全球經(jīng)濟在短期內(nèi)增長動能的峰值已過，10年期國債收益率趨勢向下

今天我準備的題目是“積極布局業(yè)績驅(qū)動行情”，大家從題目中也能看出我今天要講的主題，我會用重陽一貫比較嚴謹、偏學院派的方式和框架來跟大家講述。

首先在分析當前A股市場投資機會和策略之前，先介紹一下大的背景：

第一：我們回顧了過去一年股票市場的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)一個非常明顯的規(guī)律，規(guī)律就是影響股票市場表現(xiàn)的最重要的基本面因素是疫情，下面的圖中呈現(xiàn)了全球所有主要股市的表現(xiàn)，左邊是2020年的表現(xiàn)，右邊是今年以來的表現(xiàn)。

從高到低排下來，有一個很顯然的規(guī)律，就是疫情是影響股票市場最重要的基本因素，在2020年，哪個國家或地區(qū)疫情控制的最好，哪里的股票市場表現(xiàn)就好。

相反在2021年，隨著各國應(yīng)對疫情能力逐漸上來以后，去年股市表現(xiàn)不好的國家、地區(qū)，在今年表現(xiàn)就很好，所以疫情是一個最重要的基本面因素。

展望未來的話，也繞不開這個話題，說到疫情，我們應(yīng)該可以得出一個很重要的結(jié)論，就是疫苗已經(jīng)從根本上改變了疫情的發(fā)展。

隨著疫苗在全球的推廣以及全民接種，說明距離全民免疫不遠了，疫情得到了根本性的控制，這是一個非常重要的判斷。

做風險投資無論是在全球范圍還是在 A股市場上，在這個問題上需要有一個基本的認知，因為它對整體風險的判斷是非常關(guān)鍵的。

因為疫情的控制，我們當前談?wù)擄L險資產(chǎn)價格，尤其是股票市場表現(xiàn)的時候，最大的背景就是全球經(jīng)濟在疫情之后的修復，

圖中呈現(xiàn)的是國際貨幣基金組織最新的，關(guān)于全球經(jīng)濟的預測，大家可以一目了然。

由于疫情得到控制，2021、2022年全球經(jīng)濟都表現(xiàn)出比較明顯的修復，而且是同步性質(zhì)的。

這是我們做任何投資最基本的判斷，反過來如果你覺得很悲觀，疫情沒有控制住，還會出現(xiàn)第二波或第三波，而且全球經(jīng)濟也會遭受影響，那么你得出的結(jié)論肯定是不一樣的。

我們的結(jié)論是疫情控制住了，在疫情之后，全球經(jīng)濟普遍在修復的過程中，在這樣的基本的認知后，我們再來探討股票市場。

今天我想特別強調(diào)的一點是，盡管在全球疫情控制之后，整體經(jīng)濟有一個同步的修復，但是如果我們看的更細一點的話，我們會有一個重要的判斷，就是全球經(jīng)濟在短期內(nèi)增長動能的峰值已過，換句話說就是增長速度最快的時期已經(jīng)過了。

為什么得出這樣一個判斷？

因為無論是中國、美國還是歐洲的PMI，還是另外一個很重要的指標：10年期國債收益率，趨勢都是向下的。

很顯然各個國家的10年期國債收益率分別在不同時期見頂，中國是去年10月、11月份，美國是在今年的3、4月份見頂，而德國是在今年五、六月份見頂。

10年期國債收益率反映了資本市場對未來經(jīng)濟增長前景的預期，所以從短期增長動能上來講，峰值的確已過，而且有明顯的先進先出的特征。

先進先出的特征就是最先受疫情影響，然后最先走出影響，經(jīng)濟增長最先達到峰值，所以在這樣的大的背景下，我們再聚焦中國股票市場，這里面我給大家展示一個圖，這個圖就是我們長期以來的四維度分析框架，這4個基本因素分別是上市公司利潤、利率、資本市場制度和投資者風險偏好，今天我也從這4個方面展開講。

經(jīng)濟景氣度和業(yè)績周期進入正常周期，馬上要公布的中報中，上市公司的業(yè)績整體很好

首先關(guān)于上市公司的業(yè)績，上市公司業(yè)績是直接跟宏觀經(jīng)濟相關(guān)的，這里就用名 義GDP數(shù)據(jù)來呈現(xiàn)，一個很重要的判斷就是，

無論是中國上市公司還是海外上市公司的業(yè)績表現(xiàn)，都會回歸到一個正常的景氣周期。

特別強調(diào)正常的景氣周期，是想?yún)^(qū)分什么是不正常的，不正常的景氣周期是疫情沖擊時和疫情沖擊之后的V形反彈，這顯然是不正常的。

另外一個不正常是圖中畫的紅色圓圈，這個部分是中國經(jīng)濟的增長和中國社會融資增速的增長，這個軌跡是從2016年下半年到2019年上半年，將近三年時間的表現(xiàn)。

這個過程中出現(xiàn)了明顯的連續(xù)三年的經(jīng)濟下行，而經(jīng)濟下行的背后，代表了信用周期的社會融資增速的下行，這種狀態(tài)是不正常的。

為什么不正常呢？

因為在這三年，中國經(jīng)歷了一個緊縮的政策周期，就是大家熟知的去杠桿、緊信用的政策周期，由于政策、信用的收緊，帶動了經(jīng)濟的收緊，從而表現(xiàn)在上市公司業(yè)績的收緊。

所以這是一個持續(xù)三年的下行周期，這個周期早在2019年二季度就結(jié)束了，本來經(jīng)濟和上市公司業(yè)績的周期馬上就要進入正常周期，但是被疫情打斷了。

