一、價格走勢

美棉近兩個月以來震蕩運行，4月底5月初，主力合約的價位在91/90美分/磅位置，是上一波自4月初開始的反彈的高位。之后下跌，5月20日前后跌至此輪下跌的低位81/82美分/磅位置。此后至6月11日又是上漲波段，漲至88美分/磅位置。目前下跌至85美分/磅處?；臼菄@60日均線做磁波運動。在此期間，主力合約經(jīng)歷了7月和12月的換月，且遠月逐漸由貼水轉(zhuǎn)為微升水。

鄭棉近兩個月走勢與美棉類似，但波動相對更小。兩次上漲波段的高點分別是5月12號的16300元/噸和6月11號的16100元/噸。低點是5月27號的15300和最近所至的15400。

二、近期行情簡析

上次的雙月報里，我們曾提到棉價在一輪漲跌后轉(zhuǎn)震蕩，等待新驅(qū)動。之后的兩個月，基本是按震蕩來走的。最近在蘇州召開了國際棉花會議，了解到幾乎9成的人都在看震蕩。這個其實也體現(xiàn)了目前棉花的產(chǎn)業(yè)面和價格兩相對應(yīng)，恰好沒有什么分歧和矛盾。我們?nèi)ツ晁募径葘?0/21年度定調(diào)的時候，就提過棉花行情對應(yīng)有三個影響要點。第一是供需面是不好不壞的格局，有利好（庫銷比的向下調(diào)整），有壓制（絕對數(shù)值上的高庫存），反映到價格上就是趨勢上漲，但漲多了容易出現(xiàn)快速回調(diào)，即脈沖式上漲。第二個點是去年到今年是宏觀大年，因此價格會跟隨宏觀（流動性、美元、商品整體走勢等）和疫情后需求復(fù)蘇的主邏輯（需求上可預(yù)期的同比好轉(zhuǎn)，和間歇性需求環(huán)比爆發(fā)及再受疫情沖擊的節(jié)奏性）。反映到價格上，在需求復(fù)蘇和流動性寬松背景下，肯定會跟隨商品整體走勢上漲，但是亦會受商品的回調(diào)和轉(zhuǎn)勢影響。第三個點就是最終的驅(qū)動需要看2021/22年度的供需變動，先期會體現(xiàn)在新季種植面積和單產(chǎn)（天氣）上，后期會體現(xiàn)到大需求的兌現(xiàn)與否上?；仡欉^去，宏觀利好和復(fù)蘇需求拉動在截至2月底的上漲行情里起了關(guān)鍵作用，但隨之也不免帶來了投機因素（產(chǎn)業(yè)囤貨及盤面投機性買入），因此之后是跟隨商品的一波強回調(diào)。新年度的減產(chǎn)預(yù)期則是4、5月份階段走強的產(chǎn)業(yè)因素，但同時也伴隨了商品的整體反彈。到現(xiàn)在，隨著宏觀上流動性將收未收，產(chǎn)業(yè)面上需求復(fù)蘇還在持續(xù)但不同主體已出現(xiàn)分化（中國需求已開始走弱），新年度庫存預(yù)計繼續(xù)去化但不良天氣（如美國和新疆地區(qū)）也在逐漸改善等，且價格經(jīng)過漲跌調(diào)整后也沒有錯估矛盾，是目前棉價陷入震蕩的背景。

