2021年7月7日，國務(wù)院常務(wù)會議提出“針對大宗商品價(jià)格上漲對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響，要在堅(jiān)持不搞大水漫灌的基礎(chǔ)上……適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，進(jìn)一步加強(qiáng)金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降?！?國常會再提降準(zhǔn)，劍指何方？

1.為什么這個時(shí)間提降準(zhǔn)？經(jīng)濟(jì)因素為主，政策節(jié)奏因素為輔

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)入二季度復(fù)蘇不及預(yù)期，6月后開始出現(xiàn)走弱苗頭。這個時(shí)點(diǎn)貌似經(jīng)濟(jì)壓力還沒那么大，通脹還在高位筑頂期，釋放降準(zhǔn)信號超出市場預(yù)期。我們認(rèn)為核心是兩點(diǎn)原因：一是經(jīng)濟(jì)，二是政策節(jié)奏。

1.1 經(jīng)濟(jì)原因

一是復(fù)蘇的最后幾步始終存在問題。核心是中小企業(yè)經(jīng)營以及限額以下主體持續(xù)承壓，一季度外出農(nóng)民工人數(shù)依然比疫情前少200萬人左右，服務(wù)消費(fèi)乏力，這些因素均導(dǎo)致中低收入群體以及整體消費(fèi)修復(fù)疲弱。在沒有政策的促進(jìn)下，最后幾步復(fù)蘇很難自發(fā)修復(fù)，這也是為什么市場認(rèn)為消費(fèi)基本難以回到疫情前狀態(tài)。那么在出口和地產(chǎn)出現(xiàn)邊際放緩信號的時(shí)間點(diǎn)，適度對沖經(jīng)濟(jì)壓力，同時(shí)應(yīng)對這最后幾步的復(fù)蘇問題，達(dá)到固本培元的效果是主要考慮。

我們在之前的系列報(bào)告中便提出，往年底看，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，政策將會“易松難緊”。我們分別從經(jīng)濟(jì)（PMI細(xì)項(xiàng)的變化），通脹（PPI筑頂，CPI、核心CPI不觸及政策調(diào)整閾值），緊信用中的風(fēng)險(xiǎn)（下半年信用風(fēng)險(xiǎn)壓力凸出）三個維度進(jìn)行了論證（參見報(bào)告“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)化矛盾突出，制約政策收緊——5月的通脹與出口怎么看，20210611”；“當(dāng)前仍在三大擔(dān)憂減弱的窗口期，20210607”；“復(fù)蘇趨勢減緩，不均衡特征變強(qiáng) ——5月PMI數(shù)據(jù)點(diǎn)評，20210601”）。

二是漲價(jià)沖擊。大宗漲價(jià)不僅加劇了上述復(fù)蘇問題，也對復(fù)蘇后的動力帶來抑制，特別是漲價(jià)對中下游企業(yè)利潤的侵蝕現(xiàn)象顯著。雖然貨幣總量政策難以應(yīng)對漲價(jià)的結(jié)構(gòu)性沖擊，但是在“緊信用”融資成本上升的階段，通過降低融資成本來部分緩解漲價(jià)的不利影響。

1.2 政策節(jié)奏原因

未來美聯(lián)儲收緊的方向是確定的，但由于美國通脹預(yù)期走弱、歐美政策差導(dǎo)致的流動性外溢，美債收益率在近期出現(xiàn)持續(xù)地下行，而國債收益率卻踟躕不前。在真正轉(zhuǎn)向前，為有效防范外部沖擊，疊加經(jīng)濟(jì)下行因素增多，國內(nèi)貨幣政策適度趨松，預(yù)留政策空間，以確保外部政策節(jié)奏變化不會對國內(nèi)帶來過大沖擊，也是本次政策邊際變化背后的一個因素。

2.降準(zhǔn)的形式會是什么？

2.1 定向降準(zhǔn)可能性最大，置換MLF存在一定可能，全面降準(zhǔn)可能性不大

“降準(zhǔn)”除了傳統(tǒng)意義上的全面降準(zhǔn)，也包括定向降準(zhǔn) 、降準(zhǔn)置換MLF 等方式。我們認(rèn)為當(dāng)下最可能發(fā)生的是定向降準(zhǔn)，降準(zhǔn)置換MLF可能性不高，但并不能完全排除，可能性最低的是全面降準(zhǔn)。

第一，為何全面降準(zhǔn)可能性不大？國常會此次提出“降準(zhǔn)”的前半句表示要“在堅(jiān)持不搞大水漫灌的基礎(chǔ)上……”，而全面降準(zhǔn)是最強(qiáng)力的貨幣政策之一，具有“普降甘霖”，釋放長期資金的特征，信號意義和實(shí)際影響均過強(qiáng)，與當(dāng)前央行“跨季”邊際微增逆回購、保持流動性不松不緊的維穩(wěn)論調(diào)并不符合。此外，2021年年初，中國人民銀行貨幣政策司司長孫國峰司長也表示“不論與其他發(fā)展中國家還是我國歷史上相比，目前的存款準(zhǔn)備金率水平都不高。” 綜合來看，全面降準(zhǔn)可能性非常低。

第二，最可能的形式是定向降準(zhǔn)。定向降準(zhǔn)屬于結(jié)構(gòu)性貨幣政策，是更為精細(xì)的量價(jià)調(diào)控，常常用于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微、民營企業(yè)，與當(dāng)前國常會會議的表述最為相近。當(dāng)前結(jié)構(gòu)性通脹對下游企業(yè)的沖擊，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的下半年，這種沖擊可能會進(jìn)一步放大。即便2021年企業(yè)融資成本將會隨著前期再貸款、財(cái)政貼息這類支持性政策退出而上行，央行也不希望“火上澆油”，因此在，下半年基建溫和、地產(chǎn)前期管控效果逐漸顯現(xiàn)以及我國當(dāng)前“三檔兩優(yōu)”法定存款準(zhǔn)備金框架較為成熟的背景下，定向降準(zhǔn)成為最好的選擇。