現(xiàn)在隨著疫情的影響逐漸減弱，再次回到了正常的景氣周期。

我們二季度的數(shù)據(jù)不久就會公布，今年下半年經(jīng)濟增速都會放緩，因為一季度經(jīng)濟增速高達18%，放緩是因為基數(shù)和疫情修復的原因，但是它并不代表整個經(jīng)濟增長水平發(fā)生了明顯的變化，因為它只是正常的回歸。

同樣上市公司業(yè)績也是如此，不久前我們公布的年報和一季報，上市公司的業(yè)績整體表現(xiàn)相當不錯，以及馬上要開始公布的中報，上市公司業(yè)績的表現(xiàn)也很好。

其中有疫情之后修復的因素，但實際上更重要的是整個經(jīng)濟景氣和上市公司業(yè)績周期進入了一個正常周期，這一點很關(guān)鍵，這是關(guān)于盈利方面。

理財產(chǎn)品的收益率和無風險利率仍處在下行通道，下行空間比較大

另外一個因素就是利率，利率這個因素很重要，無風險利率很大程度上決定了股票市場的估值中樞，估值影響股票和所有風險資產(chǎn)的估值中樞，很顯然無風險利率仍然處在一個下行通道，上一季度跟大家分享的時候也提到這一點。

多了一季度的數(shù)據(jù)，這方面的證據(jù)就更加清晰了，因為無論是理財產(chǎn)品的收益率，還是十年期國債收益率，實際上仍然處在一個下行通道，尤其是最近10年期國債收益率經(jīng)過反彈之后，又開始逐漸緩慢下行，所以這個過程沒有變。

中國的規(guī)律性跟其他主要經(jīng)濟體的規(guī)律性是一致的，這個沒有變，對風險資產(chǎn)的積極影響還會持續(xù)發(fā)酵，因為利率水平仍然偏高，下行空間還是比較大，這是第二點。

資管新規(guī)、打破剛性兌付、房住不炒等制度

正在改變居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)狀

第三點就是中國資本市場的制度環(huán)境，制度環(huán)境本身就對股票市場的供需方都有影響。

“供需”中的“需”指的是從需求方面產(chǎn)生的影響，是由于制度變化產(chǎn)生了對風險資產(chǎn)，尤其是股票資產(chǎn)的持續(xù)的需求，

哪些制度發(fā)生了變化？

資管新規(guī)的落地、打破剛性兌付，以及房住不炒的政策，結(jié)果就會導致居民資產(chǎn)配置發(fā)生重大變化，這個重大變化簡單通俗的說就是從銀行存款變成股票，從理財產(chǎn)品變成股票，從“磚頭”變成股票，這個變化本身觸發(fā)因素是資管新規(guī)和房住不炒的政策。

實際上背后有更深層次的原因，中國老百姓的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)本身就不合理，橫向和其他國家比較的話，我們的存款比例太高，固定收益的理財產(chǎn)品比例太高，房地產(chǎn)比重太高，而像股票類的凈值化產(chǎn)品的比重太低。

這個結(jié)構(gòu)性由來已久，但是在資管新規(guī)落地的催化下，終于觸發(fā)了居民資產(chǎn)配置行為的變化，這個方面就構(gòu)成了對風險資產(chǎn)持續(xù)的需求。

所以從2019年、2020年以及今年以來，別看市場有漲有跌，但是投資人對股票市場、基金的需求一直是比較旺盛的，毫無疑問是跟制度的變化有關(guān)的，這是一方面，制度變化影響了股票市場的需求。

注冊制的改變帶來了更豐富的投資機會

另一個制度變化影響了股票市場的供給，這就是所謂的注冊制，新股發(fā)行的注冊制。

簡單的說，在注冊制度之下，由于上市標準更靈活，使一些優(yōu)秀的成長性比較快的公司可以盡快上市，成為上市公司之后它會繼續(xù)創(chuàng)造價值，給二級市場的投資者帶來更大的可以分享價值的空間。

歸結(jié)一點就是在注冊制之下，帶來了更豐富的結(jié)構(gòu)性的投資機會，一方面有資管新規(guī)的落地政策，一方面有注冊制的全面的推開，使得資本市場空前的活躍，二級市場的投資機會也越來越豐富。

目前投資者的風險偏好沒有明顯惡化

最后一個因素就是投資者風險偏好，投資者風險偏好簡單的說，就是投資者到底有沒有意愿、有沒有興趣或者有沒有心氣參與股票市場。

關(guān)于這一點，我們的判斷是目前投資者的風險偏好沒有明顯惡化，盡管市場有波動，我們投資有自己的模型，其中一個很重要的指標是 A股市場投資人的情緒指標，這里我們用了一些標準化的方法處理，這個指標是基于投資者行為、投資者風險偏好相關(guān)的指標合成出來的。

這個指標顯示A股市場當前的情緒是高于歷史均值的，沒有特別亢奮，但是絕對不悲觀。

綜上所述，從重陽的四要素框架分析下來，得出一個基本結(jié)論，股票市場的基本面是比較健康的，再結(jié)合我一開始提到的全球經(jīng)濟后疫情時代的修復，這樣我們對股票市場就有一個大概的認知了，總體上股票市場沒有大的風險，這是一個基本的判斷。

