2021年上半年策略回顧：商品驅動

在2020年底展望2021年市場時，我們提到“未來一年在國內(nèi)各品種中，我們預期商品的機會最大，利率債機會也很大，二者形成有效的互補。股票端我們延續(xù)看多港股的看法，結構上看多新能源、銀行與周期?！?/p>

站在半年線上回顧市場，商品在今年延續(xù)了去年下半年的態(tài)勢，相對于股票表現(xiàn)更強。南華商品指數(shù)在過去六個月的回報達16%，遙遙領先于其他兩類資產(chǎn)。

債券保持穩(wěn)健，資金雖在一月中存在短暫擾動，但后續(xù)并未持續(xù)。中債指數(shù)上半年給出了2%的回報，表現(xiàn)中規(guī)中矩。

一月中的貨幣擾動出人意料，股票的喧囂可能是個誘因。年初過高的預期與過快的上漲所導致的春季躁動無法持續(xù)，百年慶典行情也并未發(fā)生，滬深300指數(shù)在上半年回報幾近為零，而恒生指數(shù)卻從低位反彈了7.4%（總回報）。

從結構上而言，A股的周期、新能源與銀行等板塊都有不錯的正收益，但H股的周期、新能源與銀行只跑了個平均。

圖1  2021年上半年股債商品的表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源: 彭博、萬得、凱豐投資

主題（Themes）：三大格局轉換小幅調(diào)整

TRACE追蹤框架以主題為首，自2020年以來我們長期跟蹤三個主題：發(fā)達到新興的轉換、虛擬到商品的轉換、被動配置到主動策略的轉換。展望下半年，三大主題都有一定的修正。

轉換一. 美國“雙赤字”助推發(fā)達到新興的轉換

如果要找一個非常宏觀的指標，那么全球外匯儲備就是一個非常重要的代表。資產(chǎn)配置不僅僅依賴于全球經(jīng)濟格局和貿(mào)易格局這兩個重要的宏觀因素，還依賴于全球政治格局?！罢问亲畲蟮暮暧^”，依據(jù)美國對中國的重視程度以及最近中國在聯(lián)合國獲得遠超美國的支持，我們清晰地看到了發(fā)達向新興的轉換這一趨勢。

圖2 自2014年底全球外匯儲備各幣種占比變化（百分點）

數(shù)據(jù)來源: 彭博、IMF凱豐投資

美元在全球外匯儲備中的占比在2014年底見頂后已從高位下滑約7個百分點。在這個過程中人民幣受益最大，上升了2.5個百分點，新興市場為主的未分配部分占比也上升了0.3個百分點。在過去兩個季度，受益最大的也是人民幣。

展望未來，美國的“雙赤字”將加劇這一轉移。

一方面，財政赤字。通常來說，發(fā)達國家的財政赤字如果伴隨合理的貨幣政策，那么就會增強貨幣的吸引力。但在本輪危機中，美國貨幣政策金融壓抑的同時（零利率量化寬松對應5%的CPI），財政持續(xù)擴張，美國執(zhí)行了并未明說的現(xiàn)代貨幣理論（MMT）。

以2021年為例，去年9月預測今年赤字為8.6%，今年2月預測為10.3%，而最近7月預測的赤字規(guī)模已經(jīng)調(diào)至13.4%，與美國去年疫情年份14.9%的赤字率相差無幾。以上的演化代表了美國自2008年金融危機以來的模式，即當下刺激、惡化當期財政，同時上修未來、預期好轉，但未來到期時再次惡化，周而復始。

圖3 美國國會預算辦公室預測未來十年的聯(lián)邦赤字

數(shù)據(jù)來源: 美國國會預算辦公室、凱豐投資

歷史上財政赤字膨脹時，除非貨幣政策能像80年代初一樣維持在很高的實際利率，否則美元將更易流出，導致美元隨著赤字貶值。面臨巨幅的赤字，除非美聯(lián)儲加息速度迅速提高，使得利率水平超過通脹，否則資金流出會是大概率事件。

另一方面，貿(mào)易赤字。2008年金融危機之前，美國的貿(mào)易赤字就在不斷惡化。在金融危機后，美國儲蓄率的提升在一定程度上減小了貨物貿(mào)易逆差，同時服務順差大幅提升，對美元起到了相當大的支撐作用。但在本輪疫情沖擊中，美國貨物與服務貿(mào)易平衡的雙惡化肉眼可見。

