經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路上隱憂仍存

本周公布的美國6月服務(wù)業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)回落幅度不大，但美國供應(yīng)管理協(xié)會(huì)6月服務(wù)業(yè)指數(shù)的回落幅度遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期，其中，就業(yè)分項(xiàng)指數(shù)重回“萎縮”區(qū)間，創(chuàng)半年來新低，新訂單和商業(yè)活動(dòng)指數(shù)均有所回落。來自華爾街的分析認(rèn)為，近期公布的多項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能已經(jīng)見頂，未來或出現(xiàn)復(fù)蘇乏力的態(tài)勢(shì)。

[1][美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或放緩]

2021年，伴隨美國政府出臺(tái)的大規(guī)模刺激方案，持續(xù)寬松的貨幣政策疊加拜登1.9萬億美元刺激法案，美國經(jīng)濟(jì)迅猛復(fù)蘇。相比于2008年金融危機(jī)后漫長(zhǎng)的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)過程，美國經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)僅僅經(jīng)過6個(gè)季度就再創(chuàng)新高。而伴隨迅速修復(fù)的經(jīng)濟(jì)斜率，美國經(jīng)濟(jì)各個(gè)方面都展現(xiàn)了迅速的反彈，就業(yè)市場(chǎng)不斷改善，通脹持續(xù)上行。值得注意的是，美國就業(yè)市場(chǎng)目前面臨供給緊張的局面，而通脹數(shù)據(jù)中能源與交運(yùn)的拉動(dòng)作用是最強(qiáng)的?？梢哉f，疫情后美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的特點(diǎn)是重啟反彈而不是漸進(jìn)修復(fù)，因此，近期其經(jīng)濟(jì)增速不可簡(jiǎn)單線性外推，最終一定會(huì)向潛在增速靠攏。展望下半年，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：

商品消費(fèi)向服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)移

作為發(fā)達(dá)國家，美國經(jīng)濟(jì)的引擎主要依靠消費(fèi)拉動(dòng)。在短期的經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)中，美國聯(lián)邦政府更注重居民消費(fèi)環(huán)節(jié)的刺激從而托底經(jīng)濟(jì)。疫情之后，美國政府通過相對(duì)激進(jìn)的手段直接對(duì)居民派發(fā)現(xiàn)金支票，使居民的消費(fèi)意愿與消費(fèi)能力迅速反彈。

展望下半年，我們認(rèn)為美國消費(fèi)拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇伴隨著補(bǔ)貼的到期，增速上會(huì)有一定程度的放緩，但是不改變恢復(fù)的趨勢(shì)。一方面，美國居民消費(fèi)目前主要集中于商品尤其是耐用品消費(fèi)。因?yàn)橐咔榈墓芸?，服?wù)消費(fèi)需求無法得到充分的釋放，居民手中的支票轉(zhuǎn)化為迅速反彈的商品消費(fèi)。另一方面，美國疫情后的房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆帶動(dòng)了商品后周期領(lǐng)域的消費(fèi)，因此耐用品支出持續(xù)處于增長(zhǎng)狀態(tài)。

對(duì)于下半年美國消費(fèi)的判斷，我們認(rèn)為大趨勢(shì)是商品消費(fèi)向服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)型。因?yàn)殡S著疫苗接種率逐步提高，美國漸漸放開疫情管控，居民的服務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景得到滿足，繼而服務(wù)消費(fèi)意愿提高。同時(shí)伴隨著夏季的到來與返回辦公室的崗位越來越多，預(yù)計(jì)服務(wù)消費(fèi)的斜率會(huì)持續(xù)改善。

美國房地產(chǎn)市場(chǎng)我們認(rèn)為也不會(huì)迅速降溫，隨著美國30年期抵押貸款利率與15年期抵押貸款利率來到近些年的低位，美國居民的購房熱情不會(huì)迅速消退，因此可以看到美國新建住房銷售數(shù)據(jù)持續(xù)改善，原材料和勞動(dòng)力供給出現(xiàn)瓶頸，住宅庫存持續(xù)去化。房?jī)r(jià)與房地產(chǎn)銷售形成旺盛的周期正反饋，帶來的地產(chǎn)后周期與耐用消費(fèi)品的消費(fèi)情況也不會(huì)迅速退坡，因此我們判斷地產(chǎn)消費(fèi)仍有韌性。

供給能力持續(xù)恢復(fù)

