下半年大類資產(chǎn)和權(quán)益市場的展望都基于我們5月中旬的一個核心判斷：全球通脹預(yù)期見頂。對應(yīng)全球權(quán)益資產(chǎn)風險有限，成長風格再度占優(yōu)。

證券分析與投資的區(qū)別是賣方分析師容易“重預(yù)測，輕應(yīng)對”。這與賣方和買方職業(yè)所鍛煉的長板素質(zhì)不同直接相關(guān)，尤其是明星賣方分析師囿于光環(huán)，難免為了證明自己預(yù)測的正確性，而容易忽視市場發(fā)出的異常信號、陷入“自證”的負向螺旋，失去應(yīng)對調(diào)整觀點的良機。因此我時常分享一個觀點與團隊共勉：“當你的判斷和市場的表現(xiàn)不一致時，你需要先傾聽市場的語言，反思自己的邏輯是否依然站得住，做好應(yīng)對，有則改之，無則加勉。只有這樣，你才能成為敬畏市場的‘常青樹’?！?/p>

2021年上半年，我們對異?，F(xiàn)象的解讀及市場波動的預(yù)判，讓我們對策略研究的預(yù)測和應(yīng)對有了更深層次的理解。事后證明，如果在2月下旬缺乏對市場異常的微觀結(jié)構(gòu)警惕，難免經(jīng)受“熱門股”較大波動，后者為上半年A股結(jié)構(gòu)運行最大的超預(yù)期現(xiàn)象之一。這讓我們對2021年5月全球大類資產(chǎn)的異常走勢再度保持敏銳，尊重歷史經(jīng)驗，應(yīng)對交易主線。

01

通脹預(yù)期見頂回落，成長股將有所恢復(fù)

同樣道理，站在6月份，如何看待通脹這一當下最核心且爭議最大的問題？我們不會把主要精力放在邏輯預(yù)測，也不會選擇與主流預(yù)期同行，我們選擇相信歷史經(jīng)驗，選擇相信市場給予的信號并做出應(yīng)對。

從歷史上看，美債長端利率常和通脹指標尤其是核心PCE同向，自2009年以來兩者出現(xiàn)反向的情況共計6次(不含本輪)，其中5輪出現(xiàn)了當前罕見的大類資產(chǎn)表現(xiàn)組合：通脹仍在上行，工業(yè)大宗品上漲、債券上漲、黃金上行，美股亦震蕩上漲。歷史上類似的大類資產(chǎn)表現(xiàn)出現(xiàn)過5輪，之后均指向通脹預(yù)期即將企穩(wěn)或回落，盡管實際通脹仍可能繼續(xù)上行；在3個月內(nèi)，海外經(jīng)濟擴張速度均放緩。我們統(tǒng)計了之后的3-6個月大類資產(chǎn)表現(xiàn)：(1)大宗工業(yè)品上漲放緩；(2)美債長端利率難上行；(3)美股震蕩風險可控。

尊重歷史經(jīng)驗，應(yīng)對交易主線。我們對下半年大類資產(chǎn)表現(xiàn)的建議是：下半年大宗商品的表現(xiàn)將不及上半年，美債長端利率上行空間不及市場主流預(yù)期，權(quán)益市場系統(tǒng)性風險可控，成長股可能從上半年的落后表現(xiàn)中有所恢復(fù)。

圖：美債與通脹的罕見背離通常具有較強的指示意義

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

注：黑色框表示利率與通脹背離階段；紅色框表示其他大類資產(chǎn)表現(xiàn)也與當前相同階段。

02

A股下半年將乘勢而上：盈利韌性支撐，流動性緩而不緊

2021年上半年的A股走勢大致符合我們“金融供給側(cè)慢牛中的震蕩期”判斷。2020年末，我們在2021年A股策略展望《逆水行舟》中提出，2021年的A股核心矛盾是兩股力量的抗衡：盈利修復(fù) VS 信用收縮，2021年會是“金融供給側(cè)慢?！钡恼鹗幤?。今年以來，我們的研判脈絡(luò)，沿著“迎接第三波順周期行情”、“暫避鋒芒擴散升級”、“市值下沉”、“微觀結(jié)構(gòu)修正”、“小盤成長接棒”等線索依次展開。