貨物逆差主要是因為美國本輪的財政刺激穩(wěn)定了需求，但同時疫情對供給端的影響導致貨物只能依賴進口，特別是中國與亞洲其他疫情控制得比較好的國家，比如越南。服務貿(mào)易項目下的惡化更為復雜。首先，月度80億美元的下降數(shù)額相當巨大。其次，單是中國的下降數(shù)額就在20到30億美元之間。

隨著疫情的好轉，雖然我們可以預期美國與其他國家之間的貿(mào)易順差會有所修復，但美國與中國的貿(mào)易順差修復卻會極為有限。無論是留學服務、旅游服務還是更高端的軟件、金融、法律服務，脫鉤現(xiàn)象都將更為明顯。

圖4 美國貿(mào)易平衡

數(shù)據(jù)來源: 彭博、美國國會預算辦公室、凱豐投資

貨幣方面，美元的吸引力相對欠缺，而中國實際利率水平自2013年以來一直維持在歷史較高位置。在去年疫情之后，中國的實際利率水平相對于歐美更是一枝獨秀。以兩年期國債利率與CPI的差為例，中國是1.3%，美國是-4.75%，德國是-3.0%。

轉換二 . 虛擬到商品中，油電經(jīng)濟轉換在加速

虛擬到商品轉換的這個主題主要基于兩個重要因素。拜登政府的上臺在兩個方面都加強了這兩個因素。更為重要的是，美國重回巴黎協(xié)議，重新關注全球氣候與碳排放問題，大幅加速了油電經(jīng)濟轉換。

第一個因素是美國經(jīng)濟內(nèi)部資金驅動的“虛”，需要向制造業(yè)與基建的“實”轉換。在今年六月份，美國兩黨小組破天荒地達成了約1萬億美元的方案并通過了眾議院表決。雖然未來五年的投資凈增量只有不到6000億，但兩黨嚴重對立的國會能做到這一點，已經(jīng)說明美國對基建有很強的共識。

第二個因素是新興市場的增長，推動商品消費。當人均GDP發(fā)展到一定水平，消費者對固定資產(chǎn)與耐用消費品的需求會大幅提升，與之配套的宏觀基礎設施會大幅增加對商品的需求。

這一特征充分體現(xiàn)在中國進入WTO之后。2005年中國人均GDP達到5000美元左右的水平（穩(wěn)定國際美元購買力平價計算），對冰箱空調(diào)洗衣機汽車住房的需求大幅上升，對公路鐵路機場以及電力系統(tǒng)的需求也同時增加。

圖5 穩(wěn)定國際美元購買力平價計算的人均GDP

數(shù)據(jù)來源: 彭博、凱豐投資

第二大轉換的直接含義會利多商品。這一點在今年上半年已經(jīng)充分演繹，美國重新開放也可以看作是虛擬需求（隔離上網(wǎng)“軟消費”）到商品需求（戶外開車出行“硬消費”）的轉換過程，這一消費轉換利多原油。

但另一方面，隨著油價接近80美元每桶，我們也需要考慮更長期的趨勢，就是美國重回巴黎協(xié)議增加了全球對環(huán)境變化以及碳中和的關注。站在這個角度，衍生了轉換二的次生主題，即油（碳）電（非碳）經(jīng)濟轉換。

僅從電動車銷量來看，這個轉換正在如火如荼地進行中。中國電動車今年前五個月的銷量相對2019年而言年化復合增速超過50%，助推了整個非碳相關板塊的上漲。

圖6 中國電動車月銷量與兩年同比的年化增速

數(shù)據(jù)來源: 彭博、IMF、凱豐投資

在商品投資端，油電經(jīng)濟轉換隱含的最大機會應該在于電相關商品（有色）相對于碳相關商品（黑色與原油）的需求替代。

轉換三 .關注配置到策略的初始條件

在過去四十年，全球二級市場最后的“躺贏”投資策略就是美國的風險平價策略。

其中的道理也很簡單：兩個長期上漲的資產(chǎn)，比如股票與債券，它們短期內(nèi)有“蹺蹺板效應”，此漲彼消。均衡配置，就是選好權重使二者波動相近，使其短期互相對沖，加以杠桿并長期持有享受上漲，就可以“躺贏”。

