7月初以來，在繳稅以及季末因素消失影響下，資金面逐步寬松，期債高位運(yùn)行。7月7日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議釋放降準(zhǔn)消息，7月8日期債開始大幅上漲，T2109合約最高漲幅接近0.9%。7月9日央行宣布全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，期債短期在降準(zhǔn)兌現(xiàn)影響下漲勢(shì)或趨緩，甚至?xí)霈F(xiàn)調(diào)整；但從中長(zhǎng)期來看，降準(zhǔn)的落地標(biāo)志著貨幣邊際放松，期債上漲的態(tài)勢(shì)沒有發(fā)生變化。

本次降準(zhǔn)的目的主要有以下幾個(gè)方面：第一，降低大宗商品價(jià)格上漲對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響，進(jìn)一步加強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降；第二，對(duì)沖下半年大量的MLF到期，下半年有4.15萬億元MLF到期，其中7月份到期4000億元，三季度到期1.7萬億元，用降準(zhǔn)釋放的資金對(duì)沖MLF的到期有利于降低金融機(jī)構(gòu)的融資成本；第三，外匯儲(chǔ)備占比持續(xù)回落要求中長(zhǎng)期降低法定存款準(zhǔn)備金率，當(dāng)前外匯儲(chǔ)備在3.2萬億美元，絕對(duì)數(shù)從2020年以來增長(zhǎng)較快，但是外匯儲(chǔ)備在廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的占比卻從1年前的11%左右下降至當(dāng)前的9%左右，外匯儲(chǔ)備占比的下降要求央行進(jìn)一步降準(zhǔn)來滿足貨幣供應(yīng)量的合理增長(zhǎng)。

那么，未來是否還有進(jìn)一步降準(zhǔn)的空間呢？我們認(rèn)為，下半年還有1—2次的降準(zhǔn)空間，下降的幅度在0.5%—1%。一方面，下半年MLF到期量非常大，此次降準(zhǔn)釋放的資金只對(duì)沖了25%左右，如果央行下半年保持謹(jǐn)慎的MLF投放量，資金壓力依然較大，因此需要進(jìn)一步降準(zhǔn)來對(duì)沖；另一方面，從外匯儲(chǔ)備在M2的占比和存款準(zhǔn)備金率的關(guān)系來看，外匯儲(chǔ)備在M2的占比下降1個(gè)百分點(diǎn)會(huì)引起存款準(zhǔn)備金率下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，目前外匯儲(chǔ)備在M2的占比較上次降準(zhǔn)已經(jīng)下降1—2個(gè)百分點(diǎn)，那么需要調(diào)降存款準(zhǔn)備金率0.9—1.8個(gè)百分點(diǎn)。

我們認(rèn)為，此次降準(zhǔn)將從以下幾方面驅(qū)動(dòng)利率中長(zhǎng)期趨降：第一，降準(zhǔn)從資金成本端降低了金融機(jī)構(gòu)的融資成本；第二，降準(zhǔn)開啟了貨幣政策邊際放松的步伐，有利于從情緒上緩解市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策收緊的擔(dān)憂；第三，降準(zhǔn)有利于資金面趨松和資金利率回落；第四，降準(zhǔn)有利于欠配機(jī)構(gòu)加大債券的配置力度，也有利于交易性機(jī)構(gòu)拉長(zhǎng)債券資產(chǎn)的久期，從而驅(qū)動(dòng)債券收益率的下行以及收益率曲線的平坦化。

綜合來看，此次降準(zhǔn)將從資金面、情緒面和政策上驅(qū)動(dòng)利率中長(zhǎng)期趨降，我們認(rèn)為十年期國(guó)債到期收益率低點(diǎn)將下行至2.8%—2.9%，均值將在3%左右。因此，期債中長(zhǎng)期偏多操作為主。但短期來看，期債可能會(huì)面臨小幅調(diào)整。一方面，降準(zhǔn)的兌現(xiàn)可能會(huì)引起多單止盈，多單的平倉(cāng)將減弱短期向上驅(qū)動(dòng)的力量；另一方面，降準(zhǔn)可能會(huì)引起股市和大宗商品價(jià)格階段性上漲，從而提升市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，混合型基金短期可能會(huì)降低債券配置，并加大權(quán)益類的配置，蹺蹺板效應(yīng)將引起利率債短期承壓。