總量上，2021年上半年影響A股的兩個超預(yù)期因素是企業(yè)盈利強勁和狹義流動性寬松。首先，2021年疫苗接種展開，全球主要股指EPS一致上修預(yù)期；剔除基數(shù)效應(yīng)，A股一季報仍然高質(zhì)高增，對基本面形成較有力支撐；其次，中國廣義流動性雖然為預(yù)期內(nèi)緊縮，但狹義流動性超預(yù)期保持寬松，對A股投資者的流動性預(yù)期產(chǎn)生影響。

2021年上半年A股結(jié)構(gòu)上的兩個超預(yù)期因素是微觀結(jié)構(gòu)惡化和供需缺口擴張。A股微觀結(jié)構(gòu)問題經(jīng)歷了積聚→暴露→修正的過程，導(dǎo)致了A股市值下沉、行情擴散、風格輪動。這是我們在上半年持續(xù)提示的核心問題。此外，疫情后“供需缺口”擴張，全球交易主線是通脹預(yù)期上行驅(qū)動的順周期行情，這是結(jié)構(gòu)上的第二個超預(yù)期。

圖：2021年全球及A股主要指數(shù)的盈利預(yù)測上修

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

注：取2020年1月1日股指EPS一致預(yù)測標準化為1

圖：A股成交額前5%集中度反應(yīng)了微觀結(jié)構(gòu)問題

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

展望2021年下半年，市場核心分歧主要集中在以下三點：美元流動性、A股業(yè)績下拉項、中國狹義流動性。對此我們的看法如下。

1、影響下半年全球大類資產(chǎn)配置的核心判斷為美元流動性是否會大幅收緊？究竟是高通脹推動Taper加速收緊還是減緩的經(jīng)濟擴張速度使得Taper相對溫和？

我們認為當前美元短端流動性異常充裕，下半年財政投放、美聯(lián)儲維持當前購債規(guī)模的實際操作仍將對流動性形成支撐，而充分溝通之下的“縮減恐慌”難以形成顯著沖擊。主流觀點擔心美國高通脹，但我們判斷美國通脹預(yù)期已處頂部區(qū)域，下半年貨幣政策邊際收斂、經(jīng)濟擴張速度放緩將形成實際利率上行、通脹預(yù)期回落的美債構(gòu)成。即使實際利率上行也難以驅(qū)動十年美債利率達到主流預(yù)期的2%以上！

圖：美元短端流動性異常充裕

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

圖：Taper預(yù)期管理階段，美債實際利率上行

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

2、下半年經(jīng)濟環(huán)比動能減弱，A股業(yè)績是否會拖累股市下行？

和主流觀點不同，我們認為海外經(jīng)濟復(fù)蘇已經(jīng)處于頂部區(qū)域。一方面，本輪經(jīng)濟復(fù)蘇與疫苗接種率的相關(guān)性高達0.67，而5月以來歐美的接種速度明顯放緩，這會影響下半年整體復(fù)蘇進程。另一方面，美國下半年工資收入“置換”財政補貼，預(yù)計會削弱消費動能。歐洲滯后國家對拉動復(fù)蘇力量有限。

國內(nèi)經(jīng)濟會是動能減弱和韌性猶存的組合。隨著海外復(fù)蘇動能見頂，出口預(yù)計也會回落，但全球貿(mào)易的供給端依然對中國存在依賴，這是出口保持韌性的原因。上半年地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標走弱，下半年有下行壓力。制造業(yè)投資本身滯后于需求擴張，根據(jù)歷史經(jīng)驗，后續(xù)還有擴張空間。今年專項債發(fā)行后置，基建的發(fā)力空間比較大。