當然做投資只做這種大而化之的基本判斷是不夠的，一方面還需要看基本面，另一方面要看股票市場自身有多大成長以及是否充分反映了這些基本因素。

股票市場的估值相對合理，正處在歷史的均值附近

理論上來講，這時候就要看估值了。

如果看估值的話，幾個寬基指數(shù)的估值水平從歷史分位數(shù)上來看應(yīng)該都比較高，都超過了80%，在歷史上來看估值的絕對水平還是挺高的。

但是只看這個是片面的，正如我前面談到的無風險利率一樣，實際上無風險利率很大程度上能夠影響估值中樞，很顯然目前無風險利率處在歷史的低點，

所以結(jié)合當前絕對估值和無風險利率，就會發(fā)現(xiàn)當前的估值水平是更合理的。

我們重陽有一個自己開發(fā)的模型，也就是A股市場的相對投資價值指標，這個指標把股票市場的絕對估值和對應(yīng)的債券市場的無風險收益率等相比較，來更精準的刻畫股票市場的估值水平和投資價值。

從結(jié)果上看， 現(xiàn)在A股市場當前的投資價值在歷史均值附近，換句話說我們當前股票市場不算貴但也不便宜，剛剛好在歷史均值附近。

H股相對A股的折價率仍然很高，遠高歷史均值

前面講了基本面，這里講了市場的估值情況，就是從當前價格中反映出的基本面情況。

結(jié)論是基本面比較健康，市場反應(yīng)的估值水平也相對合理，這樣判斷的背后，再深一步看市場，市場整體表現(xiàn)合理的背后更有意思，背后的特征是分化，

其中包括兩個意義上的分化，一個是估值意義上的分化。

估值意義上的分化有結(jié)構(gòu)性高估和結(jié)構(gòu)性低估，曾經(jīng)創(chuàng)業(yè)板相對滬深300出現(xiàn)了很明顯的結(jié)構(gòu)性高估，這里強調(diào)是相對估值，所以大家能看出來，曾經(jīng)創(chuàng)業(yè)板相對藍籌股是很貴的，但是經(jīng)過去年以及今年的調(diào)整已經(jīng)回歸正常了。

但是另一個問題沒有解決，就是H股相對A股的折價，或H股相對A股的便宜程度，右邊這張圖顯示問題仍然很嚴重，右邊這張圖是A股和H股的溢價率，很顯然溢價率仍然處在很高的位置。

為什么說它很高？一是它高于歷史均值，另外它也高于標準差，所以從估值分化上來講，雖然現(xiàn)在A股、創(chuàng)業(yè)板和藍籌股相對估值趨于合理了，但是就H股相對A股來講，它的折價程度或便宜程度仍然很過分，過分到什么程度？

遠高歷史均值，甚至高過一個標準差，所以這是我們需要討論的，這是一個意義上的分化。

周期股和防御股的相對表現(xiàn)已經(jīng)出

現(xiàn)了拐點，拐點與經(jīng)濟景氣相匹配

另外一個更有意義的分化是風格的分化，從2019年到2020年以及今年上半年，一談到股票市場，大家都在說市場結(jié)構(gòu)性機會。

股票市場中有些板塊很賺錢，有些板塊不賺錢，而且這種特點還會輪動，輪動的特點就是我們講的風格，這里有兩個維度的風格，一個是周期和防御股的分化對應(yīng)的風格，另一個是價值股和成長股的風格。

右邊的圖是周期股相對防御股的股價表現(xiàn)，很顯然周期股從去年下半年七、八月份之后一直跑贏防御股。

什么是周期股？

就跟經(jīng)濟密切相關(guān)的，比如有色金屬、建筑、建材、鋼鐵甚至一些可選消費等等，防御股就是必選消費，比如像醫(yī)藥這種跟經(jīng)濟關(guān)系不大的行業(yè)。

他們股價表現(xiàn)有這樣的特征，背后的原因是經(jīng)濟景氣，圖中呈現(xiàn)的PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)），當采購經(jīng)理人指數(shù)表現(xiàn)強勁的時候，周期股就會表現(xiàn)好，反之防御股就會表現(xiàn)好，它的波動很有意思，它會在股票市場呈現(xiàn)出機會和風險。

比如從2019年到2020年上半年，防御股表現(xiàn)比較好，比如醫(yī)藥、避險消費，像一些牛奶、佐料、調(diào)味品等等，但是從去年下半年到前段時間，周期股表現(xiàn)的一直很好。

人人都講順周期，但是大家有沒有注意到，周期股和防御股之間的相對表現(xiàn)已經(jīng)出現(xiàn)了拐點。

這個拐點跟經(jīng)濟景氣匹配，而經(jīng)濟景氣就是采購經(jīng)理人指數(shù)已經(jīng)逐漸往下走了。

下面一個問題是我在圖中標注的紅色箭頭和問號，問題是采購經(jīng)理人指數(shù)會不會繼續(xù)往下走？這個是大家特別關(guān)注的。

如果繼續(xù)往下走，就意味著周期股的行情基本上告一段落，至少它相對防御股的表現(xiàn)會告一段落，這是一層意義上的分化。

流動性拐點出現(xiàn)在2020年年底，后續(xù)環(huán)境將有利益價值股

另外一個分化是成長股和價值股的分化，剛剛左邊的圖是成長股和價值股股價的相對表現(xiàn)，歷史上出現(xiàn)過劇烈波動，同時在2019年二季度開始一直到今年的一季度，成長股一直跑贏價值股。

什么是成長股？顧名思義就是高成長同時高估值。

什么是價值股？通常也是成長性一般，但是估值也比較低的。

這種分化跟流動性狀況有關(guān)，這里流動性狀況用的是所謂的信貸脈沖，信貸脈沖就是新增社會融資增速的變化，新增社融的變化可以簡單把它理解成經(jīng)濟流動性狀況。

