價(jià)值投資君丨李錄最新演講精華：所有聰明的投資策略都會(huì)帶有價(jià)值投資的元素

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本文是李錄2021年4月10日在哥倫比亞商學(xué)院第十三屆中國(guó)商業(yè)大會(huì)上的談話金句摘錄，分享給大家。

1. 我認(rèn)為以折扣價(jià)買入一樣?xùn)|西是簡(jiǎn)單的生活智慧，我也認(rèn)為所有聰明的投資策略都會(huì)帶有價(jià)值投資的元素。

2. 起初，我只是在資產(chǎn)負(fù)債表上尋找公司價(jià)值，也就是本杰明·格雷厄姆最經(jīng)典的尋找“煙蒂股”，然后抽最后一口。單純從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上找到被低估的公司，而不關(guān)心公司的商業(yè)實(shí)質(zhì)，當(dāng)時(shí)這對(duì)我挺有幫助。

3. 我的榜樣芒格從未讓我失望，而是不斷激勵(lì)、啟發(fā)著我。這主要源自他對(duì)人生的態(tài)度以及對(duì)這些態(tài)度的堅(jiān)持，面對(duì)人生的起落、成功與挫折，他都能從容冷靜地面對(duì)。

4. 在我們密切合作的17年中，芒格一直表現(xiàn)得理性沉著，對(duì)投資和生活中遇到的問題都以貼近常識(shí)、合乎理性的方式解決——這一點(diǎn)是非常困難的，有時(shí)候也非常違反人類的一些天性。

5. 偉大的公司的ROIC（return on invested capital投入資本回報(bào)率）一定高于平均，但是他們的商業(yè)模式往往會(huì)引來模仿者、競(jìng)爭(zhēng)者——所有人都會(huì)想分一杯羹，取得高于平均的投資回報(bào)。

但真正好的公司可以抵擋住所有競(jìng)爭(zhēng)者的攻勢(shì)，保持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以維持高投資回報(bào)率。另外，這樣的企業(yè)最好還要有長(zhǎng)期可持續(xù)的增長(zhǎng)——我們要找的基本上就是這樣的公司。

6. 能長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)復(fù)利式高增長(zhǎng)的企業(yè)實(shí)在是少之又少，因?yàn)楸举|(zhì)上這樣的公司是違反“自然規(guī)律”的，只有少數(shù)企業(yè)能做到。所以如果你足夠幸運(yùn)，可以找到這樣一家公司，你只需要持有它——盡可能長(zhǎng)地持有。

如果你能在一開始發(fā)現(xiàn)這樣的公司時(shí)以其內(nèi)在價(jià)值的折價(jià)買入，那是很有助益的，因?yàn)槿绻闩袛嗍д`了，你不會(huì)虧錢，如果你判斷正確了，長(zhǎng)期看你會(huì)賺更多錢。

如果你能穿越周期的起起伏伏，堅(jiān)定持有這樣一家公司，你得到的投資回報(bào)基本上會(huì)和公司的實(shí)際商業(yè)回報(bào)是高度相關(guān)的。

7. 一家企業(yè)的實(shí)質(zhì)是對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)的反映，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況很大程度上決定了一家公司最重要的因素。

要明白各家公司構(gòu)建自身競(jìng)爭(zhēng)壁壘的方式都各有不同，所以在研究一家公司的時(shí)候一定不要自欺欺人，要從所有可能的角度去研究，直到你有足夠的理由說服自己一家公司真的有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力，真正處于“長(zhǎng)坡厚雪”。

之后幾年，如果一家公司真的按照你預(yù)測(cè)的軌跡運(yùn)轉(zhuǎn)，那么你就應(yīng)該堅(jiān)定持有它，不管中間發(fā)生怎樣的波動(dòng)，都不要輕易拋售。

8. 一般我們會(huì)關(guān)注一家公司的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，但是其實(shí)有一些公司沒有所謂規(guī)模經(jīng)濟(jì)，因?yàn)榭赡懿恍枰?guī)模，但是在有規(guī)模經(jīng)濟(jì)性的公司，規(guī)模經(jīng)濟(jì)就意味著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