圖：專項債發(fā)行后置為下半年基建預(yù)留了較大空間

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

雖然經(jīng)濟的修復(fù)動能放緩，但我們對下半年A股盈利預(yù)期仍較為樂觀。一方面，在階段性政策控制大宗品價格上漲斜率后，下半年“碳中和”主導(dǎo)的“供給收縮”有望有序延續(xù)，部分結(jié)構(gòu)性外需拉動的制造業(yè)“供需缺口”繼續(xù)對A股盈利能力及盈利增速形成支撐；另一方面，在行業(yè)格局改善的背景下，一些中游制造行業(yè)的毛利率受到大宗品漲價影響有限，且2016年之后對成本漲價的傳導(dǎo)和抵御能力進一步增強，這使得下半年A股相關(guān)上市公司盈利保持一定韌性。我們預(yù)計A股非金融行業(yè)的2021年利潤增速為48.6%，ROE(TTM)將持續(xù)改善至2021年第四季度、2022年第一季度。

圖：企業(yè)產(chǎn)能利用率高位“供需缺口”擴張

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

圖：2021年利潤增速預(yù)測

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

3、上半年狹義流動性超預(yù)期寬松將有何變化？市場擔憂“轉(zhuǎn)彎”情形如何演繹？

我們認為下半年流動性寬松局面會有收斂，但整體維持溫和，并非構(gòu)成將大幅擠壓估值的擔憂因素。

從廣義流動性來看，預(yù)計“緊信用”基調(diào)將貫穿2021年全年，需要關(guān)注何時從健康的信用收縮轉(zhuǎn)化為糟糕的信用收縮。自2003年以來的6次信用收縮周期當中，新增社會融資規(guī)模12月移動平均同比持續(xù)下行時長平均為16.6個月。截止2021年5月，社融規(guī)模12月移動平均同比下行8個月，遠低于歷史均值，預(yù)計“緊信用”基調(diào)將貫穿全年。同時，現(xiàn)階段社融數(shù)據(jù)反映“需求擴張、供給收緊”的信用格局，當前仍處于供給主導(dǎo)的健康的信用收縮階段，盈利保持較好韌性。我們需要關(guān)注何時轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨笙滦斜尘跋碌脑愀獾男庞镁o縮，從而對企業(yè)盈利造成負面影響。

從狹義流動性來看，下半年上有頂下有底，但波動加劇。兩大因素壓制利率難以持續(xù)向上突破，從機構(gòu)行為來看，信用利差極致壓縮、貨基收益率持續(xù)下行，機構(gòu)“資產(chǎn)荒”下“欠配”現(xiàn)象仍然存在，配置力量仍然較大；從貨幣政策來看，當前中美利差仍然較高，如果貨幣政策進一步收緊將導(dǎo)致中美利差再走闊，加大升值壓力。另外兩大因素則使得資金利率“下有底”且波動率加大：2010年以來，超儲率和資金利率往往呈負向關(guān)系，未來資金利率波動性或?qū)⒓哟?，有階段性上行壓力。另一方面，地方債后置發(fā)行，下半年發(fā)行量增加進一步加大波動性。

圖：機構(gòu)資產(chǎn)荒+中美利差仍處高位

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

圖：2010年以來超儲率和資金利率往往呈負向關(guān)系

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

至此，對于下半年A股大勢研判，我們的核心觀點已經(jīng)清晰：下半年盈利韌性支撐，流動性緩而不緊，A股將乘流而上。供需缺口仍存在，下半年盈利趨勢有韌勁；十年美債利率難以突破2%，國內(nèi)流動性緩而不急；風險偏好維持平穩(wěn)，對城投風險和7月前后市場的政策波動預(yù)期保持留意；A股將乘流而上，挖掘結(jié)構(gòu)性機遇。

