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主要邏輯

煉焦煤是焦炭生產的主要原材料，生產1噸焦炭約消耗1.15-1.33噸焦煤，焦煤價格很大程度上決定了焦炭生產成本。煤焦比即焦炭盤面價格與焦煤盤面價格的比值，一定程度上反映出焦化利潤的高低，而產業(yè)鏈利潤在大的產業(yè)周期背景下具備動態(tài)均衡的特征，利潤失衡狀態(tài)不可持續(xù)，因此可從中找到一些交易機會。

煤焦鋼產業(yè)鏈定價權主要集中在國內，受政策擾動較大，特別是16年之后國家調控力度加大，煤焦產業(yè)鏈具備明顯的政策周期特征，我們將以年做單位進行具體梳理。結合數(shù)據分析找出差異性與相似性，從基本面角度剖析數(shù)據背后的原因，從中找出勝率較高的交易策略。

煤焦比歷史走勢

資料來源：Wind，東海期貨研究所

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煤焦比歷史梳理及統(tǒng)計分析

2016年焦煤與焦炭活躍合約收盤價相關系數(shù)R2為0.98,為近五年的最大值，焦煤焦炭價格波動呈現(xiàn)高度一致性。2018年R2僅為0.2，煤焦比嚴重失真，上下游利潤分配不均。主要是隨著國家戰(zhàn)略調整，不同階段政策重心具有一定差異性，而煤焦鋼產業(yè)鏈定價權在國內，供需關系對政策調控極為敏感，進而導致產業(yè)鏈各品種矛盾集中度不同。

2016年煤炭行業(yè)開始實行供給側改革，淘汰落后產能成為政策主基調。2016年2月，國務院發(fā)布煤炭行業(yè)去產能的綱領性文件《國務院關于煤炭行業(yè)化解過剩產能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，要求煤炭行業(yè)全年作業(yè)時間不超過276個工作日（簡稱“276個工作日”政策）。對比往年工作330個工作日計算，煤礦產能被核減了近16%，且各地嚴格執(zhí)行政策。受供給收縮影響，焦煤價格一路高歌猛進，以京唐港山西主焦煤庫提價為例，從年初670元/噸漲至年底的1750元/噸，漲幅高達160%。焦炭由于生產成本抬升，價格跟隨焦煤實現(xiàn)近兩倍漲幅。

同時，原料端的成本抬升得到了自上而下的順利傳導，16年房地產大牛市，螺紋鋼期貨盤面價格漲幅也接近一倍，鋼廠對焦炭高頻提漲接受度較高。16年成為產業(yè)鏈利潤傳導最為順暢的一年，上下游基本面產生共振，節(jié)奏高度一致，導致焦煤盤面價格與焦炭盤面價格呈現(xiàn)接近1的高度相關性。煤焦比從年初1.13漲至年末最高點1.61，漲幅42%。

焦煤焦炭通過16年供給側改革后，落后低效產能淘汰，整體估值得到非常大的提升，導致煤焦比下限整體抬升，16年之前，煤焦比下限為1.13，16年之后最小煤焦比為1.31。

2017年3月發(fā)改委取消“276”工作制后，煤礦產量大幅增加，焦煤供應寬松導致焦炭成本支撐塌縮，但同時焦炭端持續(xù)受環(huán)保檢查擾動供應。鋼鐵行業(yè)去地條鋼后利潤大幅改善，對焦炭焦煤需求上升，拉動焦炭焦煤大幅上漲，產業(yè)鏈利潤呈現(xiàn)自下而上傳導。2017年原煤新增產能1.99億噸，較前一年大幅增長54.4%，焦煤相對焦炭來說矛盾較大，2017年焦煤焦炭R2為0.76。