隨著美國居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，美國制造業(yè)PMI呈現(xiàn)高位振蕩的局面，雖然環(huán)比有所減弱，但仍舊維持在相當(dāng)高的驚奇水平。下半年隨著美國供給瓶頸的突破，預(yù)計(jì)未來大宗商品供需兩方面都會(huì)有一定程度的改善。值得注意的是，雖然商品領(lǐng)域的供需矛盾有所緩解，一定程度上緩解CPI上漲的壓力，但服務(wù)領(lǐng)域的消費(fèi)價(jià)格通常比商品領(lǐng)域更具黏性，因此，隨著服務(wù)業(yè)消費(fèi)改善，預(yù)計(jì)未來整體的CPI中樞將上移。

基于以上分析判斷，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)在目前迅速反彈的經(jīng)濟(jì)斜率下，還將持續(xù)一個(gè)季度。居民將從商品消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)，供給產(chǎn)能的恢復(fù)適度減緩大宗商品漲價(jià)壓力，同時(shí)預(yù)計(jì)三季度仍舊保持較高增長(zhǎng)，四季度漸次回落。四季度美國經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)一方面來自財(cái)政補(bǔ)貼停止后居民就業(yè)市場(chǎng)的恢復(fù)，另一方面來自漸行漸近的Taper對(duì)于金融市場(chǎng)的影響。

[2][美元緊縮預(yù)期加強(qiáng)]

根據(jù)上文對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的分析判斷，我們認(rèn)為整體上美國經(jīng)濟(jì)仍舊存在至少一個(gè)季度的景氣周期。長(zhǎng)期利率本質(zhì)上說是經(jīng)濟(jì)周期的順周期變量，因此，下半年美國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)支持振蕩上行的美債利率。除此之外，貨幣政策與流動(dòng)性是影響下半年美債收益率走勢(shì)的重要因素。

Taper是下半年的主要矛盾

美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前關(guān)心就業(yè)勝過通脹。2020年，美聯(lián)儲(chǔ)修改貨幣政策框架，從盯住2%的通脹目標(biāo)改為一定時(shí)期平均通脹水平為2%，并允許一定時(shí)期內(nèi)通脹在可控的情況下略微超過2%。平均通脹目標(biāo)框架的修改無疑加強(qiáng)了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹的容忍性。事實(shí)上，從伯南克掌舵以來，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于就業(yè)市場(chǎng)就極其關(guān)心。在上一輪退出QE的過程中，美聯(lián)儲(chǔ)也在時(shí)刻強(qiáng)調(diào)著就業(yè)市場(chǎng)的恢復(fù)。如今的美聯(lián)儲(chǔ)不僅強(qiáng)調(diào)就業(yè)整體的恢復(fù)，鮑威爾甚至強(qiáng)調(diào)不同族裔的就業(yè)恢復(fù)情況。

市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂階段性消退。6月10日，美國5月CPI數(shù)據(jù)公布，同比增長(zhǎng)5%，高于市場(chǎng)預(yù)期的4.7%，并創(chuàng)2008年8月以來最大漲幅；核心CPI同比增長(zhǎng)3.8%，高于市場(chǎng)預(yù)期的3.5%。這也是CPI數(shù)據(jù)連續(xù)第二個(gè)月超預(yù)期上行。

通脹數(shù)據(jù)公布后，美國10年期國債收益率小幅反彈至1.50%以上，但很快下降跌破1.45%，觸及3月初以來最低水平。從近期美債收益率的下行不難看出，表征緊縮預(yù)期的實(shí)際利率水平變動(dòng)并不大，而各期限隱含通脹預(yù)期持續(xù)下行從而帶動(dòng)名義利率的下行。這表明市場(chǎng)階段性地接受了美聯(lián)儲(chǔ)的說辭，即“通脹是暫時(shí)性的”，繼而降低了美聯(lián)儲(chǔ)迅速收緊貨幣政策的擔(dān)憂。

為何市場(chǎng)會(huì)妥協(xié)美聯(lián)儲(chǔ)的“一次性”說辭

從PPI角度來看，本輪大宗上漲確實(shí)是供給受限疊加需求旺盛導(dǎo)致。全球疫情按照中國—美國—?dú)W洲—新興市場(chǎng)的順序恢復(fù)，因此，作為大宗商品出口國的新興市場(chǎng)復(fù)蘇最慢，供給國復(fù)蘇慢于需求國家。未來隨著發(fā)達(dá)國家疫苗接種完成群體免疫，疫苗的外溢作用開始顯現(xiàn)，整體上新興市場(chǎng)的供給能力將逐漸恢復(fù)。另外，需求端還有“碳中和”，制造業(yè)回流的資本開支增加，美國補(bǔ)貼透支居民需求，但隨著補(bǔ)貼停止，需求預(yù)計(jì)將從高位逐漸回落。