這個策略的基本邏輯是股債均由經(jīng)濟基本面驅動，這樣才有“蹺蹺板效應”。但自2008年全球金融危機以來，美國股債的主要驅動因素均為央行，同時美國股債目前均處于高估狀態(tài)，所以若是簡單地外推此策略，在效率上會存在巨大風險。當通脹來臨時，我們已經(jīng)看到美聯(lián)儲開始承受壓力，在貨幣政策收緊的過程中，股債雙殺更容易成為常態(tài)。

圖7 美國股債的估值

數(shù)據(jù)來源: 彭博、凱豐投資

初始條件的意思是，美國現(xiàn)在已經(jīng)完全沒有80年代時的利率10%、市盈率10倍這么好的估值，也沒有金融危機前的利率5%、市盈率15倍的背景，甚至都不存在疫情前利率2.5%、市盈率20倍的情況。我們目前看到的情況是，美國資產(chǎn)利率1%，而市盈率達到了30倍。

除非美聯(lián)儲繼續(xù)大幅放水，否則美國股債都會面臨估值困境。這個困境在下半年顯現(xiàn)的概率很高，一方面是受到縮減購債的貨幣收緊的影響，另一方面則是受財政平衡的稅率增加影響。這二者均會對美國資產(chǎn)形成負面影響。因此，美國的投資策略（擇時與資產(chǎn)方向選擇）的把握要比資產(chǎn)配置（被動做多“躺贏”）更為重要。

另一方面，中國目前的利率與估值水平與美國2007年的水平近似，十年期國開債收益率為3.5%，滬深300市盈率達到了18倍，在初始條件上給出了長期盈利的配置空間。

風險（Risk）：病毒、歐央行、中美關稅

雖然在以色列、英國、美國等國家，疫苗接種已經(jīng)較為普及，但近期的疫情反彈提示我們風險依然存在。

這些國家對此的選擇是“躺平”，他們認為只要疫苗能夠控制住重病與死亡率，就能把新冠降級為流感處理。然而，在變異病毒與全面開放的社會活動中，疫苗能否有效地防范重癥與死亡還有待檢驗。以色列的研究已經(jīng)將輝瑞疫苗的有效率下調(diào)了30個百分點至60%多。這至少是一個危險的信號，值得大家緊密關注。

第二個負面風險來自歐央行。市場盡管開始關注美聯(lián)儲，但是對歐洲關注并不足夠。德國的增長非常強勁，德國央行預期今年瞬時通脹可能會高達4%，而德國的歷史記憶使其非常警惕通脹，這帶來的潛在風險在于德國施壓歐央行，貨幣政策超預期收緊。

圖8 德國制造業(yè)價格領先通脹

數(shù)據(jù)來源: 彭博、凱豐投資

第三個風險可以說是正面的，中美之間的各種矛盾將在一定程度上有所化解，美國商務部與貿(mào)易談判代表開始釋放與中國重啟貿(mào)易談判的信號。由于美國通脹已經(jīng)大幅攀升，談判中不可避免的議題之一就是美國對中國商品加征關稅?？赡艽嬖诘恼骘L險在于美國可能全部或者部分取消這些關稅。

談到風險，今年上半年中國的信用風險一直沒有釋放，這可能與建黨100周年慶典有一定關系。這一風險在下半年釋放的概率或將大幅提升，但我們一直判斷不需要擔憂中國的系統(tǒng)性風險，而是做好準備，待信用風險暴露時抄底優(yōu)秀公司的信用債券。

資產(chǎn)（Asset）：中國平衡配置加風險對沖

投資者進入市場時，通常最為關注下個季度進行何種投資操作，包括買哪類資產(chǎn)、哪個板塊以及哪只股票。

平配的答案似乎不太令人滿意，但根據(jù)現(xiàn)有的宏觀主題與周期位置判斷，這可能反倒是今年下半年宏觀基金不錯的選擇，未來更大的機會可能來自于找尋資產(chǎn)內(nèi)部的結構性機會以及適當?shù)慕灰讚駮r。

1 . 商品：有色的基本面最堅實

歷史上，美國經(jīng)濟表現(xiàn)主要看居民相關的油，而中國經(jīng)濟表現(xiàn)主要看基建與房地產(chǎn)相關的鋼。

從二者價格上漲幅度上分析，今年中美經(jīng)濟表現(xiàn)都不錯，與增長數(shù)據(jù)相一致。如果對數(shù)據(jù)仔細拆分，我們會發(fā)現(xiàn)原油與鐵礦不僅僅是在絕對水平上漲得較多，還在今年以來遠遠跑贏最具長期基本面與宏觀面因素支撐的銅。