流動性狀況對股票市場中成長和價值風格之間的相對表現(xiàn)，具有很強的解釋力，當流動性狀況好的時候，成長股就表現(xiàn)好，流動性狀況弱的時候，價值股就表現(xiàn)好，而且具有巨大波動。

今年3月份以來，市場的調(diào)整反映出了在一定程度上流動性拐點已經(jīng)出現(xiàn)，而流動性拐點是在去年年底出現(xiàn)的。

按照這個規(guī)律，后續(xù)的環(huán)境應(yīng)該是一個有利于價值股的環(huán)境，因為信貸脈沖實際上是往下走的，而且很明顯。

下一個流動性拐點或?qū)⒃诮衲昴甑?/strong>

或明年年初，風格分化將會收斂

現(xiàn)在大家關(guān)心的問題是下一個流動性拐點何時出現(xiàn)，我們的判斷是，無論是經(jīng)濟的景氣還是流動性的景氣，波動性都會降低，因為從2019年到2020年，再到2021年上半年，實際上經(jīng)濟周期和流動性周期的波動都比較劇烈，

原因是2019年從去杠桿到穩(wěn)杠桿，又到2020年初疫情的沖擊，疫情之后的修復等等，經(jīng)濟波動巨大，對應(yīng)的流動性波動也比較大，現(xiàn)在隨著疫情后經(jīng)濟的修復等等，兩個周期的波動性都會收斂。

往后看，一個很重要的判斷，就是無論是PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)）還是信貸脈沖代表的流動性的指標，在今年底或明年初有可能都會出現(xiàn)拐點，

但這個拐點不會像之前那么急，也不會太劇烈。 

所以這兩個指標都會收斂，這意味著影響股票市場風格的因素，像過去兩年以來大家經(jīng)常見到的極致化的風格分化，恐怕在未來很難見到了，

因為影響風格的一些宏觀因素不像以前劇烈波動了，因此反映在股票市場上就不會那么極致。

回到我剛才講的，我們認為未來一段時間股票市場的風格將會收斂，這一點是跟去年4月份我跟大家分享的有一些變化。

如果從前瞻性角度看的話，影響股票市場最重要兩個周期，經(jīng)濟周期和流動性周期，波動不像過去那么大了，反映在股票市場上，就意味著股票市場的風格將不會像以前那樣鮮明，也不會出現(xiàn)極致的分化了。

所以不要把過去的經(jīng)驗簡單的延伸到未來，因為未來會變化。

整體風格我們傾向于價值類

在這樣的基本判斷之后，如果從四維度的框架來看，我們還是傾向于未來股票市場在整體風格均衡的基礎(chǔ)上還是更偏價值一點。

我們認為總體上還是偏左邊2個象限（第2象限和和第4象限），所以無論是價值周期和價值防御這類股票，我們還是要特別重點關(guān)注的。

自上而下的周期性因素是影響股票市場的快變量

從今年上半年的股票市場表現(xiàn)也能看出來，影響股票市場表現(xiàn)既有自下而上的上市公司的因素、行業(yè)的因素，更重要的是，也有自上而下的周期性因素，這些因素是影響股票市場的快變量，這些因素很大程度上能夠幫我們理解股票市場風格的劇烈變化。

這里強調(diào)一點，就是前瞻性股票市場的風格將會收斂，正是由于自上而下的宏觀周期性因素對股票市場風格影響的收斂，實際上反而凸顯了影響股票市場的另外一個非周期性因素，我們稱之為結(jié)構(gòu)性的慢變量因素，慢慢的它的作用才會彰顯出來，就是我們強調(diào)的股票市場的長期的一些機遇，這里我們講到了中國的一些大的優(yōu)勢和紅利，比如中國制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，統(tǒng)一的巨大消費市場，以及中國在數(shù)字經(jīng)濟方面的全球的領(lǐng)先，還有一些紅利因素，比如工程師紅利和對外開放紅利。

我們之所以強調(diào)這些因素，是因為在影響市場因素的此消彼長的過程中，前瞻性的看，宏觀周期性的快變量因素的影響力在逐漸減弱，相反長期結(jié)構(gòu)性的慢變量因素慢慢變得更重要了，所以這是我們我們特別想強調(diào)的。

關(guān)于這一點，重陽在做分析的時候一定是自上而下和自下而上結(jié)合的，既要看長期結(jié)構(gòu)性的因素，像產(chǎn)業(yè)的變遷、消費結(jié)構(gòu)的變遷、人口結(jié)構(gòu)等紅利因素，也要看一些宏觀周期性因素，兩個結(jié)合在一起，才能對市場、對分析有一個全面的認識。

經(jīng)過這樣的分析，我們就得出了下面要得出的重要結(jié)論，也是我今天分享的主題：業(yè)績驅(qū)動的行情。

我們認為流動性將不再寬松，驅(qū)動

市場最重要的因素就變成了業(yè)績

我們強調(diào)未來市場的主基調(diào)是一個業(yè)績驅(qū)動，業(yè)績驅(qū)動對應(yīng)的是估值擴張，過去2019年、2020年以及今年上半年市場極致的變化，像風格的輪動以及極致的分化，實際上驅(qū)動主要因素是估值的擴張和收縮。

