供增需降

銅礦供應在6月份開始明顯回升，馬來西亞封鎖措施暫時不會導致廢銅供應緊張，考慮到國儲拋儲銅增加供應、美聯(lián)儲緊縮QE預期升溫、美元走強和新興市場資本外流的沖擊等因素，銅價調整的主基調未變。

圖為銅精礦現(xiàn)貨加工費持續(xù)反彈

6月下旬銅價短暫反彈之后，7月份再度振蕩回落。此前，我們提到6月銅價回落刺激部分下游補庫，需求溫和回暖，但這種情況不具備持續(xù)性。

短周期來看，我們認為需要關注美聯(lián)儲削減QE的影響，這種情況可能發(fā)生在8—9月。需求層面，我們關注到6月份先行指標——中國制造業(yè)PMI繼續(xù)回落，地產(chǎn)銷售同比增速大幅回落，需求進入回落階段。另外，從美國國債收益率曲線平坦化來看，美國經(jīng)濟前景也在走弱。還有就是美元走強，新興市場面臨國際資本外流的沖擊。

供應層面，隨著銅精礦加工費反彈，我們認為銅礦最緊張的時段已經(jīng)過去。目前馬來西亞封鎖措施對廢銅進口有影響，但是影響不大。需求季節(jié)性淡季疊加高銅價對消費的抑制效應還在持續(xù)，再考慮到國儲拋儲銅增加供應的因素，筆者認為銅價調整的主基調不變。

銅價上漲的邏輯逆轉

從歷史上看，長周期走勢需要重大因素發(fā)生變化。例如銅價大幅下跌可能來源于兩個因素：一是經(jīng)濟衰退帶來的需求急劇下滑，例如2008年金融危機，2020年一季度新冠疫情沖擊；二是經(jīng)濟增長趨勢性放緩，如2011年中國經(jīng)濟減速換擋，缺乏其他經(jīng)濟體接棒銅需求拉動。銅價大幅上漲需要幾個條件合力推動：流動性寬松、需求擴張、通脹攀升和供應縮減，其中2002—2007年是需求擴張和通脹攀升的組合，2009—2010年是需求擴張、流動性寬松的組合，2016—2017年是需求擴張（地產(chǎn)加杠桿）和供應縮減的組合，2020年二季度至2021年二季度是流動性寬松、供應縮減和通脹攀升的組合，需求只是恢復，并非新一輪擴張。

目前，我們認為通脹可能在6月份觸頂高點，需求逐步回落，流動性出現(xiàn)拐點，供應逐步恢復，2020年二季度至2021年二季度的銅價上漲邏輯已經(jīng)逆轉。

供應恢復特征明顯

對于銅供應而言，瓶頸不在于電解銅的產(chǎn)能和產(chǎn)量，而是銅精礦和廢銅的供應。2020年二季度至今，疫情導致全球銅礦供應受阻，這是驅動銅價上漲的一個重要原因。然而，我們觀察到銅精礦現(xiàn)貨加工費5月以來企穩(wěn)反彈，這意味著隨著智利、秘魯疫情得到控制，銅礦產(chǎn)出和運輸在恢復，部分剛果等非洲銅礦新增產(chǎn)能投產(chǎn)加快，全球銅礦供應在恢復。調研數(shù)據(jù)顯示，截至7月2日，25%進口銅精礦現(xiàn)貨加工費升至40—45美元/噸，在4月份一度下降至28—33美元/噸的歷史低位。

隨著需求回落和銅礦產(chǎn)出恢復，CSPT小組敲定三季度的現(xiàn)貨銅精礦采購指導加工費為55美元/噸及5.5美分/磅，一季度設定的現(xiàn)貨銅精礦采購指導加工費為53美元/噸及5.3美分/磅，三季度較一季度采購指導價有所上調。

廢銅方面，由于馬來西亞封鎖措施導致廢銅進口短期受到一定的影響。有媒體報道，6月27日，在原定封鎖措施到期之前，馬來西亞宣布再次延長全面封鎖，直到新增新冠確診病例低于4000例/日，不再設置明確的封鎖時間限期。2020年，中國自馬來西亞進口廢雜銅量達到17.2萬噸，占廢銅總進口的比例達到18.2%。

圖為馬來西亞廢雜銅進口占比

不過，從粗銅加工費來看，國內廢雜銅供應還是相對充足，尤其是在銅價下跌的情況下，廢銅供應商“捂貨惜售”情緒下降。調研數(shù)據(jù)顯示，截至7月2日，98.5%的粗銅加工費略微回落至1800—2000元/噸，但遠高于去年同期的1000—1200元/噸，在6月一度升至1900—2100元/噸的近3年最高紀錄。

