7月初以來，在繳稅以及季末因素消失影響下，資金面逐步寬松，期債高位運行。7月7日召開的國務(wù)院常務(wù)會議釋放降準消息，7月8日期債開始大幅上漲，T2109合約最高漲幅接近0.9%。7月9日央行宣布全面降準0.5個百分點。我們認為，期債短期在降準兌現(xiàn)影響下漲勢或趨緩，甚至?xí)霈F(xiàn)調(diào)整；但從中長期來看，降準的落地標志著貨幣邊際放松，期債上漲的態(tài)勢沒有發(fā)生變化。

本次降準的目的主要有以下幾個方面：第一，降低大宗商品價格上漲對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響，進一步加強金融對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降；第二，對沖下半年大量的MLF到期，下半年有4.15萬億元MLF到期，其中7月份到期4000億元，三季度到期1.7萬億元，用降準釋放的資金對沖MLF的到期有利于降低金融機構(gòu)的融資成本；第三，外匯儲備占比持續(xù)回落要求中長期降低法定存款準備金率，當(dāng)前外匯儲備在3.2萬億美元，絕對數(shù)從2020年以來增長較快，但是外匯儲備在廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的占比卻從1年前的11%左右下降至當(dāng)前的9%左右，外匯儲備占比的下降要求央行進一步降準來滿足貨幣供應(yīng)量的合理增長。

那么，未來是否還有進一步降準的空間呢？我們認為，下半年還有1—2次的降準空間，下降的幅度在0.5%—1%。一方面，下半年MLF到期量非常大，此次降準釋放的資金只對沖了25%左右，如果央行下半年保持謹慎的MLF投放量，資金壓力依然較大，因此需要進一步降準來對沖；另一方面，從外匯儲備在M2的占比和存款準備金率的關(guān)系來看，外匯儲備在M2的占比下降1個百分點會引起存款準備金率下降0.9個百分點，目前外匯儲備在M2的占比較上次降準已經(jīng)下降1—2個百分點，那么需要調(diào)降存款準備金率0.9—1.8個百分點。

我們認為，此次降準將從以下幾方面驅(qū)動利率中長期趨降：第一，降準從資金成本端降低了金融機構(gòu)的融資成本；第二，降準開啟了貨幣政策邊際放松的步伐，有利于從情緒上緩解市場對于貨幣政策收緊的擔(dān)憂；第三，降準有利于資金面趨松和資金利率回落；第四，降準有利于欠配機構(gòu)加大債券的配置力度，也有利于交易性機構(gòu)拉長債券資產(chǎn)的久期，從而驅(qū)動債券收益率的下行以及收益率曲線的平坦化。

綜合來看，此次降準將從資金面、情緒面和政策上驅(qū)動利率中長期趨降，我們認為十年期國債到期收益率低點將下行至2.8%—2.9%，均值將在3%左右。因此，期債中長期偏多操作為主。但短期來看，期債可能會面臨小幅調(diào)整。一方面，降準的兌現(xiàn)可能會引起多單止盈，多單的平倉將減弱短期向上驅(qū)動的力量；另一方面，降準可能會引起股市和大宗商品價格階段性上漲，從而提升市場的風(fēng)險偏好，混合型基金短期可能會降低債券配置，并加大權(quán)益類的配置，蹺蹺板效應(yīng)將引起利率債短期承壓。