第三，還有沒有第二種可能？“降準(zhǔn)置換MLF”的可能性并不能完全排除。降準(zhǔn)替代MLF對銀行間市場流動性影響更大更為直接，將為銀行體系提供長線資金。雖然超量續(xù)做MLF也可以解決銀行體系“缺長錢”的問題，但是MLF需要合格的抵押品，當(dāng)一次性當(dāng)期量過大時(shí)，銀行肯能會面臨抵押物不足的問題。

而“降準(zhǔn)置換MLF”恰好可以幫助解決銀行MLF抵押物不足的問題，因此常常發(fā)生在MLF一次性到期量過大的情況下。站在當(dāng)下，MLF雖然將在7月中旬有4000億元的到期量，但是一體量與2018年4月開展“降準(zhǔn)替代MLF”是到期量高達(dá)9000億元相比，仍不算大。并且從年內(nèi)到期量看，年底11月、12月將會有1萬億和9000億元的MLF到期，即便真的使用“降準(zhǔn)替代MLF”，當(dāng)下也不是最佳的操作時(shí)點(diǎn)，更可能發(fā)生在四季度。

此外，當(dāng)前銀行間超儲率維持在1.3~1.5%之間，較往年比并不低。資金利率在“跨季”之后紛紛重新回落。我們估算的7月流動性缺口大約在5000至6000億元，主因政府存款的環(huán)比增加而導(dǎo)致，而這一部分為市場所預(yù)期。因此，7月的銀行間流動性似乎不需要如此大的“藥方”。

但是我們并不能排除這種可能性，這種方式的確可以緩解7月相比于6月多出2倍的MLF到期，以及降低銀行負(fù)債成本，給銀行帶來正向激勵，幫助企業(yè)的融資成本穩(wěn)中有降。

2.2 若真的發(fā)生了定向降準(zhǔn)或降準(zhǔn)置換MLF，影響幾何？

定向降準(zhǔn)對主要針對“三檔兩優(yōu)”中的部分股份制銀行和中小銀行，對銀行間流動性利好。對實(shí)體經(jīng)濟(jì)，定向降準(zhǔn)將通過銀行傳導(dǎo)，利于促進(jìn)降低小微、民營企業(yè)貸款實(shí)際利率，幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)。整體而言，股債均有積極支撐，但債市利好相對更充分。

對銀行間流動性，降準(zhǔn)置換MLF將會直接補(bǔ)充銀行長線資金，有利于銀行體系流動性補(bǔ)充。定向降準(zhǔn)對主要針對“三檔兩優(yōu)”中的部分股份制銀行和中小銀行，對整體銀行間流動性也是利好。

對實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有利于促進(jìn)降低小微、民營企業(yè)貸款實(shí)際利率，直接支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，減緩經(jīng)濟(jì)下行。

對通脹，影響有限。基建溫和反彈，同時(shí)地產(chǎn)嚴(yán)控背景下，降準(zhǔn)難以對國內(nèi)通脹火上澆油。當(dāng)前PPI處于筑頂階段，CPI、核心CP溫和上行，年底尚不會觸及貨幣政策閾值，通脹暫時(shí)不會成為風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。從歷次定向降準(zhǔn)的操作時(shí)點(diǎn)來看，通脹前后并沒有發(fā)生明顯變動。

對A股市場，定向降準(zhǔn)影響主要是釋放央行維穩(wěn)或加大逆周期調(diào)節(jié)信號，有助于提振市場信心。從歷次定向降準(zhǔn)來看，股市表現(xiàn)漲多跌少。

對債券市場，歷次定向降準(zhǔn)對于債市影響明顯，確認(rèn)了短端流動性環(huán)境無虞。

3.向后看短期是“比滯不比脹”，之后會回到“比脹不比滯”

未來一段時(shí)間，全球經(jīng)濟(jì)格局可能會呈現(xiàn)出“類滯脹”特征的接力賽，短期是“比滯不比脹”的窗口期，之后很可能會回到“比脹不比滯”。

類滯脹的跡象往年底看，會越來越明顯。中美歐在隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和政策節(jié)奏變化，類滯脹的特征會接力。但是當(dāng)前，中美通脹預(yù)期都在階段性走弱，中國經(jīng)濟(jì)邊際趨緩信號增多，美國基本在復(fù)蘇頂點(diǎn)，歐洲還沒有到復(fù)蘇頂點(diǎn)，政策邊際趨松的信號在這個階段凸顯，比滯不比脹的邏輯占據(jù)主導(dǎo)，對于政策都有“易松難緊”的預(yù)期，因此短期股債都將有積極支撐，應(yīng)該抓住下半年窗口期。

同時(shí)我們提示，不要低估通脹的力量，通脹預(yù)期的上沖，我們認(rèn)為更有可能是反復(fù)波動的。短期部分領(lǐng)域供給出清帶來回補(bǔ)緩慢、全民免疫后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的開放、碳中和政策的推進(jìn)，以及中長期貧富格局的收斂、老齡化帶來的勞動供給缺口這些因素都將導(dǎo)致長期通脹中樞升高的催化，因此我們提示往長看，類滯脹接力依然有可能會回到“比脹不比滯”的邏輯。