需求延續(xù)降溫的勢頭

從銅消費結構來看，最大的消費領域在電力電纜，其次是家電和汽車等領域，最后才是輕工等行業(yè)。我們發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)領域的消費可能在2015年觸及峰值，而新增長點來源于新能源發(fā)電和新能源汽車，但基數(shù)較小。

具體落實到銅材來看，6月下旬銅桿加工費短期回升之后，在6月底和7月初再度回落，這意味著銅桿消費主要源于銅價回調下的補庫，并不具備持續(xù)性。調研數(shù)據(jù)顯示，7月1日，8mm銅桿加工費回落至400—600元/噸，6月21日至25日一度反彈至450—650元/噸。

圖為銅桿消費短暫回升后再度下滑

目前銅消費亮點還是在于銅箔，主要是國內高端銅箔產(chǎn)能不足，而大多數(shù)高技術產(chǎn)品甚至新能源汽車用銅箔需求增長較快。然而，銅箔占銅總消費比重不大，只有6%左右，因此很難帶動整個銅消費上升。有色金屬工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2020年我國電解銅箔的總產(chǎn)能達到60.5萬噸，同比增加7.1萬噸或13.4%，其中電子電路銅箔產(chǎn)能37.6萬噸，鋰電銅箔產(chǎn)能22.9萬噸。電解銅箔市場供不應求，企業(yè)基本處于滿負荷生產(chǎn)狀態(tài)，頭部企業(yè)今年內訂單基本排滿。需求大幅增長驅動的供應緊張，刺激銅箔加工費飛速上漲。據(jù)了解，當前電解銅箔加工費相對2020年年底平均上漲近5000元/噸，其中厚度為8μm的鋰電銅箔加工費約3.5萬元/噸，6μm的加工費約4.5萬元/噸，4.5μm的加工費達到7.5萬元/噸。

目前，銅內外需求同步降溫。我們認為美國供應鏈在逐步恢復。中期來看，隨著去年年底訂購新機器以提高產(chǎn)量的芯片工廠將新產(chǎn)能投入運營，芯片供應也將增加?？紤]到新機器交付需要6—9個月，安裝和測試需要1個月，新產(chǎn)能下線需要2個月，這意味著全球芯片供應將在年底增加。長遠來看，美國和海外在建的新工廠大約在兩年后投入運營，這將進一步提升全球供應，滿足快速增長的芯片需求。

從美國庫存指標來看，4月，美國制造業(yè)存貨同比增速已經(jīng)升至5.5%，回到2013年以來的高點，存貨調整基本結束。另外，截至2021年4月，除了零售商庫存同比依舊是負增長之外，美國制造商和批發(fā)商的庫存同比增速分別升至3.6%和5.2%，恢復到疫情前水平。

內需降溫一方面體現(xiàn)在季節(jié)性淡季，另一方面體現(xiàn)在制造業(yè)PMI在6月延續(xù)緩慢回落的勢頭。我們認為，制造業(yè)PMI指標進一步驗證國內經(jīng)濟高點已經(jīng)過去。6月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.9%，較上月微落0.1個百分點，繼續(xù)位于臨界點以上，但擴張勢頭連續(xù)第四個月放緩。從近6年數(shù)據(jù)來看，當前制造業(yè)PMI低于2017和2018年，但高于2019年。根據(jù)統(tǒng)計，滬銅活躍合約收盤價和中國官方制造業(yè)PMI呈現(xiàn)正向關系，且PMI有領先作用。

值得注意的是，中國可能從主動補庫存進入被動補庫存階段（累庫），需求逐步下滑的勢頭得到確認。生產(chǎn)指數(shù)為51.9%，比上月回落0.8個百分點，高于臨界點，表明制造業(yè)生產(chǎn)保持擴張，但步伐有所放慢。

我們認為財政支出后置并不會引領中國經(jīng)濟在下半年出現(xiàn)新高點，可能在一定程度上平滑經(jīng)濟回調的斜率。最近幾年中國經(jīng)濟內生動力來源于兩個——出口和地產(chǎn)，如果二者表現(xiàn)很好，經(jīng)濟增速勢頭就較好，反之則比較差，與財政前移還是后移關聯(lián)不大。根本原因在于，從歷史上看，基建投資只是在經(jīng)濟低迷期應急，并不是持續(xù)性的驅動力量。

總之，供需基本面決定了銅價調整趨勢還在持續(xù)，6月底7月初銅桿消費再度走弱，尤其是美國補庫力度減弱和中國制造業(yè)PMI驗證經(jīng)濟高點已現(xiàn)，這說明銅消費降溫不僅僅是季節(jié)性淡季的結果。銅礦供應在6月份開始明顯回升，馬來西亞封鎖措施暫時不會導致廢銅供應緊張。再考慮到國儲拋儲銅增加供應，未來宏觀層面還面臨美聯(lián)儲緊縮、美元走強和新興市場資本外流的沖擊等因素，這些決定銅價調整的主基調未變。