市場短期的一些比較抓人眼球，甚至比較過癮的一些變化，都是由估值的擴張和收縮引起的。

而估指擴張、收縮很重要的環(huán)境是流動性的寬松，前瞻性看，我們認為流動性不再寬松，驅(qū)動市場最重要的因素就變成了業(yè)績。

業(yè)績驅(qū)動的行情是我們反復強調(diào)的，業(yè)績驅(qū)動的行情到底是有什么特征呢？

我簡單描述一下，這對我們理解未來市場表現(xiàn)以及如何表現(xiàn)，包括如何理解未來市場的收益狀況都是有幫助的。

希望階段股票上漲最快，我們認為A股將進入業(yè)績兌現(xiàn)的階段

圖中給大家展示的數(shù)據(jù)是真實的股票市場數(shù)據(jù)，但是它不是中國的數(shù)據(jù)，是美國的數(shù)據(jù)，因為美國數(shù)據(jù)比較全，這些數(shù)據(jù)是從美國過去近百年股票市場數(shù)據(jù)提煉出的規(guī)律，整個股票市場在周而復始的上漲過程中，表現(xiàn)出明顯的階段性特點。

希望階段呈現(xiàn)出價格的快速上漲，短時間內(nèi)會漲很多，然后進入業(yè)績兌現(xiàn)階段。

業(yè)績兌現(xiàn)階段時間比較長，股票市場會慢慢漲，然后到了最后階段，最后階段是樂觀階段，市場漲得最瘋的階段，是沖頂?shù)碾A段，沖頂完了以后就結(jié)束了，市場就會開始調(diào)整。

其實A股也有類似的規(guī)律性，用美國的數(shù)據(jù)可以更好的解釋什么是業(yè)績驅(qū)動的市場，業(yè)績驅(qū)動的市場有什么特點？

什么是業(yè)績驅(qū)動的市場？

從美國數(shù)據(jù)看，在希望階段股票市場漲得最快，數(shù)據(jù)顯示9個月內(nèi)就能漲40%多，而這個階段驅(qū)動股價上漲主要因素是什么？是估值的擴張，而不是業(yè)績的擴張。

業(yè)績增長實際上是負貢獻，估值擴張是正貢獻，但這個時間很短，有點像 A股2020年的特點。

今年往后看的話，我們認為A股進入到一個業(yè)績兌現(xiàn)的階段，這個階段的特點是股價持續(xù)的上漲，而且漲的時間很長，按美國的規(guī)律，這個階段通常會持續(xù)將近50個月。

驅(qū)動股價上漲的主要因素是業(yè)績的持續(xù)成長，在此期間估值是沒成長的，甚至是收縮的，我們認為未來一段時間 A股市場主要的特征就是處在業(yè)績兌現(xiàn)的階段，是業(yè)績不斷兌現(xiàn)、驅(qū)動股價上漲的階段，而估值不是股價上漲的主要貢獻，甚至估值有可能是負貢獻。

所以這是我們總結(jié)業(yè)績驅(qū)動行情的特點。

等行情演繹到最后，還會有一段快速上漲，這個時候就是泡沫，顯然我們現(xiàn)在沒有到那個階段。

綜上所述，第一點：業(yè)績驅(qū)動行情是一個慢牛的行情。

第二點：業(yè)績驅(qū)動行情，顧名思義股價上漲的驅(qū)動力主要是業(yè)績而不是估值的擴張，以美國數(shù)據(jù)做指引的話，這個階段估值是壓縮的，經(jīng)歷了業(yè)績兌現(xiàn)階段之后，創(chuàng)新效應(yīng)的累計后，最后股價就會表現(xiàn)為泡沫，我們顯然沒到那個階段。

我們現(xiàn)在維持在中高倉位，淡化指數(shù)，關(guān)注結(jié)構(gòu)性亮點

所以這是我們所說的業(yè)績驅(qū)動的行情，業(yè)績驅(qū)動行情我們到底怎么做？

圖中給大家呈現(xiàn)了我們?nèi)绾尾季謽I(yè)績驅(qū)動行情，簡單一句話就是淡化指數(shù)，關(guān)注結(jié)構(gòu)性亮點。

總結(jié)一下，我們認為當前股票市場系統(tǒng)性風險不大，前面談到了全球的基本面、中國經(jīng)濟的基本面、中國股票市場的估值狀況，以及相對投資價值，所以當前股票市場系統(tǒng)性風險不大。

那么我們的決策是什么呢？我們現(xiàn)在維持一個比較高的倉位，籠統(tǒng)說是中高倉位。

所以現(xiàn)在我們認為股票市場系統(tǒng)性風險不大，我們維持在中高倉位，這是第一點。

第二點，今年上半年各種茅指數(shù)的成分股內(nèi)部已經(jīng)也出現(xiàn)了大幅分化，說明A股市場已經(jīng)進一步走向成熟了。

所以考慮到未來經(jīng)濟和流動性周期的收斂，實際上股票市場的風格也會進一步收斂，所以簡單貼標簽的方式就不再適用了，不能說我就投成長股，投周期股或者是防御性的股票，因為我們在經(jīng)濟景氣和流動性景氣、波動性降低的背景下，股票市場的風格在收斂。

但是收斂同時我們還想強調(diào)一點，考慮到流動性狀況，我們認為總體收斂的背后還是更偏價值一點，因為流動性收縮，不利于整個估值擴張。

專注于自下而上的選股

我們主要在這3個領(lǐng)域進行布局

所以我們在這種情況下更加專注自下而上選股，尤其是要青睞估值和業(yè)績匹配的個股，在這方面簡單的說，我們可以適當?shù)瘜暧^的關(guān)注，因為宏觀上面波瀾不驚，周期性特征降低收斂。

