傳統(tǒng)行業(yè)也有成長(zhǎng)性

主持人：您在近期內(nèi)有沒有對(duì)自己的投資框架有什么樣的新的變化或者是調(diào)整呢？

博時(shí)基金蔡濱：框架上來(lái)看的話，最早的框架，其實(shí)是成長(zhǎng)加周期，成長(zhǎng)為主，周期為輔。我行業(yè)出身其實(shí)是有看過偏周期性的行業(yè)，像航運(yùn)，是一個(gè)周期性很強(qiáng)的行業(yè)。也看過一些偏技術(shù)的，像通信，我2012年到2014年看通信這個(gè)行業(yè)的研究，技術(shù)的進(jìn)步等等，這樣的一個(gè)研究的背景。

從投資的角度來(lái)看，因?yàn)槲覀兒苤匾氖钦f(shuō)你買入一個(gè)公司，是想賺什么樣的錢？投資的初衷是什么？其實(shí)就是買一個(gè)企業(yè)的成長(zhǎng)，買一個(gè)企業(yè)長(zhǎng)期自己經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的現(xiàn)金流和帶來(lái)的價(jià)值創(chuàng)造，這是我們主要的出發(fā)點(diǎn)。

成長(zhǎng)肯定是我們很重要的一個(gè)核心的出發(fā)點(diǎn)。當(dāng)然這些成長(zhǎng)來(lái)自哪些方面？可能更多的是來(lái)自我們前面講的產(chǎn)業(yè)升級(jí)、消費(fèi)升級(jí)，這些符合經(jīng)濟(jì)，引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)性會(huì)更好。也會(huì)來(lái)自一些傳統(tǒng)行業(yè)，是高質(zhì)量增長(zhǎng)，但增速不會(huì)特別快。

還有就是行業(yè)內(nèi)部的格局的變化，蛋糕不能快速變大的時(shí)候，重新切蛋糕會(huì)成為一個(gè)投資的主要的出發(fā)點(diǎn)。很多行業(yè)龍頭因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，它的產(chǎn)品、研發(fā)、管理，能夠不斷地去實(shí)現(xiàn)自己份額的提升，這種份額提升也會(huì)帶來(lái)成長(zhǎng)。成長(zhǎng)其實(shí)不僅僅是新興行業(yè)的成長(zhǎng)，傳統(tǒng)行業(yè)也會(huì)有。

周期這一塊，其實(shí)相對(duì)會(huì)比較簡(jiǎn)單一些，但是也是基于對(duì)行業(yè)的研究。我們希望在行業(yè)周期底部的時(shí)候，趨于回升的階段，同時(shí)相關(guān)的上市公司市值也是處在一個(gè)底部。因?yàn)樾袠I(yè)的景氣度的回升，它會(huì)驅(qū)動(dòng)這些相關(guān)公司的價(jià)值的合理回歸。往往底部的時(shí)候，它會(huì)有情緒的因素也好，或者是長(zhǎng)期低迷的因素也好，市值是偏低的。這樣的價(jià)值回歸，仍然也是一個(gè)價(jià)值投資。它的周期可能相對(duì)不會(huì)那么長(zhǎng)，比如說(shuō)幾個(gè)季度，或者一年，一兩年，這種投資收益其實(shí)對(duì)組合也是一個(gè)比較有益的補(bǔ)充，成為一個(gè)讓組合變得更加的均衡一些。

投資為了相信而堅(jiān)守

主持人：之前您一直提到有四個(gè)相信，還提到投資說(shuō)到底是為了相信來(lái)堅(jiān)守。具體是哪四個(gè)相信？能否為大家展開講講？

蔡濱：其實(shí)也蠻簡(jiǎn)單的，研究出身，剛剛講到，從看公司開始，看行業(yè)開始，經(jīng)過這么多年，我會(huì)覺得我會(huì)相信產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的力量。行業(yè)跟行業(yè)之間是有很大的差別的，行業(yè)有自己的生命周期，行業(yè)所處的這個(gè)階段是不一樣的。產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的力量是一個(gè)很重要的一個(gè)因素，非常重要的因素。

我們回顧一下在2001年加入WTO以后，那幾年里面，中國(guó)是出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)，那幾年里面，像一些港口機(jī)械、造船上市的這些公司，都是十倍股，因?yàn)槟鞘欠夏莻€(gè)時(shí)代的一個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)。城鎮(zhèn)化的時(shí)候，2006、2007年以后，城鎮(zhèn)化，我們的電力設(shè)備、工程機(jī)械、家電，也都是這種大牛股。其實(shí)它是不斷地有產(chǎn)業(yè)的變遷在這個(gè)里面的，行業(yè)和行業(yè)之間是有區(qū)別的，相信這個(gè)產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)。我們現(xiàn)在處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的過程中，我們剛剛講到的消費(fèi)、新能源、先進(jìn)制造、醫(yī)藥，是符合這個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的。

