一、供應已入冰點，后期有望得到改善

1、內煤

3月保供結束以后，煤炭生產重回收緊態(tài)勢，反腐、安檢、環(huán)保等多重因素制約下，煤炭產量走弱明顯。統(tǒng)計局數據顯示，1-5月原煤產量16.2億噸，同比增長8.8%，其中5月生產原煤3.3億噸，同比增長0.6%，上月為下降1.8%；1-4月煉焦煤產量1.6億噸，同比增長8.83%，4月為4019萬噸，同比下降1%。

內煤產量已降至絕對低位，繼續(xù)向下空間不大。根據鋼聯(lián)統(tǒng)計，6月中旬以來，因礦難導致停產的煤礦產能達到1700萬噸左右，其中大多數為山西煉焦煤礦，因此我們看到6月17號當周的煉焦煤產量和開工數據出現(xiàn)大幅下滑，目前已下降至遠低于往年同期水平位置。在建黨100年來臨之際，特別是6月安全生產月背景下，保安全生產重中之重，多次礦難以后，大多數不具備安全生產條件的礦井基本已經停產或減產，剩余煤礦多為安全生產系數較高煤礦，內煤產量繼續(xù)下降的空間有限。

動力煤傳統(tǒng)旺季即將到來，7月以后增產保供或將重新提上日程。今年煤炭供給端被政策影響相對較大，而煉焦煤在供給端更多跟隨動力煤，以往來看，政策往往較難出臺針對煉焦煤的調節(jié)措施。5月19號國常會表示增加煤礦供應以來，政策層面已明顯注意到動力煤保供的迫在眉睫，只是在建黨100年前夕，保安全生產成為主要目標，保供重要程度相對弱化，但隨著動力煤迎峰度夏的到來，以及7月以后建黨100年大慶結束，煤炭產量大概率將觸底回升。

2、外煤

外煤進口量已至冰點，未來有望出現(xiàn)增量。1-5月份，我國煤及褐煤進口量1.1億噸，同比下降25.2%，其中5月進口2104萬噸，同比下降4.6%。根據近幾年進口煤總量控制慣例，全年進口總量大致在3億噸左右，上半年進口量的偏低給下半年提供一定增量空間。

未來主要增量大概率來自蒙古。海運煤方面，澳煤自去年以來發(fā)運量始終處于0值附近，港口已卸港但未通關煤炭一直以來都是市場關注焦點，但在當前中澳關系相對緊張的情況下，后續(xù)能否通關存在較大不確定性。俄羅斯和加拿大等國煤炭進口量雖有提升，但總量上難以對澳煤形成完全替代。

3月以來，蒙煤通關量受疫情影響一直處于低位水平。1-4月蒙古煤累計進口量為767萬噸，較19年下降30%，其中4月進口量為82.58萬噸，距離去年9月最高值516萬噸相差433萬噸。根據鋼聯(lián)調研，蒙古查干哈達口岸煤炭堆存量處于絕對高位，若疫情得到好轉，蒙煤進口數量大概率將出現(xiàn)明顯增量。

截止6月18日，蒙古國當日新增確診病例達到2746例，創(chuàng)新冠疫情爆發(fā)以來最高值。截止6月15日，蒙古國每百人新冠疫苗接種量為108.77劑次，完全接種比例為50%，部分接種比例為7.7%，均處于世界前列水平，因此蒙煤通關量的回升值得期待。

二、終端需求走淡

終端淡季特征明顯，需求難有較強支撐。截止6月18日，根據我們理論測算，螺紋和熱卷毛利分別為-206和3，螺紋在虧損狀態(tài)下即使不安排減產計劃，也難以主動增產，若后續(xù)利潤進一步壓縮，不排除鋼企出現(xiàn)減產行為。從季節(jié)性角度來看，當前東南沿海城市陸續(xù)進入梅雨季節(jié)，螺紋表需出現(xiàn)明顯下滑，截止6月17日當周，鋼聯(lián)統(tǒng)計的全國螺紋表需僅為343.54萬噸，較2020年同期下降幅度高達11.2%，較2019年同期下降5.4%。

終端需求走弱背景下，焦炭產量僅為中間擾動因素，難以出現(xiàn)持續(xù)性較大幅度增量。山西環(huán)保限產影響部分焦化廠生產，以及山東“以鋼定焦”政策預期下，市場焦炭產量將出現(xiàn)下降。若后期山東政策執(zhí)行不到位，焦炭產能繼續(xù)按照原計劃凈增加，即使短期焦炭產量出現(xiàn)上升，但在終端走弱背景下，特別是焦化廠若出現(xiàn)累庫，焦炭生產負荷大概率也將出現(xiàn)下降。截止6月18日當周，鋼聯(lián)統(tǒng)計顯示，全樣本焦企與247家鋼廠焦化廠焦炭日均產量合計為121.42萬噸，同比基本持平。

從庫存角度來看，煉焦煤總庫存雖較往年有下降，但偏低幅度并不大，特別是港口和消費端庫存水平并不低。若考慮到進口受阻以后主焦煤大幅減少問題，主焦煤庫存偏低水平或大于整體煉焦煤庫存，但由焦化廠補庫帶來的主焦煤需求的增加幅度或相對有限。

三、估值偏高

從絕對價格角度來看，截止6月18日，山西單一中硫煤倉單為1950，價格處于歷史絕對高位，焦煤絕對估值偏高；從相對估值來看，根據汾渭統(tǒng)計，截止6月17日當周，煉焦煤噸煤利潤高達617，利潤率在黑色產業(yè)鏈內部處于絕對高位。因此焦煤現(xiàn)貨估值偏高。

6月18日，焦煤盤面大幅下跌之后，升水幅度大幅收窄，目前處于微升水狀態(tài)，基差偏小。整體期貨端偏高估。

風險點：煤炭再次出現(xiàn)大面積減產或停產；需求反季節(jié)性向好。