對于價格行情走勢，少量的分歧產(chǎn)生在震蕩后方向的選擇上。有人認為棉價未來還有上行可能，需求、天氣、或者宏觀都可能是驅(qū)動。需求上看，疫情之后的復(fù)蘇進入分化階段，但還沒到轉(zhuǎn)折的時候，尤其伴隨出行的放開（原油漲價算是佐證），甚至未來國際出行的放開，需求還有值得期待的點。天氣方面，最近確實出現(xiàn)了緩和，但是價格基本也擠掉了天氣升水，因此在9月份天氣市真正結(jié)束前，天氣的擾動始終存在，且面積調(diào)減的影響也沒有完全體現(xiàn)。而宏觀上，流動性的收緊和通脹的消散都不是短時間會完成的，在真正拐點到來之前，商品調(diào)整后還有繼續(xù)上行的可能。當(dāng)然也有人認為棉價很難再有新高，大方向是往下看的。原因是最好的宏觀面和產(chǎn)業(yè)面已經(jīng)結(jié)束了，未來會趨勢性轉(zhuǎn)弱。宏觀上而言，流動性不可能更寬裕，美聯(lián)儲在最新會議上提到加息已經(jīng)是信號。且商品通脹在需求端無法傳導(dǎo)已經(jīng)是事實。產(chǎn)業(yè)面上，隨著不良天氣的緩和，供應(yīng)端已缺乏有效題材。反觀需求，usda目前已經(jīng)將消費預(yù)期基本打滿，也很難再出現(xiàn)更好的數(shù)據(jù)。但總歸而言，其實分歧的焦點是偏宏觀面，但目前在宏觀上，商品是否已經(jīng)見頂卻存在較大分歧。

三、棉花基本面焦點

1、全球棉花供需：新年度產(chǎn)量和消費同比雙增，庫存同比下降。

最新數(shù)據(jù)來自USDA6月供需報告：2020/21年度全球棉花總產(chǎn)2465.9萬噸，較上月調(diào)增3.3萬噸；全球消費量2569.9萬噸，調(diào)增13.6萬噸；全球期末庫存2025.9萬噸，微減2.5萬噸。

2021/22年度，全球棉花總產(chǎn)預(yù)期2588.1萬噸，較上月調(diào)減12.4萬噸，減幅0.5%，同比增122.14萬噸，增幅4.95%；全球消費量預(yù)期2667.9萬噸，環(huán)比增加23.1萬噸，增幅0.9%，同比增98.19萬噸，增幅3.85%；全球期末庫存1944.3萬噸，環(huán)比減少36.8萬噸，減幅1.9%，同比減少81.65萬噸，減幅4.03%；庫銷比72.87%，環(huán)比減少2.03個百分點，同比減少5.96個百分點。

整體而言，供需格局依然是向好的，但高庫銷比也削弱了趨勢上漲可能。對價格的影響偏中性。需進一步關(guān)注后期變量。

2、美國低庫存的既成事實以及新棉銷售進度偏低，關(guān)注后續(xù)產(chǎn)量調(diào)整和中美貿(mào)易溝通進展。

2021/22年度美國棉花產(chǎn)量預(yù)期370.1萬噸，較上月預(yù)估不變，同比增52萬噸，增幅16.36%；出口預(yù)期322.2萬噸，較上月調(diào)增2.1萬噸，增幅0.7%，同比減34.84萬噸，減幅9.76%；期末庫存預(yù)期63.1萬噸，較上月調(diào)減4.4萬噸，減幅6.5%，同比減5.44萬噸，減幅8%。庫銷比16.76%，較上個月調(diào)減1.26個百分點，同比調(diào)減0.08個百分點。

美國庫銷比目前已是極低的庫銷比水平。隨著干旱天氣的緩和，美棉種植及生長進度逐漸追趕上來，天氣升水逐漸消散。但產(chǎn)量后期仍會受面積、棄耕兩面影響，前者有減產(chǎn)預(yù)期，后者存下調(diào)概率，且仍處于天氣市時間窗口，仍需重點關(guān)注可能的變量驅(qū)動。同時美棉的焦點仍在于出口。在極低庫銷比情況下，美棉價格和庫銷比并不匹配的原因是新棉的銷售進度慢于往年。相比較而言，2020/21年度的銷售裝運截至目前進展都不錯。如果中美經(jīng)貿(mào)協(xié)議談判完成，我國繼續(xù)購買美棉，那么美棉的新棉銷售能增加，同時USDA的美棉供需數(shù)據(jù)里面，出口項也就有了調(diào)增的空間，一定時間段或某種程度上甚至可以去抵消產(chǎn)量增加帶來的影響。