第二個(gè)，我會(huì)相信這個(gè)企業(yè)家精神。行業(yè)之間的，公司和公司是有比較大的差異的，同一個(gè)行業(yè)里面，公司的差別也是天壤之別的，千差萬(wàn)別。差異點(diǎn)會(huì)很多，最核心的還是人，最核心的還是人做的。這個(gè)里面企業(yè)家的企業(yè)家精神是很重要的一個(gè)點(diǎn)。我們需要尋找出來(lái)這些優(yōu)秀的公司，他的優(yōu)秀的點(diǎn)、因素，會(huì)是很綜合的去看的。有一點(diǎn)我們覺得企業(yè)家的精神，就是老板對(duì)于產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知，對(duì)于公司的愿景，對(duì)于他的執(zhí)行力，對(duì)于他團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)等等因素是很重要的一點(diǎn)。我們很相信優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)帶來(lái)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)結(jié)果是不一樣的。

第三個(gè)是我們會(huì)相信市場(chǎng)的長(zhǎng)期有效，長(zhǎng)期的市場(chǎng)有效。股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期有效。因?yàn)橹挥羞@是一個(gè)長(zhǎng)期有效的市場(chǎng)，才能最終反映市場(chǎng)真實(shí)的價(jià)值、合理的價(jià)值。如果這是一個(gè)博弈的市場(chǎng)，是一個(gè)賭場(chǎng)，不是基于企業(yè)價(jià)值最終做一個(gè)有效的反映的話，我們?cè)谇懊嬲劦倪@個(gè)去賺企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)的錢，賺長(zhǎng)期創(chuàng)造價(jià)值的錢，邏輯就不成立了。我們就相信市場(chǎng)長(zhǎng)期是有效的。它可能會(huì)階段性的高估，也會(huì)階段性的低估，但是它會(huì)有效地去反映一個(gè)企業(yè)的價(jià)值。

最后我們相信時(shí)間的價(jià)值。因?yàn)槲覀冑I很多的公司是需要時(shí)間去實(shí)現(xiàn)這個(gè)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的，而不是非常短暫的做一個(gè)博弈。我們需要時(shí)間去沉淀，需要時(shí)間去持有，讓這個(gè)企業(yè)的價(jià)值得到體現(xiàn)。

另外一個(gè)很重要的，我們做基金的投資，做組合的投資，其實(shí)復(fù)利很重要，就是時(shí)間的價(jià)值?？偨Y(jié)一下，為了一個(gè)投資，最終可能是信仰，或者說(shuō)你的價(jià)值觀，我覺得這個(gè)是我比較相信的幾個(gè)方向。

從競(jìng)爭(zhēng)格局看企業(yè)成長(zhǎng)

主持人：您一般怎么樣挖掘到一個(gè)比較好的成長(zhǎng)股的？能不能分享具體幾個(gè)比較細(xì)的維度？

蔡濱：我們首先定義成長(zhǎng)。在早期大家會(huì)覺得成長(zhǎng)風(fēng)格，或者說(shuō)成長(zhǎng)指的是小市值股票，或者是創(chuàng)業(yè)板，或者是某個(gè)板塊是成長(zhǎng)的風(fēng)格的，是成長(zhǎng)的定義?；蛘呤钦f(shuō)新興行業(yè)是成長(zhǎng)，科技、TMT。其實(shí)這些行業(yè)或者是這些板塊里面其實(shí)也會(huì)有周期，也會(huì)有已經(jīng)不怎么成長(zhǎng)的成熟的行業(yè)，其實(shí)是會(huì)存在的。當(dāng)然它更多的是確實(shí)是具有成長(zhǎng)性的這些公司和行業(yè)存在。

所以我們會(huì)去定義一下成長(zhǎng)。在我們的概念里面成長(zhǎng)是什么？如果一個(gè)公司在一個(gè)三到五年的維度上，當(dāng)然不是非常短期的，短期可能是一個(gè)周期的波動(dòng)，三到五年的維度上，他能夠?qū)崿F(xiàn)收入和利潤(rùn)都能夠?qū)崿F(xiàn)比整個(gè)的經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)更快，比我們的名義GDP增長(zhǎng)更快，比如說(shuō)超過八九個(gè)點(diǎn)這樣的一個(gè)企業(yè)，一個(gè)公司，理論上它就是一個(gè)成長(zhǎng)的公司。因?yàn)樗日麄€(gè)平均值增長(zhǎng)得更快。

