6月資金面“峰回路轉(zhuǎn)”?；仡?月資金面，可謂“峰回路轉(zhuǎn)”，帶動(dòng)債市行情“先抑后揚(yáng)”。6月伊始，債市畫(huà)風(fēng)突變，10年國(guó)債收益率在6月1日觸及最低點(diǎn)3.04%以后轉(zhuǎn)為上行，主要因?yàn)橘Y金利率開(kāi)始走高。

簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)可見(jiàn)，6月前23天，DR001均值為2.09%，高于1月（1.55%）、2月（1.91%）、3月（1.91%）、4月（1.87%）、5月（1.91%）同期水平，處于年初以來(lái)最高值。在資金面偏緊的情況下，止盈盤(pán)涌出，各期限國(guó)債收益率紛紛從前期低點(diǎn)一線(xiàn)反彈，10年國(guó)債收益率從6月1日的低點(diǎn)3.04%持續(xù)上行至6月17日的高點(diǎn)3.14%，回調(diào)幅度達(dá)到10個(gè)BP；同期，1年國(guó)債收益率從2.37%持續(xù)上行至2.53%，回調(diào)幅度更多為15個(gè)BP，至此，國(guó)債收益率曲線(xiàn)呈現(xiàn)平坦化上行。

然而，隨后一系列“利好信號(hào)”出現(xiàn)，使得市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期快速好轉(zhuǎn)：

第一，央行賬戶(hù)上突如其來(lái)的“5000億”。6月16日公布的5月末央行資產(chǎn)負(fù)債表顯示，“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”環(huán)比增長(zhǎng)4695.88億元，這意味著5月央行對(duì)商業(yè)銀行等凈投放近5000億元流動(dòng)性。雖然這筆資金的來(lái)源和去向都無(wú)法得到很好的解釋?zhuān)瑓s從結(jié)果上導(dǎo)致5月末的超儲(chǔ)貨幣增加了近5000億，對(duì)應(yīng)5月末超儲(chǔ)率并沒(méi)有如預(yù)期般回落，反而上升0.2個(gè)百分點(diǎn)至1.4%。受此影響，國(guó)債收益率從6月17日的高點(diǎn)3.14%開(kāi)始回落。

第二，“沒(méi)有根據(jù)的所謂流動(dòng)性預(yù)測(cè)可以休矣”。6月20日央行主管媒體《金融時(shí)報(bào)》發(fā)表題為“沒(méi)有根據(jù)的所謂流動(dòng)性預(yù)測(cè)可以休矣”的文章，提及“在貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭的政策取向下，央行保持流動(dòng)性合理充裕不是一句空話(huà)”。此言論既出，盡管資金面仍然偏緊并不配合，交易性買(mǎi)盤(pán)卻異常活躍，6月21日10年國(guó)債收益率再次運(yùn)行至3.10%關(guān)口下方。

第三，關(guān)鍵時(shí)刻的300億逆回購(gòu)。6月24日央行公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作放量至300億元，打破了3月以來(lái)逐日開(kāi)展100億元逆回購(gòu)操作的模式。鑒于當(dāng)日有100億元逆回購(gòu)到期，故央行實(shí)現(xiàn)凈投放200億元。此舉對(duì)于援持半年末流動(dòng)性，以及穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期有重要意義，當(dāng)日隔夜回購(gòu)利率即從2.18%大幅下行至1.82%。此后10年國(guó)債收益率雖未繼續(xù)下行，但仍然得以平穩(wěn)運(yùn)行于3.10%下方一線(xiàn)。

7月資金面怎么看？比較而言，上述前兩條利好更多體現(xiàn)在預(yù)期層面上，對(duì)債市的驅(qū)動(dòng)基本上是“一次性”的；只有第三條利好實(shí)際兌現(xiàn)于流動(dòng)性?xún)敉斗?，但是上周三跨半年末時(shí)點(diǎn)一過(guò)，逆回購(gòu)立即恢復(fù)100億元，傳遞出明確信號(hào)，即央行的意圖只是維穩(wěn)而非寬松。因此，我們需要重新審視7月資金面的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)。