3、國內(nèi)方面，進口和工商業(yè)庫存數(shù)量均較高，但庫存同比增量減少。繼續(xù)關(guān)注減產(chǎn)和新季收購影響。

國內(nèi)增產(chǎn)，進口增量，導(dǎo)致工商業(yè)庫存處于高位水平，整體表現(xiàn)為供應(yīng)充裕。不過在消費帶動下，目前工商業(yè)庫存的同比增量較前期有所收窄。產(chǎn)量方面，2020/21年的最終產(chǎn)量是633萬噸，其中新疆棉產(chǎn)量579萬噸，同比增加12%。進口方面，截至5月份，2020/21年度以來(2020.9-2021.5)累計進口棉花234萬噸，同比增加93%。工商業(yè)庫存目前處于歷史高位水平，截至5月底的數(shù)據(jù)為444萬噸，同比去年僅降1.3萬噸，是僅次于去年的歷史第二高。但1月底時，工商業(yè)庫存合計數(shù)量同比去年高了44.57萬噸。目前壓力已有所緩解。

由于面積有所下降（控水和糧食價格較高的影響）和播種期不良天氣較多，新疆2021/22年度預(yù)計減產(chǎn)。綜合各方調(diào)研所得，以及目前棉花生長情況，預(yù)計新疆植棉面積下降3%，再加上單產(chǎn)影響，最終產(chǎn)量或在530萬噸（棉花信息網(wǎng)6月份調(diào)研預(yù)估數(shù)據(jù)為513萬噸），全國產(chǎn)量預(yù)計580萬噸，同比減53萬噸。當(dāng)然了，最終產(chǎn)量仍取決于關(guān)鍵生長期的天氣情況，以及補種地塊在生長期縮短情況下是否遭遇早霜影響等。此外，由于新疆軋花產(chǎn)能過剩，以及新年度植棉成本上升影響，新季棉花收購時，成本預(yù)期仍會較高，這是未來影響棉價的關(guān)鍵因素之一，也是目前支持市場階段看漲棉價的因素。

4、其他主產(chǎn)國

1）印度：2020/21印度庫存將下降：印度棉花協(xié)會發(fā)布5月月報，國內(nèi)消費預(yù)期總量調(diào)增17萬噸，至552.5萬噸（環(huán)比減少5%）；總產(chǎn)減至605.2萬噸；出口預(yù)期增加至122.4萬噸；進口調(diào)減至17萬噸。從各項數(shù)據(jù)來看，截至5月31日，本年度棉花上市量578萬噸；裝運量98.6萬噸；進口14萬噸?；谏鲜稣{(diào)整，預(yù)計到2021年9月30日結(jié)轉(zhuǎn)量將減少37.4萬噸，至159.8萬噸。

2021/22年度減產(chǎn)與否還需要事實的進一步確認：印度北部棉區(qū)存在植棉面積減少的預(yù)期，種植進度也同比略顯滯后。但是由于季風(fēng)雨正常（從印度整體情況來看，6月份累計降雨量已超出正常水平在37%左右，其中各邦降雨量均偏多），中部、南部大范圍種植還沒展開，因此還需進一步跟蹤面積情況。

印度棉價走高，支撐了國際棉價：印度棉價逐步走高，有商家逢低增庫存的原因，也有上市量受疫情影響下降后使得供應(yīng)端階段性減少的原因。但是也有前期超賣和消費好的原因，且CCI庫存不斷降低是事實，支撐了印度棉價，從而也托起了國際棉價的底部。

2）巴西：巴西產(chǎn)量調(diào)減：巴西國家商品供應(yīng)公司（CONAB）發(fā)布第9次棉花產(chǎn)量月度預(yù)測。2020/21年度巴西棉花總產(chǎn)預(yù)期234.2萬噸，較前一次預(yù)測減少10萬噸。產(chǎn)量下降是面積減少和單產(chǎn)下降共同的作用。

5、消費相關(guān)數(shù)據(jù)