但是在公司達(dá)到一定規(guī)模之后會(huì)有所變化。

然后在消費(fèi)者這一端也有很多重要的因素需要考慮，比如消費(fèi)者的偏好、特殊的產(chǎn)品或品牌忠誠(chéng)度等等。消費(fèi)者忠誠(chéng)度有時(shí)候可以持續(xù)很久，但也有可能突然之間失效，比如新一代消費(fèi)者不再想要跟他們的父輩、祖輩一樣品味的產(chǎn)品。

這也是做投資最有趣的地方之一，唯一不變的東西就是變化本身。

9. 所有偉大的企業(yè)都會(huì)隨時(shí)間改變，沒有一家公司可以永遠(yuǎn)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但有一些公司可以在很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)保持優(yōu)勢(shì)。當(dāng)一家公司在轉(zhuǎn)型的時(shí)候，管理層決定了公司資本的分配，從而決定了它是否能夠繼續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)力。

以伯克希爾為例，它起初是新英格蘭地區(qū)一家瀕臨破產(chǎn)的紡織公司，在巴菲特和芒格的經(jīng)營(yíng)下，讓最后一點(diǎn)現(xiàn)金流投向了他們看好的企業(yè)，才讓公司最終走上正軌。

隨著時(shí)間的流逝，當(dāng)他們投資的公司開始喪失競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的時(shí)候，他們就需要將資本分配到具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域中去。所以很顯然，有著資本分配職能的管理層對(duì)于一家公司也至關(guān)重要。

另外，在變化很快的行業(yè)，好的企業(yè)文化的引領(lǐng)也非常重要，使得公司可以每一步都領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)者幾個(gè)身位，如果這樣的企業(yè)文化能夠持續(xù)，那也是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的一部分。

所以，對(duì)于不同類型的企業(yè)，它們成功的因素大相徑庭，而且會(huì)隨著時(shí)間變化，這也正是競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)中最吸引人的部分，也是作為一個(gè)職業(yè)投資者最有意思的地方。

10. 一開始我關(guān)注比較小的公司，因?yàn)槲矣X得小公司更易于理解，但隨時(shí)間推移，我也開始關(guān)注一些比較大的企業(yè)，當(dāng)然前提是我能看懂。大公司也有自己獨(dú)有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和問題。當(dāng)然公司規(guī)模是一部分考慮因素，但絕不是最重要或者決定性的因素。

11. 大公司之所以能成長(zhǎng)為大公司，一定是因?yàn)橛兄^為持續(xù)的可成長(zhǎng)性，比如現(xiàn)在如日中天的科技巨頭們，他們不一定會(huì)永遠(yuǎn)成長(zhǎng)下去，但是由于互聯(lián)網(wǎng)效應(yīng)，他們會(huì)在很長(zhǎng)的一段時(shí)間里保持增長(zhǎng)。

12. 我們不把時(shí)間花在看別人怎么做上面，而是把大部分時(shí)間花在對(duì)行業(yè)和公司的研究上。我們不斷尋找那些真正成功的公司，然后試著找出它們成功背后的答案，以及預(yù)測(cè)它們是否會(huì)繼續(xù)成功。

13. 關(guān)于對(duì)公司研究，有時(shí)候我們可以得出明確結(jié)論，有時(shí)候我們不能，但我們會(huì)持續(xù)研究它們，直到我們得出答案，我覺得非常重要的一點(diǎn)是要保持理智上的誠(chéng)實(shí)，要能夠分清我們知道的和還不知道的，知之為知之，不知為不知，不自欺欺人。

14. 我們一直堅(jiān)持的一點(diǎn)，就是將一個(gè)公司了解到足夠讓我們能夠預(yù)測(cè)它未來，比如說未來10年的前景，至少我需要知道的是，在最壞的情況下，一家公司10年后會(huì)變成什么樣。

15. 我們有著更長(zhǎng)期的視角，誰都不可能完全預(yù)測(cè)一家公司未來的情況，但是我希望的是能夠在90%的置信度下，預(yù)測(cè)一家公司10年維度的情況。

其實(shí)大多數(shù)時(shí)候我們都沒有一個(gè)明確的答案，但我們不會(huì)停下腳步，會(huì)繼續(xù)研究，有時(shí)候一家公司我們會(huì)持續(xù)研究好幾年，直到我們認(rèn)為真的理解了。

那之后我們就等待股價(jià)落入我們可接受的范圍內(nèi)，但很多時(shí)候股價(jià)的走勢(shì)并不如我們所預(yù)期，這會(huì)讓我們的投資決策變得異常困難。