圖9 倫敦銅與布倫特及鐵礦石的現(xiàn)貨比價關系

數(shù)據(jù)來源: 彭博、凱豐投資

原油與鐵礦這兩類碳相關的商品跑贏銅的原因不盡相同。原油價格的上漲得益于去年油價的低基數(shù)以及美國全球影響力的衰落。

這種衰落一方面體現(xiàn)在拜登無法說服OPEC增產(chǎn)。在原油價格突破每桶70美元后，白宮新聞秘書公開表示雖然在繼續(xù)與沙特及其他產(chǎn)油國溝通，但是總統(tǒng)對汽油價格的掌控能力有限。

美國全球影響力的衰落另一方面體現(xiàn)在其與伊朗的談判也無法達成協(xié)議來釋放伊朗產(chǎn)能。俄羅斯更是于五月份公開挑戰(zhàn)美國在原油定價方面的霸權，將其外匯儲備中的美元權重調(diào)整為零。

黑色方面，受碳中和政策影響，黑色需求旺盛，政策驅動的供給成為其核心矛盾?？傮w上，由于黑色的碳屬性，政府傾向于限制產(chǎn)出，支撐了黑色價格的上漲。

于是在今年商品普漲背景下，我們看到了長期主題宏觀面最好的銅反倒表現(xiàn)得相對最弱。這里還存在資金角度的影響因素。

通常美國宏觀資金做宏觀會著重以美國經(jīng)濟消耗量最大的油氣為標的，畢竟美國銅的長期消費在過去很多年沒有什么大的增長，而中國的資金傾向于黑色。從持倉數(shù)據(jù)來看，我們也發(fā)現(xiàn)海外原油與國內(nèi)黑色增加的同時，銅卻成為一個“爺爺不疼姥姥不愛”的角色，持倉相對于去年底反而下降。美銅總持倉下降約20%，滬銅則下降約5%。

2 . 股債策略：風險平配，通脹對沖

很多人都知道凱豐的投資理念“極精微，致廣大”，它出自《中庸》的“致廣大而盡精微”。其實《中庸》后面還有一句叫“極高明而道中庸”，而“中庸”并非“平庸”。很多時候，中庸配置是好的配置，由于債券票息、股票ROE與紅利的存在，中庸配置通常要優(yōu)于現(xiàn)金?，F(xiàn)在的市場可能就處在這樣一個有趣的時間點上。

根據(jù)歷史來看，債券的吸引力取決于央行的貨幣政策、股票的市盈率以及海外債券利率的對比。如果我們做一個簡單的回歸模型，根據(jù)滬深300的盈利率與十年期美債利率來估算中國十年期國債利率的公允價值，我們會發(fā)現(xiàn)中國十年期國債的利率水平已經(jīng)非常合理。

股票相對于債券的合理估值意味著沒必要過于偏離中性配置。通常好的組合追求的是高夏普比率，而風險平配的優(yōu)勢就是利用“股債蹺蹺板”來提高夏普比率。

圖10 10年國債利率水平與變化顯示中國國債的價值最高

數(shù)據(jù)來源: 彭博、凱豐投資

在風險平配中，顯而易見的風險是通脹。當下中國通脹的潛在來源還是商品。從宏觀角度分析，我們本來就看好商品，在經(jīng)歷這波回調(diào)后，有色的機會或將再次出現(xiàn)，所以多頭的商品自然對沖了部分通脹風險。

通脹風險可能對歐美的零息債券帶來更大的威脅，所以可以適當做空美債、歐債?？疹^配置發(fā)達國家債券本身阿爾法，同時還可以完成對沖通脹的任務。

股票結構方面，我們依然長期看好非碳能源、高端制造中的半導體材料以及國產(chǎn)替代。

對于美股，我們總體傾向于看空。我們在去年底預期今年下半年會展現(xiàn)的風險，比如通脹帶來的貨幣政策收緊以及拜登為財政支出所必要的加稅都在臨近，可能都會帶來負面壓力。

