng)性預(yù)期，更好地服務(wù)和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，推動(dòng)降低實(shí)體融資成本。我們可以定性為貨幣政策回歸常態(tài)之后的MLF置換操作，市場(chǎng)可以持續(xù)關(guān)注本月MLF續(xù)作情況以及LPR報(bào)價(jià)來印證這些判斷。如果后續(xù)政策利率確實(shí)并不發(fā)生實(shí)質(zhì)性調(diào)降，那么市場(chǎng)對(duì)下半年國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的預(yù)期就不能過度樂觀，下半年地方政府專項(xiàng)債提速發(fā)行、MLF集中到期以及信用債到期風(fēng)險(xiǎn)仍然不容小覷，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)的下半年流動(dòng)性為“合理充?！倍恰懊鞔_寬松”。

國(guó)際端流動(dòng)性寬松的不確定性增強(qiáng)

本周二晚間美國(guó)披露了6月通脹數(shù)據(jù)，WIND數(shù)據(jù)顯示，6月CPI和核心CPI水平均大超市場(chǎng)普遍預(yù)期，具體來看，美國(guó)6月季調(diào)后CPI環(huán)比升0.9%，創(chuàng)2008年6月以來新高，預(yù)期升0.5%，前值升0.6%；未季調(diào)CPI同比升5.4%，續(xù)創(chuàng)2008年8月以來新高，預(yù)期升4.9%，前值升5%。其中6月未季調(diào)核心CPI同比升4.5%，預(yù)期升4%，前值升3.8%；核心CPI環(huán)比升0.9%，預(yù)期升0.4%，前值升0.7%。通脹數(shù)據(jù)公布之后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期抬升，美十債利率再度回升到1.40%之上，美股關(guān)鍵指數(shù)普遍回調(diào)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行。今年以來，全球市場(chǎng)都在緊盯美聯(lián)儲(chǔ)的一舉一動(dòng)，去年8月美聯(lián)儲(chǔ)宣布更改貨政框架尋求實(shí)現(xiàn)2%的平均通脹長(zhǎng)期目標(biāo)從而為延長(zhǎng)疫情之后無上限量化寬松舉措的持續(xù)時(shí)間提供理由。今年伴隨疫苗有效且優(yōu)先接種，美國(guó)如期迎來了疫情有效控制之后的快速反彈，美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)改善但仍然距離疫情前有一定差距。通脹數(shù)據(jù)持續(xù)抬升，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)提前加息的擔(dān)憂或者預(yù)期明顯增強(qiáng)。事實(shí)上一直強(qiáng)調(diào)要用通脹換取充分就業(yè)的美聯(lián)儲(chǔ)最新一期議息會(huì)議也出現(xiàn)了微妙轉(zhuǎn)向，其在提升美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期的同時(shí)也上調(diào)了通脹預(yù)期，很大程度上承認(rèn)高通脹并不是暫時(shí)的，越來越多的美聯(lián)儲(chǔ)委員開始預(yù)期提前縮減購(gòu)債，更有委員公開場(chǎng)合表示贊同從2022年開始加息。

因此，我們認(rèn)為國(guó)際端流動(dòng)性持續(xù)寬松的不確定性逐漸增強(qiáng)，全球流動(dòng)性最為寬松的時(shí)期已經(jīng)過去，MMT的持續(xù)演繹終將結(jié)束，國(guó)際大宗的通脹交易仍在演繹，這就客觀為海外央行貨幣持續(xù)超發(fā)形成了非常明顯的枷鎖。關(guān)鍵性資源國(guó)已經(jīng)開始采取加息行動(dòng)，加拿大、新西蘭等多國(guó)近期表示已經(jīng)開始縮減刺激措施，我們需要密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)議息會(huì)議以及其在8月全球央行年會(huì)上的行動(dòng)。

綜上，我們認(rèn)為三季度驅(qū)動(dòng)A股市場(chǎng)的關(guān)鍵流動(dòng)性邏輯層面中性偏空，風(fēng)險(xiǎn)主要來自海外層面。從央行上周的超預(yù)期全面降準(zhǔn)來看，國(guó)內(nèi)維持流動(dòng)性“合理充裕”的決心不是空話，但是央行高頻強(qiáng)調(diào)本次全面降準(zhǔn)是貨幣政策回歸常態(tài)化之后的常規(guī)流動(dòng)性操作。因此，我們對(duì)下半年國(guó)內(nèi)流動(dòng)性預(yù)期為“合理充?！倍恰懊鞔_寬松”。海外方面，6月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)再度大超市場(chǎng)普遍預(yù)期，高通脹很大程度上限制全球?yàn)閼?yīng)對(duì)疫情所采取的量化寬松政策的持續(xù)進(jìn)行，市場(chǎng)在警惕流動(dòng)性陷阱風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也在增強(qiáng)對(duì)以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的全球央行提前退出刺激政策的擔(dān)憂，當(dāng)下以資源國(guó)為代表的主要央行已經(jīng)進(jìn)入了加息通道，而美聯(lián)儲(chǔ)也已經(jīng)開始從預(yù)期管理方面進(jìn)行轉(zhuǎn)向，存在超預(yù)期提前縮減購(gòu)債的可能性。

策略方面，短期來看，上周央行超預(yù)期全面降準(zhǔn)引發(fā)指數(shù)反彈，但可持續(xù)性有待考驗(yàn)，市場(chǎng)情緒并未大幅改善，極致性結(jié)構(gòu)分化格局還在演繹。中長(zhǎng)期來看，年內(nèi)A股市場(chǎng)并不具備持續(xù)大幅上行基礎(chǔ)，上市公司盈利基本面伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)以及工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速邊際下行將出現(xiàn)預(yù)期回落。從流動(dòng)性角度來看，A股市場(chǎng)三季度存在高估值的邊際收斂壓力，主要看全球高通脹的可持續(xù)性以及海外央行貨幣政策是否提前轉(zhuǎn)向，關(guān)鍵性節(jié)點(diǎn)在于美聯(lián)儲(chǔ)是否在8月全球央行年會(huì)上釋放Taper信號(hào)。然而，投資者無須過度悲觀，A股市場(chǎng)韌性同樣明顯，中國(guó)資產(chǎn)對(duì)海外資金的吸引力明顯增強(qiáng)。以上證綜指為例，我們認(rèn)為年內(nèi)其在3200點(diǎn)一線具有強(qiáng)支撐。