所以目前來講，我們是一個均衡配置的原則，我們的組合現(xiàn)在在風格和行業(yè)板塊上是相對不集中的，是分散的。

由于合規(guī)的關(guān)系，我不能涉及具體個股，總的來說我們在以下這幾方面布局：

第一，具備進口替代能力的先進制造業(yè)細分行業(yè)的龍頭公司，這方面就是對應(yīng)我們前面談到的A股市場的長期機遇，中國制造業(yè)的完整產(chǎn)業(yè)鏈，尤其強調(diào)布局具有進口替代能力的先進制造業(yè)細分行業(yè)的龍頭公司。

第二，布局具有獨特研發(fā)能力的醫(yī)藥生化公司，這里面既有醫(yī)藥公司，也有屬于醫(yī)藥類的精細化工類企業(yè)，這是第二個布局的重點。

第三，布局重點是估值來到歷史低位，受益于業(yè)績持續(xù)改善的晚周期的品種，前面我們講到了周期實際上已經(jīng)到了下半場，下半場早周期的品種已經(jīng)開始調(diào)整了，但是一些晚周期的品種還是有機會的。

尤其是股指來到歷史低位，業(yè)績持續(xù)改善的品種，這里面包括一些采掘行業(yè)。為了應(yīng)對外部的一些復雜因素，我們還配置了一些具有高股息率的經(jīng)營比較穩(wěn)健的個股作為一種防御，這是一種均衡配置的原則。

大家知道我們重陽投資的理念是“價值投資、絕對收益”，絕對收益是我們的目標，獲取絕對收益一定是均衡配置，既具有進攻性的組合品種，也有防御尾部風險的品種，也就是以高股息率經(jīng)營穩(wěn)健的個股作為防御。

關(guān)于港股，我們提出了啞鈴策略；

港股上市公司對業(yè)績的反應(yīng)比A股強

再補充一點，關(guān)于港股，我們前面提到了港股的估值優(yōu)勢非常突出，我們提出啞鈴策略參與港股。

什么是啞鈴策略呢？

就是一方面在兩地上市，但港股有大幅折價的標的，比如說剛才講到的H股現(xiàn)在折價率雖然不是歷史最高，但也是在歷史較高的位置。

布局H股中低估值的，折價率高的，又是順周期實際上業(yè)績在改善的品種，這是一方面，是啞鈴策略的一頭。

啞鈴策略的另一頭是什么？

就是A股市場稀缺的優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司，這類公司我一說大家都知道，短期內(nèi)是受到一些壓制，比如說反壟斷政策等等。

但是在我們看來，這些公司仍然是非常好的公司，行業(yè)發(fā)展空間仍然很大，實際上短期的政策壓制構(gòu)成了影響市場的一朵烏云。

但是實際上如果這些政策得到貫徹落實，是有利于這些龍頭公司的長期發(fā)展的，這是我們的看法，這方面我們也是重點關(guān)注的。

港股除了剛才的啞鈴策略，我還特別補充一點，也扣一下我們今天的主題，我們強調(diào)是業(yè)績驅(qū)動的行情。

實際上如果認同我們關(guān)于業(yè)績驅(qū)動行情這樣一個判斷，實際上港股上市公司對業(yè)績的反應(yīng)是更加敏感的。

如果是一個業(yè)績驅(qū)動的行情，從歷史上看，當出現(xiàn)業(yè)績驅(qū)動行情的時候，港股的表現(xiàn)是可圈可點的，是不遜于A股的甚至是強于A股的，這個圖中給大家呈現(xiàn)的數(shù)據(jù)就能看出來。

實際上港股市場上市公司股價的表現(xiàn)對業(yè)績反應(yīng)更敏感，或者說有業(yè)績它股價表現(xiàn)就好，不像A股既對業(yè)績敏感，也對故事敏感，甚至有時候?qū)适拢瑢α鲃有愿舾?，這點是港股跟A股不一樣的地方。

我們認為港股的投資價值還是仍然需要

重視，不能用刻舟求劍的方式看待問題

所以如果我們布局業(yè)績驅(qū)動的行情，港股是絕對是不能忽視的。

有些人說了你布局港股，港股過去好長時間也不表現(xiàn)，那是什么原因呢？

過去從2018年2019年一直到2020年，上市公司業(yè)績都是一路向下的，因為業(yè)績不好，所以它受業(yè)績敏感（導致股價表現(xiàn)不好）。

如果我們判斷未來業(yè)績會好，實際上股價表現(xiàn)就會反過來了，我們也不能用簡單的線性去看這個問題，或者說刻舟求劍看這個問題。

我們認為港股的投資價值還是仍然需要重視。

當然說到港股有些朋友說港股畢竟是一個離岸市場，所以萬一國際市場環(huán)境出現(xiàn)變化，怎么辦？

尤其美國，美股不斷創(chuàng)新高，大家總覺得恐高，覺得美股會調(diào)整，美股有泡沫，如果美股調(diào)整，對港股肯定是有影響的。

我覺得這個擔心邏輯上是合理的，但是我們的判斷是美股現(xiàn)在要說它泡沫也許有，但是不具備泡沫破裂的條件。

關(guān)于一點，我上次4月份的時候也跟大家講了，我們認為考慮到美股當前這樣一個估值水平，對應(yīng)的流動性狀況，尤其是它的利率水平，以及參考美國歷史上的幾次市場的調(diào)整，大泡沫的生成和破裂，我們認為美股當前不具備泡沫破裂和大幅調(diào)整這樣的風險。

所以這個風險不存在的話，美股調(diào)整就是一個自己動態(tài)的健康的調(diào)整，這種調(diào)整下對港股不構(gòu)成一個大的系統(tǒng)風險，我們認為這個顧慮是可以消除的。