所以一旦一家公司達(dá)到了我們?nèi)绱藝?yán)苛的買入標(biāo)準(zhǔn)，我們會(huì)長(zhǎng)期持有，因?yàn)檫@種情況下我們可以確定這個(gè)公司的商業(yè)模式非常好，而我們又能夠充分理解，即便這家公司的股價(jià)下調(diào)50%甚至60%，我們也會(huì)從容加倉。

這也給了你一個(gè)基準(zhǔn)，以考察你是否真的了解了一個(gè)商業(yè)模式——就是在股價(jià)巨幅下調(diào)的情況下你是不是能夠從容加倉。

16. 除非市場(chǎng)情況非常極端，不然我們一般不會(huì)花太多時(shí)間研究市場(chǎng)，而現(xiàn)在的市場(chǎng)正處于極端的時(shí)期。無論是非標(biāo)市場(chǎng)的情況、流動(dòng)性放水、大規(guī)模印鈔還是利率水平和慢速的增長(zhǎng)，都標(biāo)志著一個(gè)非常極端的時(shí)期。

該如何應(yīng)對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)狀況？我們其實(shí)不認(rèn)為歷史一定會(huì)重演，每次發(fā)生的情況都會(huì)有微妙的區(qū)別，所以比起研究歷史上類似事件的定勢(shì)，我們還是將重心放在公司研究上，這樣才能見真章，無論環(huán)境如何變化，總有公司能經(jīng)營(yíng)得很好。

我們想投資的就是那些可以在巨大的不確定性環(huán)境下可以泰然處之的公司，如果做到，那么無論環(huán)境如何變化我們也能安然度過。

17. 在很多公司，公司管理和造就這些管理模式的企業(yè)文化非常重要，能導(dǎo)致不同的結(jié)果，但是在極少數(shù)的一些公司，管理可能一點(diǎn)兒也不重要，誰來都可以管好，但是這樣的公司十根手指都能數(shù)過來。

這又要說到我剛剛說的，每次情況都會(huì)有所不同，每家公司的情況也大不一樣，對(duì)于不同公司也要用不同的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，只有花足夠的時(shí)間去研究一家公司，你才能對(duì)它未來10年的情況有一個(gè)預(yù)判，無論宏觀環(huán)境如何起起伏伏。

18. 我掌管喜馬拉雅資本24年的時(shí)間里經(jīng)歷過很多次金融危機(jī)，基本上每隔5到10年都會(huì)有一次危機(jī)爆發(fā)，所以資本市場(chǎng)的繁榮和破裂自幾百年前誕生之時(shí)就是一個(gè)持續(xù)的現(xiàn)象。

19. 所有受人性左右的事物也都是一樣，因?yàn)槿诵杂肋h(yuǎn)不變，作為物種進(jìn)化的產(chǎn)物，人類并不是在所有時(shí)候都很理性，或者說根本不理性，基因中有很多深深恐懼下的非理性本能反應(yīng)。

20. 有時(shí)候我們會(huì)追求零和博弈，會(huì)想要賺快錢，當(dāng)情況與理想情況相背離的時(shí)候會(huì)感到害怕，這就是人類最本質(zhì)的貪婪和恐懼，它驅(qū)動(dòng)著資本市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)。

而且特別在事關(guān)金錢的時(shí)候，人們的變現(xiàn)會(huì)變得非常有趣，會(huì)更加反映出人的本性如此，尤其在與金融市場(chǎng)，證券市場(chǎng)和金錢有關(guān)的時(shí)候，人類的極端本能會(huì)被放大得更加極端。

正因如此，在金融市場(chǎng)誕生之初，繁榮與泡沫破裂就交替進(jìn)行，無休無止。

21. 在這種不斷起落的環(huán)境中，你如何自處呢？一種方法是有意識(shí)地認(rèn)識(shí)到我們永遠(yuǎn)處于起落的某一端——這也是我們一貫對(duì)市場(chǎng)的態(tài)度，認(rèn)識(shí)到金融危機(jī)常會(huì)發(fā)生，人們也常常被極端行情帶來的恐懼或極度樂觀所支配。

所以我們致力于找到能夠穿越這些起落的公司，甚至可以利用這些起落更加繁榮的公司，要做到這一點(diǎn)，這些公司必須有一種反脆弱性。這樣一來，市場(chǎng)的漲落某種意義上對(duì)我們來說是一種優(yōu)勢(shì)，因?yàn)楫?dāng)我們看中的公司在普跌中折價(jià)50%、60%甚至70%，我們就可以加倉更多。