資金（Capital）：去美元化的進行時

前面談到美元在全球外匯儲備占比的下降首先是全球資金再配置的結果，其深層原因在于央行的貨幣發(fā)行。

2015年前，人民銀行總資產(chǎn)與GDP的比值遙遙領先發(fā)達國家，給人們留下央行亂發(fā)鈔票的深刻印象。但自2008年金融危機以來，中國在宏觀審慎管理上不斷發(fā)力，總資產(chǎn)與GDP的比值指標不斷下行，自2015年起低于日本，自2020年起低于歐元區(qū)，而今年二季度終于完成了歷史性“飛躍”，低于美國。

圖11 一些國家的央行總資產(chǎn)/ GDP (%)

數(shù)據(jù)來源: 彭博、凱豐投資

高貨幣發(fā)行量意味著現(xiàn)有的高資產(chǎn)價格（美國），而偏緊的貨幣意味著未來的空間（中國）。美國的貨幣發(fā)行將更高的比例留存在了美國，推動了資產(chǎn)價格的上漲。市場預期8月左右美聯(lián)儲會釋放縮減每月購債1200億美元的預期，然后明年初正式開始實施，逐漸結束貨幣擴張。

美元緊縮通常對全球產(chǎn)生負面影響，但過去每輪緊縮均導致新興市場的危機情況在本輪大概率不會發(fā)生，因為過去幾年發(fā)達國家貨幣超發(fā)，存量更多地在本地沉淀，美元收緊導致其資產(chǎn)價格的調(diào)整更為劇烈，而不是在貨幣空間更大的中國。

事實上，中國宣布降準后人民幣的上漲驗證了這個預期，因為降準在推動金融資產(chǎn)價格上漲的同時，還會吸引資金流入，支持人民幣上漲。

經(jīng)濟（Economy）：Goldilocks

拜登政府的大幅刺激加碼，導致今年全球的增速要比初始預期好。

IMF（國際貨幣基金組織）在4月將2021全球增速預計從5.2%上調(diào)到6%，主要是將美國從3.2%上調(diào)到6.4%。我們年初時低估了美國政府實行犧牲通脹以強化就業(yè)的“高壓經(jīng)濟”政策的可能性，但對中國的謹慎判斷證明是正確的。

圖12 中國經(jīng)濟主要指標

數(shù)據(jù)來源: 彭博、凱豐投資

在“政治是最大的宏觀”的背景下，中國依然會以高質量發(fā)展而非速度為核心。8%左右的GDP、5%左右的失業(yè)率與2%不到的通脹都意味著現(xiàn)在的經(jīng)濟其實是個Goldilocks狀態(tài)。

Goldilocks（金發(fā)姑娘經(jīng)濟）是美國用來描述1990年代后期克林頓執(zhí)政的平衡狀態(tài)。中國現(xiàn)在的情況與彼時的美國類似，增速不快不慢、通脹不高不低、就業(yè)不上不下、政策不緊不松。

如果說有值得擔憂的地方，那就是PMI出口訂單與非制造業(yè)就業(yè)指數(shù)的下滑。這意味著貨幣政策如果調(diào)整，那么其寬松的概率將大于收緊的概率，也支持平配。

如去年底預期，應該擔憂通脹的仍是歐美。各種調(diào)查通脹預期的指標大幅攀升之外，2年期通脹保護債券的隱含通脹水平也從去年底的2%上升到了2.7%，而同期的2年期美債利率只從0.16%上升到0.26%。

我們認為本次美國通脹的持續(xù)時間將會相當長，更類似上世紀70年代而非本世紀10年代，反饋閉環(huán)是底層收入的增加與供給擴張的減緩。底層收入的擴張體現(xiàn)在本輪美國財政的“直升機撒錢”與政治左轉試圖解決貧富差距問題。而供給的擴展減緩在于中國吸取了2008年的教訓，把“高質量發(fā)展”放在了“高速度增長”之前，在疫情期間并沒有大幅擴張產(chǎn)能，而是專注托底就業(yè)與民生。

美國今年的工資增長非常迅速，其后隱含的是缺人指數(shù)與辭職率。過去兩個月的就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，歷史高處的缺人指數(shù)、低參與率和高辭職率都意味著工資的進一步上漲，對潛在的通脹形成有效的正反饋。

圖13 美國就業(yè)指標

數(shù)據(jù)來源: 彭博、凱豐投資