問答環(huán)節(jié)：

房住不炒體現(xiàn)出國家的良苦用心，一手房就像股市打新

問：目前國內(nèi)的某些熱門城市，尤其是一、二線城市的一手房價被限價了，一手房價與二手房價出現(xiàn)了倒掛現(xiàn)象，大量的投機資金就進入到一手房市場搖號套利。你如何看待這個現(xiàn)象？這樣的政策是否具有持續(xù)性？它背后又有怎樣的風險點？

王慶：今天是向大家匯報我們對股票市場的觀點、看法，這位朋友問的是關(guān)于房地產(chǎn)市場的問題，很顯然這可能都是大家比較關(guān)心的問題。

但是我在這方面不是專家，那么我回答這個問題，只能帶上我以前作為所謂經(jīng)濟學家的帽子來回答，我也會類比資本市場，股票市場的一些例子。

這個問題的確有，尤其是像我住的上海，這個問題還是挺突出的，出現(xiàn)了一手房的限購，然后搖號、打分，有價格倒掛的現(xiàn)象。

我覺得也反映了我們政策層面的一個良苦用心，不希望房價漲太多，也就是房住不炒政策，同時又能夠照顧剛需，能夠讓剛需的人滿足真正購房的需求。

這是在我們市場不太成熟的情況下的無奈之舉，顯然有它的公共屬性，就是照顧民生的這樣一個需求。

我覺得這是合適的，在實踐中它的影響，你可以把它理解成就像股票市場打新一樣，我們房地產(chǎn)市場也有打新，因為價格的倒掛。

我不知道其他城市是什么樣，上海市參與打新需要非常詳細的打分體系，所以也不是什么人都能做。

所以這位朋友問是不是有大量投機資金進入市場？還不好說，因為你沒有資格，想進也進不來。

這種情況下，真正的購房者可能打分比較高，也就是相對來講剛性需求比較明顯的這部分群體，那么他通過搖號（可以購房）。

如果它是一個透明公正的搖號體系，我覺得大家能接受，就像上海的買車搖號一樣，大家這么多年下來也都接受了。

所以我覺得這可能是兼顧公平效率的做法，首先應(yīng)該可以持續(xù)，我覺得我們A股打新這種政策也持續(xù)這么久了，還是可以持續(xù)的。

然后說風險，我覺得風險可能是個人的風險，有可能踏空的風險，什么意思？

有些朋友為了打新，他就把老房子賣了，否則他沒有資格去參與打新。

如果把老房子賣了，參與打新，萬一沒中，那就是老房子賣了，新房也沒中，你就沒倉位了，這個有時候心里是發(fā)虛的。

當然這個風險可能不適用所有人，可能是個人的風險，但是我覺得這個風險也值得提示，以上就是我一些不成熟的看法。

具有進口替代能力的先進制造業(yè)是我們重點配置的領(lǐng)域

問：重陽會布局具備進口替代能力的先進制造業(yè)細分行業(yè)的龍頭公司，能不能大概舉例說明一下？

王慶：先進制造業(yè)它屬于細分行業(yè)，這里面我們強調(diào)進口替代能力，因為先進制造業(yè)本身就有發(fā)展空間。

另外就是我們實際上有些先進制造業(yè)以前是依賴進口的，我們中國只能生產(chǎn)一些低端的東西，進口的比如從歐美，尤其德國進口，現(xiàn)在隨著我們自己技術(shù)能力的提升，尤其是在疫情的沖擊下，對全球產(chǎn)業(yè)鏈的影響，實際上反而創(chuàng)造了一個好的時間窗口，使我們一些制造業(yè)企業(yè)脫穎而出。

比如說我們關(guān)注的一些生產(chǎn)家具機器的企業(yè)，以前這些機器設(shè)備要從德國、意大利進口，現(xiàn)在這樣的企業(yè)就能夠取代進口，迅速占領(lǐng)并擴大國內(nèi)市場，考慮到國內(nèi)市場份額、規(guī)模這么大，所以它的空間也是比較大的。

再比如顯示屏這個行業(yè)，我們這方面的技術(shù)進步也很快，也是在迅速的占領(lǐng)市場。

往長了看替代進口，往短了看，由于疫情的恢復，各種活動的恢復，這方面需求也會提升，所以它既有長邏輯也有短邏輯。

實際上大家都反復說，中國是全球唯一一個聯(lián)合國的分類工業(yè)目錄中，所有產(chǎn)業(yè)都有的，我們有非常健全的工業(yè)體系和產(chǎn)業(yè)體系。

經(jīng)過這么多年的積累，包括結(jié)合工程師紅利，實際上中國制造業(yè)的能力在迅速提升，就會產(chǎn)生一些細分行業(yè)的龍頭，在全球范圍內(nèi)都有競爭力。

有意思的是這些公司現(xiàn)在還不是太大，市值也沒有那么大，這類公司在去年，尤其去年下半年一直到今年一季度，實際上沒有怎么漲，甚至因為大家都去追那些所謂的核心資產(chǎn)，也沒怎么漲。

但是（這些公司）有實實在在的業(yè)績，由于前面提到的業(yè)績整體復蘇的背景下，它的業(yè)績是非常實在的，估值又不貴，二三十倍的市盈率，業(yè)績成長我們預判也有可持續(xù)的二三十的業(yè)績成長，能夠成長幾年。

這種公司在我們看來是性價比非常匹配的，是既有價值又有成長的公司，這也是我們配置的一個重點領(lǐng)域。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)空間仍然很大；