1）國內(nèi)終端消費情況：2021 年5月我國社會消費品零售總額同比增12.4%，相比19年5月增長9.1%，其中21年5月服裝鞋帽針紡織品類零售額同比增12.3%，相比19年5月增長8.2%，即使剔除20年低基數(shù)影響，消費需求仍持續(xù)復(fù)蘇。但零售數(shù)據(jù)累計同比數(shù)值看，無論是零售還是網(wǎng)絡(luò)銷銷售，增速都出現(xiàn)明顯下降，這個與去年疫情導(dǎo)致的消費節(jié)奏有關(guān)，因為去年5月國內(nèi)消費尤其網(wǎng)上消費已明顯復(fù)蘇。不過這也體現(xiàn)了國內(nèi)復(fù)蘇性增量的驅(qū)動在減弱。

2）國內(nèi)紡服出口情況：2021年5月我國紡服出口總額243.2 億美元、同減17.7%，是首次減少。其中紡織品出口121.2億美元，同比減少41.29%，但較2019年5月（疫情前同期）出口仍增長4.1%。服裝出口122.0億美元，同比增長36.96%，較上月出口增速下降28.1個百分點。相較于疫情前同期（2019年5月）出口基本持平。

今年1-5月，全國紡織品服裝出口1126.9億美元，同比減9.98%，較2019年1-5月（疫情前同期水平）出口額增長13.2%。其中，紡織品出口560.8億美元，同比增長16%，服裝出,566.1億美元，同比增長10%。

出口方面也是出現(xiàn)類似特點，依然是有增加趨勢，但增速回落。同時同比看，服裝好于紡織，也是緣于疫情之后，紡織的需求最先大增，導(dǎo)致去年同期基數(shù)更大。

3）國外需求：5月份，美國服裝及服裝配飾店的零售數(shù)據(jù)同比數(shù)據(jù)大幅增加199%，和2019年相比是增加14%。今年前五個月，美國服裝零售同比增加81.28%，同比2019年增加5.45%。同比去年增幅較大主要是因為去年疫情影響下的3-5月份零售數(shù)據(jù)驟降導(dǎo)致基數(shù)極低。但是和2019年仍然有增量出現(xiàn)說明了美國零售形勢較好。

日本及歐元區(qū)的數(shù)據(jù)則一般，仍低于疫情前水平。日本衣服零售銷售額來看，最新4月份數(shù)據(jù)同比增幅是166%，但和2019年比，降幅30%。今年前4個月，累計數(shù)值同比增4%，而同比2019年數(shù)值的降幅為29%。歐元區(qū)19國紡織、服裝、皮革類專門性商店:零售銷售指數(shù)看，也是類似狀態(tài)，且比日本數(shù)據(jù)還偏弱一些。

4）美國棉制品進口數(shù)據(jù)：今年前4個月，美國棉制品進口同比分別增3.0%、7.6%、41.6%和58.8%。從中國進口棉制品同比分別增1.0%、27.6%、158.3%和52.4%。如果和2019年比，1-4月美國棉制品進口增減幅分別是-6.3%、-0.6%、25%和10%。從中國進口棉制品增減幅分別是-29.7%、-23.0%、38.7%和-17.0%。如果看中國棉制品占比，1-4月份美國自中國進口棉制品的占比分別為25.2%、24.8%、22.6%和19.8%，和去年相比分別是減0.5個百分點、增3.9個百分點、增10.2個百分點以及減8.4個百分點。而如果和2019年比，則是減8.37百分點、減7.25個百分點、增2.23和百分點和減6.46個百分點。美國進口3、4月份是恢復(fù)的狀態(tài)，且超過了疫情前的2019年，而從我國進口則只有3月份數(shù)據(jù)是較2019年增加的，且我國對美國的出口占比整體依然是呈現(xiàn)下降趨勢。進口比例增加的是印度、巴基斯坦和越南。

