一、促進(jìn)就業(yè)或是引發(fā)此次“適時(shí)降準(zhǔn)”的重要因素

促進(jìn)就業(yè)是國務(wù)院今年的中心工作之一。年初中央經(jīng)濟(jì)工作會議曾指出，“堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需這個(gè)戰(zhàn)略基點(diǎn)，最根本是促進(jìn)就業(yè)”；今年的《政府工作報(bào)告》也將“就業(yè)”放在八項(xiàng)重點(diǎn)工作的首要位置。由此可見，促就業(yè)是國務(wù)院今年的中心工作之一。此次國常會對“就業(yè)”給予高度關(guān)注，“就業(yè)”一詞在全文共出現(xiàn)了11次，是此次會議的第一高頻詞匯。

當(dāng)前，結(jié)構(gòu)性就業(yè)壓力較為突出。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，16-24歲人群失業(yè)率明顯高于城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率和25-59歲人群的調(diào)查失業(yè)率，并且該結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題呈進(jìn)一步惡化跡象。今年前兩月，16-24歲人口調(diào)查失業(yè)率為13.1%（25-59歲人口調(diào)查失業(yè)率為5.0%），而5月上升則至13.8%（25-59歲人口調(diào)查失業(yè)率下滑至4.4%）。針對如何促進(jìn)青年就業(yè)這一問題，此次會議提出“以出行、外賣、即時(shí)配送等行業(yè)為重點(diǎn)，開展靈活就業(yè)人員職業(yè)傷害保障試點(diǎn)”，希望以此提高上述行業(yè)對青年就業(yè)的吸引力，從而“促進(jìn)靈活就業(yè)、增加就業(yè)崗位和群眾收入”。

就業(yè)預(yù)期不容樂觀。央行二季度居民調(diào)查問卷結(jié)果表明，三季度就業(yè)預(yù)期開始向下。通過對50城市2萬名儲戶居民進(jìn)行問卷調(diào)查，民眾普遍反映二季度就業(yè)形勢繼續(xù)好轉(zhuǎn)，但改善幅度已明顯減緩；民眾對三季度就業(yè)形勢的預(yù)期出現(xiàn)了去年二季度以來的首次回調(diào)，反映出居民對未來就業(yè)形勢的改善預(yù)期出現(xiàn)調(diào)整。

就業(yè)形勢的變化與中小微企業(yè)經(jīng)營狀況有關(guān)。此次國常會強(qiáng)調(diào)，大宗商品價(jià)格上漲對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生影響。此外，中小微企業(yè)還面臨內(nèi)需不旺、行業(yè)競爭激烈，以及中小企業(yè)社保免征緩繳政策退出導(dǎo)致的用工成本升高等多重壓力，二季度擴(kuò)大招聘需求的中小企業(yè)占比明顯低于大型企業(yè)。部分中小企業(yè)已采取延長工時(shí)等方式滿足生產(chǎn)經(jīng)營需求，最大程度降低用工成本，而這將對進(jìn)一步改善就業(yè)構(gòu)成不利影響。

因此，在當(dāng)前結(jié)構(gòu)性就業(yè)壓力愈發(fā)突出、居民就業(yè)預(yù)期邊際惡化的情況下，國常會要求金融進(jìn)一步加強(qiáng)對中小微企業(yè)的支持力度，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降，延續(xù)金融回哺實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策思想。

二、“促就業(yè)”導(dǎo)向下的降準(zhǔn)思路

如果此次會議提出“降準(zhǔn)”的目的是進(jìn)一步加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對中小微企業(yè)的支持力度、促進(jìn)更廣泛、更高質(zhì)量的就業(yè)，那么醞釀之中的“降準(zhǔn)”可能具備下列特征：

· 降與不降：盡管去年出現(xiàn)了國常會降準(zhǔn)沒有最終落地的情形，但今年降準(zhǔn)概率較大。為支持中小微企業(yè)，國常會去年曾要求金融系統(tǒng)向?qū)嶓w讓利1.5萬億。但今年的情況有所不同。央行二季度調(diào)研問卷顯示，在貸款需求下降與貸款審批趨緊的綜合影響下，銀行經(jīng)營壓力有所加大。如果延續(xù)去年的做法，要求銀行單方面讓利企業(yè)恐難以持續(xù)。因此，此次國常會決定“降準(zhǔn)”，希望通過降低銀行負(fù)債成本，進(jìn)而引導(dǎo)銀行將釋放的負(fù)債成本讓度至貸款端，從而緩解中小微企業(yè)財(cái)務(wù)壓力。此外，國務(wù)院新聞稿去年針對降準(zhǔn)工作的措辭是“會議指出”，而今年則是“會議決定”，說明此事已在國務(wù)院通過，只待執(zhí)行。