2021年上半年“熱門股”的估值溢價已如期收斂，A股的結(jié)構(gòu)化高估有所緩解，A股估值仍是局部高估而非全面過熱。局部的高估有所緩解，廣譜的A股估值依然合理。每一輪A股微觀結(jié)構(gòu)修正之后均指向配置擴散，下半年將繼續(xù)挖掘“人少+即期業(yè)績+低PEG”的結(jié)構(gòu)性機會。

圖：“A股漂亮150” 的PE估值仍處于均值+1X附近

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

注：數(shù)據(jù)截止6月29日

03

下半年行業(yè)配置“量價突破”，重點布局三大新興主題

今年A股市場的關(guān)鍵詞之一是“市值下沉”。如果我們把市場風格分為四個象限，大盤成長、大盤價值、小盤成長、小盤價值。今年至5月上旬供需缺口超預(yù)期使得小盤價值風格領(lǐng)跑市場，5月中旬通脹預(yù)期見頂后小盤成長開始領(lǐng)跑市場。當前賠率與勝率皆優(yōu)的是小盤成長，有望成為下半年量價突破的領(lǐng)頭羊。

由于下半年經(jīng)濟環(huán)比動能放緩、漲價傳導(dǎo)仍有壓力，宏觀經(jīng)濟將逐漸運行至“價升量跌”的象限區(qū)間。在此背景下，哪些行業(yè)能夠繼續(xù)實現(xiàn)“利潤率”的抬升，需具備顯著的相對業(yè)績優(yōu)勢，這是下半年行業(yè)比較的關(guān)鍵線索。

我們提出三個量價組合，來尋找“量價最優(yōu)解”的后周期或周期不敏感行業(yè)。

1、“量價齊升”行業(yè)：這些行業(yè)需求強勁或周期不敏感，未受到經(jīng)濟環(huán)比動能減弱的影響，主要關(guān)注消費層級躍遷的次高端白酒、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈(鋰電池/鋰電材料)。

2、“量穩(wěn)價升”行業(yè)：這些行業(yè)不僅對于原材料的上漲有較好的抵御和傳導(dǎo)能力，在保證下游結(jié)構(gòu)性需求支撐的情況下帶來量的平穩(wěn)，主要關(guān)注“供需缺口”煤炭/玻璃/半導(dǎo)體，及“漲價傳導(dǎo)”化工(化肥化纖鈦白粉)/造紙/建材(涂料玻璃)。

3、“價穩(wěn)量升”行業(yè)：這些行業(yè)的核心邏輯在于“量”的變化，分為兩類，一類來自于需求的穩(wěn)定改善或較差預(yù)期的修復(fù)，一類來自資本開支擴張帶來的量能投放，從而實現(xiàn)供需共振，主要關(guān)注“需求擴張”光伏，及“制造擴產(chǎn)”的軍工/油服。

圖：下半年行業(yè)配置從“量價組合”尋找最優(yōu)解

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

展望下半年主題投資，“趁機”不如“乘勢”，中期布局三大主題。今年宏觀、政策、技術(shù)三大層面釋放中期產(chǎn)業(yè)趨勢布局“信號”。

(1)周期&制造行業(yè)：“2030碳達峰、2060碳中和”明確綠色趨勢，即新能源制造屬性主導(dǎo)，重點關(guān)注碳中和主題，包括光伏、鋰電；

(2)科技行業(yè)：6月2日，華為鴻蒙2.0操作系統(tǒng)正式發(fā)布，華為用軟件定義汽車凸顯智能趨勢，重點關(guān)注智能汽車主題，包括雷達系統(tǒng)/智能座艙；

(3)消費行業(yè)：5月11日，國家統(tǒng)計局正式發(fā)布了2020年第七次全國人口普查主要數(shù)據(jù)，“七普”數(shù)據(jù)透視人口趨勢，即老齡化、家庭小型化，重點關(guān)注人口主題，包括創(chuàng)新藥、醫(yī)美。

圖：下半年“乘勢”三大新興主題投資

數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心