在政策的指引下，格局會更加的穩(wěn)定

問：如何看待反壟斷政策對于互聯(lián)網(wǎng)巨頭的一些影響？

王慶：這兩天滴滴的事件讓大家對這個問題更加關(guān)心了，我覺得滴滴實際上是一個誘發(fā)因素，滴滴事件本身也是具有個性和獨立性的，不能推而廣之，因為它在美國上市，它如果選擇在香港上市，可能就沒有這些問題了。

如果我們關(guān)注那些在香港上市的科技互聯(lián)網(wǎng)公司，應(yīng)該不會像滴滴承受的這些風險。

當然除了這個因素以外，所謂的反壟斷政策對互聯(lián)網(wǎng)巨頭的影響，在我們看來，首先反壟斷政策出臺之后，以及對整個阿里的罰款之后；市場已經(jīng)做了比較充分的消化，盡管有一些具體政策還沒有落地，但是我認為市場已經(jīng)做了比較充分的消化，由于這個政策，成為一朵籠罩在這些行業(yè)的烏云，所以使市場不敢輕舉妄動。

換句話說不敢輕易的布局和估值，在這種情況下，可能反而是一個比較好的布局的節(jié)點，我們認為這個影響，整體情緒是悲觀的，但仔細想想這些公司還是非常優(yōu)質(zhì)的，公司的行業(yè)發(fā)展空間還是很大的。

有些人認為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的行業(yè)紅利在逐漸消退，整個行業(yè)增速會下行，所以就給估值打了一個折扣。

但是我們還是認為監(jiān)管，包括所謂反壟斷政策，對于行業(yè)健康發(fā)展是必要的，由于有了這個政策，避免了行業(yè)內(nèi)真正有創(chuàng)新能力的企業(yè)之間的惡性競爭。

因為惡性競爭，最后的結(jié)果是兩敗俱傷，沒有創(chuàng)造價值，如果他們避免了惡性競爭，實際上反而給消費者創(chuàng)造更多的價值，企業(yè)就會創(chuàng)造價值。

總的來講，我們認為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)空間仍然很大，消費互聯(lián)網(wǎng)的增速也許過了最快的時期了，但它不需要那么快，它只要中等速度的增長，這么大的盤子，競爭格局在反壟斷的政策的指引和加持下，競爭格局會變得更加穩(wěn)定。

所以實際上在我們看來這仍然是一個比較好的行業(yè)、比較好的生意。

此外互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和其他行業(yè)之間的滲透，比如說工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、云計算等等，這種線上、線下的滲透還在繼續(xù)。

而且整個經(jīng)濟都有線上化的空間，尤其在疫情的催化下，所以我們還是看好比較活躍的那些大平臺類的互聯(lián)網(wǎng)公司，我們覺得他們的增長空間還很大。

所以當大家都津津樂道談及這些反壟斷政策，對互聯(lián)網(wǎng)巨頭產(chǎn)生影響的時候，考慮到它已經(jīng)發(fā)酵相當一段時間了，在我們看來，反而是一個不錯的時間窗口。

居民電價的調(diào)整可能會觸發(fā)

新的機會，也可能導致估值重估

問：前段時間發(fā)改委提出居民的電價偏低，你覺得這釋放了一個怎么樣的信號？對于像公用事業(yè)板塊有怎樣的影響？

王慶：這個問題我們也在關(guān)注，因為在我們的布局重點中，也有這一塊，為了應(yīng)對潛在的外部沖擊，我們需要有一些防御板塊，就是高股息率的防御板塊，這塊跟公共事業(yè)有關(guān)。

因為這類標的目前估值非常便宜，它現(xiàn)金流很好，股息率也很高，如果這類公司經(jīng)營比較穩(wěn)定，在這種低利率的環(huán)境下，它的投資價值是非常大的。

投資價值怎么體現(xiàn)？

第一，假設(shè)它股價不漲，我就拿著股息，有小兩位數(shù)的股息率就夠了。

但在實際中的表現(xiàn)，它會在某一個時點上出現(xiàn)重估，就是說它不是簡單的拿了股息，說不定股價一漲就重估了一倍，它仍然會有一個大個位數(shù)的股息率。

所以這類股票屬于典型的下行空間有限，上行空間打開的標的，而這類標的在公用事業(yè)里面是有的，當然很重要的前提是經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定，這就回到剛才提到的電價的問題。

其實這類板塊在過去兩三年表現(xiàn)都不好，主要原因是大家對電價的上漲空間表示懷疑，以及政策的影響，所以它制約了電力板塊的均值回歸。

但是如果考慮到前面發(fā)改委釋放的政策信號，當未來逐漸恢復到居民用電價的商品屬性，以及電改措施落地后，電力企業(yè)就會回歸到公共事業(yè)的屬性。

回歸公共事業(yè)水平就是跟所有其他公共事業(yè)是一樣的，現(xiàn)金都比較穩(wěn)定，資產(chǎn)負債表也比較穩(wěn)定，資本開支也不多，它對其中一類投資人很有吸引力，尤其在這種全球利率保持低位的情況下，如果利率水平更低，這類資產(chǎn)是非常有價值的。

所以我們覺得居民電價的調(diào)整本身有可能會觸發(fā)這個板塊出現(xiàn)新的機會，這個機會就是業(yè)績更加穩(wěn)定，可預測性更強，高分紅的特征會進一步得以彰顯。

另外這個板塊很有可能會由于這些因素的變化出現(xiàn)重估，因為市場將會逐漸改變對它估值的看法，真正把它當做公共事業(yè)公司來估值，那么顯然它不應(yīng)該是這個水平。