在沒錢加倉的時(shí)候，這就是考驗(yàn)價(jià)值投資者底色的時(shí)候了——你能不能穩(wěn)穩(wěn)拿住而完全不受市場(chǎng)起落的影響。

22. 在另外一種極端行情下，在所有人都在賺快錢的情況下，你是不是能保持定力，不受賺錢效應(yīng)的影響，因?yàn)樵谑袌?chǎng)瘋漲的時(shí)候你的收益率很有可能被那些受熱捧的股票拋在身后，大部分人在這種時(shí)候都會(huì)不淡定，這也是大部分人做投資很難成功的主要原因。

要在投資的游戲中取得優(yōu)勝，你需要抑制人類天性中的一些情緒，并了解這些天性。

23. 你需要保持一個(gè)常識(shí)性的判斷，那就是投資回報(bào)最后會(huì)反映一家公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)成果，你知道，公司經(jīng)營(yíng)的結(jié)果一般不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)改變，而是需要數(shù)年的時(shí)間才能見分曉。

因此，你在投資的時(shí)候應(yīng)該期待較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)收益的逐漸實(shí)現(xiàn)，而不是被短時(shí)間內(nèi)的波動(dòng)左右情緒。如果你能夠理解到這一層，那么你就可以讓短期波動(dòng)為你所用。

這又回到了本杰明·格雷厄姆關(guān)于市場(chǎng)先生的基礎(chǔ)概念，讓市場(chǎng)先生為你服務(wù)而不是被市場(chǎng)所指揮操弄。

24. 另外一個(gè)考驗(yàn)人的地方在于，你是否真的了解所投資公司的商業(yè)實(shí)質(zhì)，如果你假裝對(duì)公司了如指掌，但是真實(shí)投資決策是基于其他的因素，那你的業(yè)績(jī)會(huì)受到考驗(yàn)——金融市場(chǎng)最顯著的特征就是這樣，它有時(shí)候好像是在故意考驗(yàn)人性的弱點(diǎn)一般。

如果你不懂裝懂，那你終有一天會(huì)栽跟頭，但如果你真的了解一家公司的商業(yè)模式，那股價(jià)50%、60%甚至70%的回調(diào)也不會(huì)讓你動(dòng)搖。

25. 當(dāng)你在投資上有一定的名聲之后，總會(huì)有很多人試圖抄你的作業(yè)，而這是我不提倡的，授人以魚不如授人以漁。

26. 在你決定投資一家公司之前，你最好先確定自己足夠了解它的商業(yè)模式，要比這個(gè)世上的絕大多數(shù)人都要了解才行，甚至要比公司的管理層更加了解，對(duì)于公司管理層，他們管理公司，肯定會(huì)對(duì)公司有深入了解，但他們也有自己的固有偏見或者偏愛使得它們無法理性客觀地看待自己的公司。

27. 在你投資的公司，你必須有足夠的深度，但作為一個(gè)投資者，你要對(duì)整個(gè)商業(yè)世界有足夠廣的知識(shí)面覆蓋，只有這樣你的能力圈才能夠不斷擴(kuò)張。

28. 如果我現(xiàn)在知識(shí)面只是拓展了深度，那我可能沒辦法取得今天的投資成績(jī)，也無從拓展自己的能力圈范圍。

目睹商業(yè)的變遷和演進(jìn)是一件非常激動(dòng)人心的事，這也讓我感到非常幸運(yùn)，因?yàn)槲以跐M足自己強(qiáng)烈好奇心的同時(shí)還能夠獲得豐厚的報(bào)酬，所以我每天的工作都非常開心。

29. 世界的發(fā)展和我們的預(yù)測(cè)完全一樣，亞洲的地位顯著提升，尤其是中國(guó)的地位變得更加重要，展望未來幾十年，我敢說中國(guó)市場(chǎng)和亞洲市場(chǎng)會(huì)變得更加重要。

30. 真正的優(yōu)秀投資者，可能更會(huì)在具有增長(zhǎng)動(dòng)力的經(jīng)濟(jì)體（例如中國(guó)）中尋找價(jià)值，中國(guó)仍在以比西方多數(shù)經(jīng)濟(jì)體快很多倍的增速增長(zhǎng)。

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