但是如果我們?nèi)ミx擇兩倍名義GDP增速的，20%左右，或者更高的，30%、40%當(dāng)然也可以，它其實(shí)就是一個(gè)成長(zhǎng)公司，它就是一個(gè)成長(zhǎng)股。

所以這個(gè)里面會(huì)有一個(gè)時(shí)間的維度，需要一個(gè)時(shí)間，三到五年，甚至更長(zhǎng)時(shí)間，有一個(gè)增速的維度，要比整個(gè)的經(jīng)濟(jì)增速更快。我們選擇可能會(huì)更高一點(diǎn)這樣的一個(gè)角度去看它的成長(zhǎng)。這個(gè)很基于說(shuō)你為什么認(rèn)為一個(gè)公司是可以的？你就很需要對(duì)這個(gè)行業(yè)，對(duì)這個(gè)公司進(jìn)行深度的研究和分析，基于過往的，你要對(duì)它未來(lái)的成長(zhǎng)性和企業(yè)的發(fā)展，做一個(gè)預(yù)判，為什么它能夠?qū)崿F(xiàn)這樣的成長(zhǎng)？或者說(shuō)行業(yè)的增長(zhǎng)帶來(lái)的，或者是前面講到的重新切蛋糕帶來(lái)的，會(huì)有一個(gè)成長(zhǎng)性。

公司能夠?qū)崿F(xiàn)這樣的成長(zhǎng)，而不是被別人給比下去，很重要的一點(diǎn)就是競(jìng)爭(zhēng)格局和它的競(jìng)爭(zhēng)力。行業(yè)之間的，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的競(jìng)爭(zhēng)，甚至是上下游之間的溢價(jià)能力，它在產(chǎn)業(yè)鏈的分布等等，都需要納入我們的企業(yè)的評(píng)估的考量中。

擇時(shí)是件很困難的事情

主持人：結(jié)合您上幾次擇時(shí)，您怎么樣看待在您的投資中擇時(shí)帶來(lái)的這種超額收益？

蔡濱：我覺得擇時(shí)是一件很困難的事情，我們?cè)跉v史上確實(shí)是有去適度的，嘗試著去做。最終歸因下來(lái)，擇時(shí)給我們的組合帶來(lái)的超額收益并不明顯。但是它可能對(duì)于階段性的組合的回撤會(huì)有一定的幫助。因?yàn)槟阕隽藫駮r(shí)，倉(cāng)位降下去了，市場(chǎng)在下跌，你可能跌得會(huì)少一些。同樣市場(chǎng)在上漲的時(shí)候，可能你的倉(cāng)位并不可能會(huì)很有效的會(huì)跟上。這個(gè)確實(shí)是有很多的人性也好，或者對(duì)市場(chǎng)的精準(zhǔn)的判斷也好，這都是比較困難的事情。我們盡量不去做大的擇時(shí)。因?yàn)榛诘那疤崾俏覀冋J(rèn)為中國(guó)的權(quán)益市場(chǎng)、股票市場(chǎng)還是有機(jī)會(huì)的。

至少是有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的，我們更多的是尋找機(jī)會(huì)這樣的操作。如果說(shuō)市場(chǎng)真的是非常泡沫化了，估值體系出現(xiàn)了很大的泡沫化，我們希望我們能夠把握擇時(shí)的機(jī)會(huì)。在歷史上，2015年，我們也沒有把握得特別好，只是說(shuō)希望能夠把握，但是這個(gè)并不一定能夠?qū)崿F(xiàn)。

還有一種擇時(shí)，其實(shí)就是你自己組合你的持倉(cāng)，從自下而上的去看，你覺得組合里面的股票都貴了，你還不能找到更好的一些替代，你會(huì)適當(dāng)?shù)臅?huì)降低一些倉(cāng)位，這樣的擇時(shí)。

宏觀擇時(shí)可能是比較難的，微觀的一些操作是會(huì)持續(xù)的在發(fā)生的，當(dāng)然你不斷地去做一些持續(xù)的跟蹤，做一些組合的風(fēng)險(xiǎn)收益比的優(yōu)化，這樣是會(huì)去做的。所以我們盡量去減少做這種交易的擇時(shí)，這樣的一個(gè)，因?yàn)槊看谓灰啄愕膭俾什⒉灰欢ㄊ翘貏e高的，你做得多的話，會(huì)使得你的整個(gè)的勝率其實(shí)是在下降的，另外交易本身還會(huì)有一定的成本。