7月上旬，國際黃金價格一度出現了和美元指數同漲的罕見特征，這是否意味著美聯儲未來貨幣緊縮，強勢美元對黃金價格的壓制作用消失了呢？筆者認為，黃金和美元同漲是特定情況下的產物，并不能持續(xù)很久，未來美元和黃金的負相關關系會得到修復。

為何黃金和美元同漲

首先，美元指數盡管在7月上旬維持漲勢，但是漲勢明顯趨緩，甚至在7月2日出現了較大幅度的下滑，整體上漲幅不大，這意味著黃金上漲并不完全對應著強勢的美元。近期美元回撤主要由以下幾個因素導致的：

一是6月經濟指標顯示，美國經濟復蘇勢頭有所放緩。一方面，經濟先行指標制造業(yè)PMI在6月有所回落。美國供應管理協會（ISM）公布的數據顯示，6月的美國制造業(yè)采購經理人指數從上月的61.2下跌至60.6，該數據低于此前市場預期的60.9。新訂單分項以及訂單積壓指數在創(chuàng)下階段性高位之后出現下降，物價指數依然處于高位，就業(yè)指數則在連續(xù)6個月處于擴張之后跌破50的榮枯線。另一方面，美國制造業(yè)補庫力度開始減弱。從美國庫存指標來看，4月，美國制造業(yè)存貨同比增速已經升至5.5%，回到2013年以來的高點，存貨調整基本結束。另外，截至2021年4月末，除了零售商庫存同比依舊是負增長之外，美國制造商和批發(fā)商的庫存同比增速分別升至3.6%和5.2%，恢復到疫情前水平。

二是歐洲經濟復蘇勢頭在近期強于美國，由于歐元占美元指數的比重較大，歐元兌美元走強會導致美元指數短期回落。我們通過花旗經濟意外指數可以看出，美國和歐洲花旗經濟意外指數差值在6月下旬至7月初明顯回落。由于美元匯率與美歐經濟強弱關系密切，美國經濟復蘇相對強度下降帶動了美元匯率沖高回落。

圖為美國10年期TIPS收益率與COMEX黃金收盤價對比

從先行指標制造業(yè)PMI來看，隨著疫情限制解除，經濟恢復加速，歐元區(qū)6月制造業(yè)PMI終值創(chuàng)歷史新高。數據顯示，歐元區(qū)6月制造業(yè)PMI終值為63.4，超市場預期的63.1，高于前值（初值）63.1，為歷史最高水平。另外，歐元區(qū)6月經濟景氣指數錄得117.9，高于預期116.5，前值114.5，達到21年來的高點；6月工業(yè)景氣指數錄得12.7，略高于預期12.3，前值11.5，創(chuàng)2000年9月以來新高；6月服務業(yè)景氣指數錄得17.9，高于預期14.8，前值11.3。

其次，美債收益率回落，美元實際利率在6月底至7月初有所下滑，這降低了持有黃金的機會成本，帶動黃金ETF持倉量回升。數據顯示，截至7月2日，衡量美元實際利率的TIPS收益率回落至-0.89%，在4—5月一度升至-0.6%左右。

最后，美國通脹預期回落使得市場不相信美聯儲會很快收緊貨幣或釋放削減QE的信號。一方面隨著海外疫情得到控制，歐美供應鏈逐步恢復，使得供應緊張驅動的大宗商品價格漲勢趨緩；另一方面美國樓市降溫也帶動美國通脹預期降溫。另外，拜登政府通過修復與歐洲、中國的關系來改善全球供應，并與伊朗重啟談判等措施改善全球供應，這在一定程度上降低了市場通脹預期。

中期美元利率和匯率走強限制黃金反彈空間

我們并不認為美元漲勢會止步，且我們認為美國通脹壓力不一定會繼續(xù)加大，但是通脹水平大概率在下半年維持高位，再加上美國就業(yè)市場持續(xù)改善，美聯儲三季度削減QE的可能性依舊很高，美元名義利率會再度反彈，在通脹高位的情況下，美元實際利率還是會緩慢抬升，使得黃金上漲空間不大。

美國就業(yè)市場會持續(xù)改善。美國勞工部數據顯示，美國6月非農新增就業(yè)人數增長85.0萬人，遠超市場預期的72萬人，5月非農新增就業(yè)人數從55.9萬人上修至58.3萬人，4月非農新增就業(yè)人數從27.8萬人下修至26.9萬人。失業(yè)救濟金停發(fā)、疫苗接種推進、非農部門薪資增長是就業(yè)市場持續(xù)改善的主要原因。

另外，美元短期流動性泛濫導致美聯儲逆回購不斷創(chuàng)新高，未來美聯儲不得不通過削減QE來降低流動性過剩的壓力。短期來看，美國債務上限將于8月1日恢復，國會還沒有明確的計劃提高債務上限，意味著美國財政部本月需要大幅降低現金余額，國庫券發(fā)行可能會隨之減少，財政部通過TGA賬戶釋放的流動性導致美債收益率受到壓制。但是從歷史經驗來看，美國債務上限問題往往會在最后時刻解決，美國財政部釋放流動性會在8月減少，這將是美聯儲削減QE之外的流動性回收的措施，屆時美債收益率將重新攀升。

因此，筆者認為短期美元名義利率受流動性泛濫的壓制而處于低位，這是黃金短期存在反彈的基礎。再考慮到美元匯率因美國經濟復蘇勢頭減弱而回落，導致黃金迎來反彈的機會。但是從中期邏輯來看，美聯儲就業(yè)市場改善、全民免疫到來、通脹壓力處于高位和制造業(yè)補庫結束，美元實際利率上行概率較大，投資者可以運用芝商所旗下的上海金（美元）期貨和上海金（離岸人民幣）期貨作風險部署和捕捉交易機會。

這個期貨產品的最大特色是提供以美元計價和以人民幣計價的兩種合約，讓投資者根據實際需要，靈活選擇合適的合約。另外，投資者可以在CME Globex平臺進行電子交易，交易時間幾乎每天24小時不間斷，每周6天接入市場，及時應對市場各種狀況。上海金期貨的月度合約上市安排與COMEX 100盎司黃金期貨（GC）類似，投資者可輕松實現兩者之間的套利操作，同時享受和芝商所其他產品之間的保證金抵消優(yōu)惠，因此是相當受市場歡迎的黃金衍生品之一。