第一，資金面以寬松開(kāi)局。首先與6月不同的是，7月初資金面比預(yù)期更為寬松。

一是看質(zhì)押式回購(gòu)利率，7月前2天，DR001均值為1.67%，遠(yuǎn)低于2月（2.49%）、3月（1.94%）、4月（1.92%）、5月（1.91%）、6月（2.09%）同期水平，僅高于1月（0.79%）同期水平，為年初以來(lái)次低值；同樣地，DR007均值為2.00%，也僅高于1月（1.75%）同期，為年初以來(lái)次低值。二是看3個(gè)月Shibor利率，Shibor利率作為同業(yè)存單定價(jià)之“錨”，變動(dòng)較為平緩，但對(duì)同業(yè)存單利率走勢(shì)有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用。3個(gè)月Shibor在6月之后底部抬升，而7月以來(lái)重新回落。三是看1年同業(yè)存單利率，目前，國(guó)股行1年期的存單價(jià)格已經(jīng)從6月24日的高點(diǎn)2.97%回落至2.83%，重新回到1年MLF利率2.95%的下方。

總體上，跨年半年末結(jié)束后，流動(dòng)性環(huán)境較為舒適。這種舒適可能一是得益于央行凈投放的援持，二是6月末財(cái)政投放的沉淀，三是月初擾動(dòng)因素較少，資金需求量較低。這一點(diǎn)，與6月資金面以緊張開(kāi)局形成對(duì)比。

第二，短端有一定安全邊際。7月初，10-1年國(guó)債期限利差為68個(gè)BP，較2012年以來(lái)均值水平（63個(gè)BP）略有偏高，但是較上限水平（91個(gè)BP）仍有較大差距。

這意味著短期內(nèi)，短端變盤(pán)的可能性偏低。回顧過(guò)去大半年，在資金面為市場(chǎng)主導(dǎo)邏輯的情況下，期限利差變化的規(guī)律是：利差走擴(kuò)與收窄主要由短端收益率決定。

我們以均值加減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差作為期限利差運(yùn)行的正常區(qū)間，當(dāng)期限利差處于區(qū)間下限（34個(gè)BP）附近，即債券收益率曲線(xiàn)過(guò)于平坦時(shí)，往往是由短端收益率下行來(lái)實(shí)現(xiàn)均值回歸的，行情走“牛陡”，2020年11月下旬就是一個(gè)例子。反過(guò)來(lái)，當(dāng)期限利差處于區(qū)間上限（91個(gè)BP）附近，即債券收益率曲線(xiàn)過(guò)于陡峭時(shí)，往往是由短端收益率上行來(lái)實(shí)現(xiàn)均值回歸的，行情走“熊平”，2021年1月中旬和5月中旬就是兩個(gè)例子。

按照這一規(guī)律，債券收益率曲線(xiàn)過(guò)于平坦意味著機(jī)會(huì)增加，可能出現(xiàn)“牛陡”，過(guò)于陡峭意味著風(fēng)險(xiǎn)增加，可能出現(xiàn)“熊平”。落腳到當(dāng)前，期限利差處于68個(gè)BP的均值水平附近，雖不平坦，也不陡峭，出現(xiàn)類(lèi)似1月中旬和5月中旬以短端收益率大幅上行實(shí)現(xiàn)曲線(xiàn)形態(tài)糾偏的風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)較低。

第三，后續(xù)關(guān)注國(guó)債發(fā)行放量風(fēng)險(xiǎn)。從后續(xù)的資金面擾動(dòng)因素看，首先是兩大常規(guī)因素值得關(guān)注，一是7月MLF到期量“翻倍”至4000億元，且下半年MLF到期壓力持續(xù)較大，至11月將達(dá)到1萬(wàn)億的巨量。二是7月作為季初月份，是傳統(tǒng)的繳稅大月，財(cái)政存款增加將從銀行體系剝離流動(dòng)性，2015年以來(lái)均值在7000億元以上。除這兩個(gè)因素之外，國(guó)債放量可能是市場(chǎng)當(dāng)前關(guān)注較少的一個(gè)因素，我們做重點(diǎn)提示。

按照財(cái)政部最新公告，下周三（7月7日）將發(fā)行1420億元附息國(guó)債，包括3年期710億元和7年期710億元。一個(gè)直觀(guān)感受是，國(guó)債單期發(fā)行規(guī)模明顯上升。