2018年，隨著《打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》的發(fā)布，焦化行業(yè)正式開啟去產能篇章，政策調控效果明顯。按照國家“十三五”規(guī)劃，2016年-2020年焦炭行業(yè)淘汰產能目標為5000萬噸。截至2018年底，焦炭行業(yè)累計退出產能4390萬噸，累計完成“十三五”目標的87.8%。而煤炭行業(yè)逐步從去產能轉向有效保供應，先進產能不斷釋放，18年原煤產量累計同比增長5.2%，而焦炭產量累計同比增長0.8%。

煤多焦少且焦炭限產影響焦煤需求的情況下，產業(yè)鏈矛盾集中在焦炭端，利潤并沒有向上游順利傳導，焦煤并未吃到焦炭上漲紅利。18年成為煤焦比漲勢最猛的一年，年內從最低點1.42漲至最高點2.08，漲幅46.5%，焦炭單邊漲勢最大的期間焦煤甚至不漲反跌，由之創(chuàng)造了煤焦比最大值，焦煤焦炭相關性呈現(xiàn)出最低值0.2。

2019年，煤炭供給側改革紅利逐漸減弱，焦化去產能大多是去除已停產產能，停留在政策層面，并未真正執(zhí)行。對煤焦比影響較大的是焦煤新的交割細則開始實施。

2018年7月11日大商所對《大連商品交易所焦煤期貨合約》、《大連商品交易所交割細則》進行修改，新的交割規(guī)則于1907合約正式實施。新規(guī)則主要調低了硫分和灰分交割標準，使得焦煤交割品質大幅提升，同時擴大可交割范圍，符合交割標準的焦煤數(shù)量增加。以京唐港山西主焦煤庫提價為例，合約規(guī)則修改后盤面焦煤估值升高150左右，基差運行中樞收斂明顯。合約修改前山西混煤交割占比較大，合約修改后優(yōu)質澳煤和蒙煤對盤面參考意義更大。

對比相關性第二高的2020年，上半年焦煤焦炭均受疫情影響，產業(yè)鏈矛盾分布均衡。下半年海外需求爆發(fā)，黑色產業(yè)鏈利潤整體提高，焦炭集中去產能，焦煤進口受限，鋼焦煤利潤呈現(xiàn)自下而上的順利傳導。除去對疫情極度恐慌的兩天煤焦比跌至1.31，2020年煤焦比從1.41漲至1.89，漲幅34%。

焦煤與焦炭盤面價格相關性（分年度）

資料來源：Wind，東海期貨研究所

焦煤交割標準修改前后煤焦比分布

資料來源：Wind，東海期貨研究所

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煤焦比套利策略

煤炭行業(yè)經過近幾年的供給側改革，行業(yè)大洗牌，產業(yè)集中度得到提高，環(huán)保安全成本增加，焦煤焦炭價格運行中樞整體抬升，煤焦比下限也隨之上移。焦化利潤上限取決于宏觀大環(huán)境及黑色產業(yè)鏈蛋糕大小，而焦化利潤一旦跌至盈虧平衡，將引發(fā)焦企主動限產，產業(yè)鏈利潤分配隨之再平衡，因此以焦化利潤下限作為入場做多信號安全邊際較高。

噸焦利潤方面，以噸焦全國平均利潤跌至負值作為入場做多信號。盤面利潤方面，結合煤焦生產配比及期限結構，以煤焦比跌破1.43作為入場做多信號。結合產業(yè)鏈利潤傳導周期及企業(yè)生產節(jié)奏，一輪產能調整周期大致會持續(xù)一個半至兩個月，因此擬定煤焦比跌破50日均線作為出場信號，策略收益可參見圖表。

今年由于澳煤進口限制，導致焦煤估值單邊抬升，煤焦比一直處于探底狀態(tài)，焦化盤面利潤與噸焦利潤差值較大，盤面利潤存在一定修復空間，可擇機做多煤焦比，但需警惕今年情況特殊可能存在相對較大的回撤風險。

以噸焦利潤為負入場

資料來源：Wind，東海期貨研究所

以盤面利潤入場

資料來源：Wind，東海期貨研究所