· 降準(zhǔn)方式：預(yù)計(jì)以結(jié)構(gòu)化降準(zhǔn)為主，全面降準(zhǔn)概率不大。此次會議在決定“降準(zhǔn)”的同時(shí)強(qiáng)調(diào)，要以“堅(jiān)持不搞大水漫灌”為基礎(chǔ)，“保持貨幣政策穩(wěn)定性、增強(qiáng)有效性”。據(jù)此推斷，全面降準(zhǔn)的概率不大，降準(zhǔn)可能以結(jié)構(gòu)化方式展開（如：對不同類型的銀行進(jìn)行定性降準(zhǔn)或不同幅度的降準(zhǔn)等）。

· 降準(zhǔn)方向：支持中小微企業(yè)的普惠金融與推動低碳發(fā)展的綠色金融可能是此次定向降準(zhǔn)的主要發(fā)力點(diǎn)。如前所述，促進(jìn)就業(yè)是此次會議決定“適時(shí)降準(zhǔn)”的重要因素，因此對支持中小微企業(yè)發(fā)展的銀行開展“降準(zhǔn)”操作，應(yīng)該是此次“降準(zhǔn)”的重要方向。此外，會議還強(qiáng)調(diào)“同時(shí)推動綠色低碳發(fā)展，設(shè)立支持碳減排貨幣政策工具，以穩(wěn)步有序、精準(zhǔn)直達(dá)方式，支持清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術(shù)的發(fā)展”，據(jù)此推斷，對符合綠色信貸業(yè)務(wù)條件的銀行開展定向降準(zhǔn)，可能也是政策設(shè)計(jì)的重要考慮。

· 相關(guān)措施：由于會議提出“適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具”，所以除降準(zhǔn)以外，需要關(guān)注其它貨幣政策工具有無使用可能：

MLF利率下調(diào)概率不大：2020年4月，央行為加大對中小微企業(yè)的支持力度，對中小銀行開展定向降準(zhǔn)，下調(diào)幅度0.5個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，MLF利率也調(diào)低了0.2個(gè)百分點(diǎn)。那么，此次如果執(zhí)行“定向降準(zhǔn)”操作，MLF利率是否會隨之下調(diào)，我們認(rèn)為概率不大。一方面，MLF利率是央行政策利率體系中的重要組成，調(diào)整MLF利率會釋放貨幣政策變動的方向性信號，這與“保持貨幣政策穩(wěn)定性”的國常會要求相背離；另一方面，MLF是總量型工具，MLF利率調(diào)整所能發(fā)揮的定向調(diào)節(jié)作用有限，并可能產(chǎn)生一定的負(fù)面作用，不符合此次國常會提出的“增強(qiáng)貨幣政策有效性”的要求。

超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)空間有限：除了上述操作以外，去年4月央行還將超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)了0.37個(gè)百分點(diǎn)，這是距離2018年調(diào)整后，時(shí)隔12年之久的首次下調(diào)，下調(diào)幅度超過50%，因此引起當(dāng)時(shí)市場關(guān)注。根據(jù)此次國常會精神，宏觀經(jīng)濟(jì)政策要“促進(jìn)企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降”，故不排除再次下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率的可能。但是結(jié)合歷次調(diào)整周期來看，今年再次下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率的時(shí)間間隔較短，下調(diào)空間也相對有限。

三、啟示與展望

降準(zhǔn)不意味著流動性會大幅、趨勢性寬松，股市恐難迎流動性行情。此次降準(zhǔn)釋放的流動性可能會被即將到來的資金回籠所逐漸對沖，降準(zhǔn)不代表流動性將趨勢性寬松。數(shù)據(jù)顯示，下半年流動性回籠壓力明顯加大：一方面，政府債發(fā)行額度大量剩余，政府債發(fā)行壓力明顯后移。截至六月末，政府債券剩余額度達(dá)2.8萬億，超出上年同期近1萬億；另一方面，貨幣政策工具到期規(guī)模明顯增大。下半年，MLF預(yù)計(jì)到期4.15萬億元，較上半年增加2.2倍。此外，如上文所述，此次降準(zhǔn)大概率是以結(jié)構(gòu)性、定向等方式為主，全面降準(zhǔn)概率不大。因此，此次降準(zhǔn)恐不會帶來流動性全面寬松、產(chǎn)生流動性行情，對股市的影響相對中性。

降準(zhǔn)將推動商業(yè)銀行流動性改善與盈利提升，催生債市的牛市行情。持有降準(zhǔn)釋放的流動性，銀行可選擇的資金用途主要包括：增加信貸投放和參與債券交易，二者將為信貸市場與債券市場帶來增量資金，推動貸款加權(quán)平均利率與國債收益率的下行，催生債市牛市行情。此外，短期來看，無論央行近期是否執(zhí)行國務(wù)院“降息”的決定，都不影響債券牛市行情，因?yàn)樵诜较蚣榷ㄇ疤嵯拢斑m時(shí)運(yùn)用”四字可能將產(chǎn)生持續(xù)利好的市場預(yù)期。