2002年以來(lái)，包括記賬式國(guó)債、儲(chǔ)蓄國(guó)債（電子式）和憑證式國(guó)債三大類(lèi)型的國(guó)債合計(jì)發(fā)行1632期，其中單期規(guī)模超過(guò)700億的僅有42期，占比2.6%。按照單期規(guī)模從高到低排序：歷史上單期規(guī)模最大的國(guó)債是2007年和2017年特別國(guó)債，單期規(guī)模最大達(dá)到驚人的7500億元（07特別國(guó)債07），但由于發(fā)行方式是“定向”發(fā)行，所以對(duì)銀行間流動(dòng)性影響其實(shí)有限；其次是2003年轉(zhuǎn)換國(guó)債，這是將中央財(cái)政向央行的歷史借款1663.57億元直接轉(zhuǎn)換成央行持有的國(guó)債，為歷史特殊產(chǎn)物；再次是2019年四期儲(chǔ)蓄國(guó)債（19儲(chǔ)蓄01~04），但流通市場(chǎng)為柜臺(tái)市場(chǎng)；除此之外，歷史上單期規(guī)模超過(guò)700億的國(guó)債全部發(fā)行于2020年以來(lái)，且全部為跨市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行，這也是為什么2020年以來(lái)“供給壓力”成為債市最為擔(dān)憂(yōu)的因素之一。

上一次國(guó)債單期規(guī)模站上700億元還是今年1月6日發(fā)行的3年期和7年期附息國(guó)債，此次國(guó)債又上“700億元”的一個(gè)原因是：7月國(guó)債到期量較大，這一點(diǎn)與1月相同。目前看，7月國(guó)債到期量為7990億元，創(chuàng)歷史第二高；且從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，國(guó)債單月凈融資最低值是去年1月疫情突發(fā)時(shí)的-1172.7億元，此外再也沒(méi)有任何一個(gè)月份的凈融資低于-1000億元。因此，我們假設(shè)7月凈融資下限是-1000億元，對(duì)應(yīng)發(fā)行量需要達(dá)到近7000億元，這一總量將是今年以來(lái)單月最大規(guī)模。

這么多發(fā)行量如何安排？按照財(cái)政部7月國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，將以“6+1”期附息國(guó)債+6期貼現(xiàn)國(guó)債+2期儲(chǔ)蓄國(guó)債的形式完成發(fā)行。假設(shè)儲(chǔ)蓄國(guó)債單期規(guī)模在300億元左右，貼現(xiàn)國(guó)債在200-300億元，則常規(guī)期限的附息國(guó)債單期規(guī)模可能都要維持在700億元左右的高位。

由此產(chǎn)生一些不利影響：一方面，從凈融資角度看，7月國(guó)債到期量較大對(duì)應(yīng)國(guó)債凈融資規(guī)模偏低；另一方面，發(fā)行量尤其是單期發(fā)行量較大本身，仍然對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的承載能力形成考驗(yàn)，若一級(jí)發(fā)行結(jié)果偏弱可能對(duì)二級(jí)市場(chǎng)情緒形成拖累。

綜上所述，7月資金面尚且較為安全。一方面是流動(dòng)性以寬松開(kāi)局，隔夜回購(gòu)利率處于2月以來(lái)月初最低值，1年期國(guó)股行同業(yè)存單利率重新回落至MLF利率下方。另一方面，在寬松的同時(shí)，債券收益率曲線(xiàn)并不陡峭，10-1年國(guó)債期限利差處于歷史均值附近，短期內(nèi)，出現(xiàn)類(lèi)似1月中旬和5月中旬以短端收益率大幅上行而實(shí)現(xiàn)期限利差均值回歸的風(fēng)險(xiǎn)尚且偏低，后續(xù)需關(guān)注曲線(xiàn)是否快速陡峭化以使得短端調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)上升。

除此之外，7月資金面有三大關(guān)注點(diǎn)：一是MLF到期量翻倍至4000億元，二是作為傳統(tǒng)繳稅大月，財(cái)政存款歷史同期平均增加超7000億元，三是由于7月國(guó)債到期量創(chuàng)歷史第二高，為維持凈融資而要求國(guó)債發(fā)行量也較大，下周?chē)?guó)債單期發(fā)行規(guī)模又上“700億”，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的承載能力形成一定考驗(yàn)。