5）中下游庫存開機情況：紡紗企業(yè)端，其棉花庫存短期有所回落，但處于高位，影響其采購棉花依然是逢低采的節(jié)奏。紡紗廠的開工依然維持高位，且有高利潤和訂單在支撐，是維持目前國內(nèi)棉花消費良性的主要支撐。紗廠的棉紗庫存低位上升，和棉紗貿(mào)易商環(huán)節(jié)庫存又累至高位有關(guān)，如果趨勢延續(xù)，將代表壓力從下游開始上移，但如果延續(xù)今年的低位波動，則依然是表現(xiàn)為利多棉價。

織布廠的棉紗庫存再次走高后回落中，和終端的淡季特征符合。其開工依然不高，不過有逆季節(jié)微升的趨勢，而坯布庫存依然在累積中。坯布利潤端暫時止住回落勢頭，和歷史比較看，利潤也還尚可。

庫存方面，原料庫存大于產(chǎn)成品庫存，棉紗社會庫存積累到偏高水平。和之前低產(chǎn)成品庫存相比，目前庫存回到中性水平。

整體而言，目前紗好于坯布。利潤和開工是目前維持產(chǎn)業(yè)良性的基礎(chǔ)，但是其主要作用也是在價格跌了之后產(chǎn)生反彈作用，卻缺乏驅(qū)動價格趨勢上漲的能力。棉價的進一步上漲還需要需求的階段性爆發(fā)，帶來新一輪去庫補庫動能。

6、其他

1）CFTC持倉：CFTC持倉數(shù)據(jù)顯示，基金凈多高位回落，不過短期企穩(wěn)，且仍處于偏高水平。據(jù)CFTC（美國商品交易管理委員會）最新公布的基金持倉報告，截至6月15日，ICE棉花期貨市場非商業(yè)性期貨加期權(quán)持倉凈多單64276張，較前一周增加2093張；僅期貨非商業(yè)性持倉凈多單65704張，減少375張；商品指數(shù)基金凈多單78981，增加1410張。

2）ON-CALL：目前12月合約上的ON-CALL數(shù)量偏高。

3）國內(nèi)倉單和持倉：國內(nèi)鄭棉處于減倉縮量狀態(tài)。鄭棉總持倉已從最高時期的近80萬手（單邊）減到現(xiàn)在不足60萬手，不過仍屬于偏高的持倉量，其中09合約40萬余手。而倉單（含預(yù)報）數(shù)量在18000多張，對應(yīng)棉花數(shù)量70萬余噸。

4）比價：棉花和非棉纖維價差目前都在高位水平。雖然棉花和非棉纖維的消費偏好和價差關(guān)系不是很大，但是不可否認，在非棉纖維性能和品質(zhì)不斷上升的今天，高價差仍在邊際上對棉花消費及價格有一定壓力。這種壓力在消費和產(chǎn)業(yè)上升期體現(xiàn)不出來，但是一旦消費預(yù)期開始轉(zhuǎn)向，產(chǎn)業(yè)開始下行，邊際影響還是會體現(xiàn)的。

棉糧比價曾一度到底極低水平，不過這種利多影響最直接是體現(xiàn)到21/22年度的面積變化上。之后由于有一年的時間可以單向調(diào)整糧食價格來調(diào)整價差，因此對棉價的影響也更多是體現(xiàn)到其抗跌性上。

5）政策：政策端主要關(guān)注國內(nèi)拋儲、收儲、配額發(fā)放等影響。政策影響需因時而異，更多偏節(jié)奏性，如拋儲，雖然是增加了階段供應(yīng)，但是由于量有限，且性價比高受市場歡迎，利空影響有限，甚至可作為利空落地來看。國外政策主要是印度，其MSP再度上調(diào)。2021/22年度，印度中等纖維長度棉花的MSP為5726盧比/公擔(dān)，漲幅3.8%，長纖維棉花的MSP為6025盧比/公擔(dān)，漲幅3.4%。印度棉價一般會認為是國際棉價的低位支撐，MSP一旦提升，無疑是提升了低位支撐，不過這還需結(jié)合CCI的收拋儲節(jié)奏而看。