從CPI角度來看，能源商品、二手車價(jià)格上漲較快，房地產(chǎn)周期帶來房?jī)r(jià)上漲后的租金開支共同拉動(dòng)了CPI的上行。預(yù)計(jì)未來整體的通脹中樞將向上移動(dòng)，因此，其實(shí)并不是市場(chǎng)相信了美聯(lián)儲(chǔ)“一次性“通脹的說辭，而是在美聯(lián)儲(chǔ)目前平均通脹目標(biāo)框架下，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)的政策考量中通脹的權(quán)重在下降。美聯(lián)儲(chǔ)真正收緊貨幣政策，還要看就業(yè)市場(chǎng)的表現(xiàn)。根據(jù)6月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，就業(yè)人數(shù)超過了市場(chǎng)預(yù)期，但是失業(yè)率也隨之上升。

是什么造成了目前就業(yè)市場(chǎng)的矛盾？首先，疫情并未消散，一些未接種疫苗的工人仍舊不能返回崗位。其次，勞動(dòng)力供需錯(cuò)位，一年多的疫情使失業(yè)者搬家、重新評(píng)估家庭情況，同時(shí)公共運(yùn)輸系統(tǒng)也沒有完全恢復(fù)。最后，政府補(bǔ)貼確實(shí)“豐厚“，1400美元的家庭支票，300美元的每周失業(yè)補(bǔ)貼，整體上一年的補(bǔ)貼收入比美國法案要求的最低工資高了一倍。另外，學(xué)校部分重開，因此女性照顧家庭，回到崗位的人數(shù)比例減少。

通脹超預(yù)期疊加失業(yè)人數(shù)逐步減少，美國Taper預(yù)期較強(qiáng)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在近幾次議息會(huì)議中一直強(qiáng)調(diào)Taper的觸發(fā)因素，表示美聯(lián)儲(chǔ)只需在雙重目標(biāo)（就業(yè)最大化與通脹目標(biāo)）取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展時(shí)即會(huì)Taper。通脹方面，大宗商品價(jià)格自2021年之后繼續(xù)大幅抬升，目前CRB綜合指數(shù)較年初大幅上漲超50%，快速上漲的商品價(jià)格抬升市場(chǎng)通脹預(yù)期，美國CPI以及核心CPI數(shù)據(jù)明顯超過美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的平均2%的目標(biāo)，密歇根大學(xué)以及紐約聯(lián)儲(chǔ)銀行調(diào)查的未來一年的通脹預(yù)期結(jié)果再度刷新階段新高。通脹目標(biāo)目前已經(jīng)達(dá)到觸發(fā)Taper的條件。

預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)9月會(huì)議開始討論Taper，之前會(huì)維持政策不變。目前6月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)與疫情沖擊前的2020年2月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)相比，缺口仍較大。政府補(bǔ)貼導(dǎo)致居民勞動(dòng)參與率下降，同時(shí)服務(wù)業(yè)的恢復(fù)空間仍較大。近期美國疫苗接種速度下降，日均接種量約為120萬劑次，遠(yuǎn)低于高峰時(shí)300萬劑次，主要是由于剩余未接種人群接種意愿較低，這也推后了美國群體免疫實(shí)現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)。美國已有多州宣布將提前終止原本于9月6日到期的失業(yè)補(bǔ)貼，促進(jìn)居民返回就業(yè)市場(chǎng)，同時(shí)夏季到來會(huì)促進(jìn)服務(wù)業(yè)如休閑酒店業(yè)恢復(fù)從而促進(jìn)服務(wù)業(yè)就業(yè)恢復(fù)。因此美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于4—5月連續(xù)2個(gè)月低于市場(chǎng)預(yù)期的就業(yè)數(shù)據(jù)，至少也需要2個(gè)月的就業(yè)數(shù)據(jù)來確認(rèn)就業(yè)市場(chǎng)的改善。同時(shí)市場(chǎng)的通脹預(yù)期階段性緩和，也緩和了美聯(lián)儲(chǔ)提前收緊貨幣政策的壓力。這體現(xiàn)在美國各期限實(shí)際利率走勢(shì)平穩(wěn)，恐慌預(yù)期不強(qiáng)。

我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在8月杰克森霍爾央行會(huì)議上公布Taper信息，并在9月議息會(huì)議上正式在聲明中加入Taper討論的信息，并在年底會(huì)議公布Taper時(shí)間表。