四、結(jié)論

棉價仍未走出震蕩行情，但波動幅度在逐步收窄，或面臨方向的選擇。就短期而言，產(chǎn)業(yè)面下跌支撐大于上漲壓力。

首先，年度供需數(shù)據(jù)看，21/22年度的庫銷比到目前都是在往下降趨勢去調(diào)整。環(huán)比變動上，在新棉下市前也是偏利多的。美棉方面，供應(yīng)端利多有所減弱（干旱天氣改善），但是面積會被調(diào)減、天氣市窗口仍在（在逐漸打掉天氣升水后，后期價格對不良天氣的容忍度降低，一旦在新棉收獲前有不良天氣出現(xiàn)仍會驅(qū)動價格向上）、產(chǎn)量調(diào)增后也不乏被出口需求調(diào)高所對沖的可能；其次，從國內(nèi)看，新棉減產(chǎn)已是事實，但是由于去年是高單產(chǎn)高產(chǎn)量的一年，因此對今年的減產(chǎn)程度，市場并未完全交易。但是同樣的，國內(nèi)供應(yīng)端，對后期不良天氣的容忍度也偏低。最重要的，由于產(chǎn)能過剩問題、收購期縮短、農(nóng)民成本增加且對高棉價有預(yù)期等因素的存在，新棉一開始的高收購價基本是共識。該因素在棉價目前已經(jīng)高于去年2000元/噸之后，或許不會像去年利漲程度那么強，但是加劇了低位支撐是事實；再者，從其他主產(chǎn)國方面，巴西的減種減產(chǎn)以及預(yù)售偏好，印度減產(chǎn)預(yù)期等也是在支撐棉價一方；另外需求端，除中美外，需求并未完全恢復(fù)，與疫情后的出行也還未完全放開，經(jīng)濟也還未完全恢復(fù)有關(guān)。也就是說，需求總量或在趕頂，還未到頂。而越南、印度等地開工、出口等良好，但同時原料庫存并不高。而貿(mào)易環(huán)節(jié)，中國的購買是關(guān)鍵。但由于涉及到經(jīng)貿(mào)談判等國際關(guān)系，因此新棉的采購慢于往年，這在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為現(xiàn)實的利空和預(yù)期中的利多（因為重新談好協(xié)議并進行采購是大概率）。最后，還有產(chǎn)能擴張方面，有相關(guān)信息表明，中下游有一定產(chǎn)能擴張，目前市場也反饋紡機和織機的銷售及訂單非常好。綜合而言，我們傾向于 認為產(chǎn)業(yè)正向反饋還沒有結(jié)束。對價格的影響表現(xiàn)為短期的區(qū)間低位支撐和潛在向上突破區(qū)間可能。

當(dāng)然了，我們一直強調(diào)，宏觀是去年以來影響商品價格的關(guān)鍵主角之一，甚至說，無法離開宏觀環(huán)境及宏觀因素去看待單一商品價格。但宏觀恰恰是很難去分析的，且當(dāng)下的宏觀上也恰好面臨著較大分歧。有人以中國需求見頂和流動性不可能更寬松為依據(jù)，認為商品整體趨勢性已見頂，棉價不可能逆商品趨勢而上行。也有人認為流動性收緊和通脹的拐頭都不可能是當(dāng)下短期可完成，且需求來看，原油上漲恰好說明經(jīng)濟及消費復(fù)蘇仍在路上，商品在中期調(diào)整后，不乏再度走一波尾巴上漲且見新高的可能。棉花在自身產(chǎn)業(yè)面不差的情況下，有突破區(qū)間進而上漲的較大概率。綜合而言，我們認為，在宏觀走向沒有轉(zhuǎn)勢以前（加息仍作為預(yù)期存在的當(dāng)下，商品指數(shù)走勢仍未改上行趨勢），尤其9、10月份以前，棉花仍以低多交易為主，當(dāng)然了，以其作為多配品種為最佳。這期間的下跌調(diào)整，可視為買入機會。而一旦商品整體轉(zhuǎn)勢，棉花的大方向也需要隨之調(diào)整，因為其并不具備過硬的基本面，也已經(jīng)埋下了一些長遠看偏利空的隱患。