導(dǎo)讀：Michael Mauboussin是筆者非常喜歡的一位策略分析師，他在多家賣方和買方工作過，寫過一本對本人影響巨大的行為金融學(xué)書籍《The Success Equation: Untangling Skill and Luck in Business, Sports, and Investing》（中文翻譯好像叫分解技能和運(yùn)氣）。在今天的這一篇專題報告中，他再次從行為金融學(xué)角度出發(fā)，提出了幾種常見的投資偏見：社會從眾、尋找規(guī)律、雙曲線折現(xiàn)--撿了芝麻丟了西瓜、損失厭惡與金融決策。

這篇文章可以從投資行為的角度，幫助我們理解一些常見的行為誤區(qū)。

作者：Michael J. Mauboussin 翻譯：謝翔宇

人類是社會動物，也常希望在人群中找到自己的歸屬感。對社會中從眾行為的研究表明集體的看法可能會影響人們對情形局勢的判斷。對于那些能夠特立獨(dú)行保持自我的人來說，他們能夠不受影響似乎是受到了某部分大腦的活躍所致，而這部分大腦通常與恐懼情緒相連。

? 我們總喜歡循著規(guī)律辦事，甚至不惜依靠蛛絲馬跡去推導(dǎo)完全不存在的關(guān)聯(lián)。人類的大腦總是傾向于擅自將兩種事物以因果相連，而這也讓我們時常會得出錯誤的結(jié)論。

? 為了將未來的價值轉(zhuǎn)換到今天的標(biāo)準(zhǔn)或者反過來轉(zhuǎn)換，常規(guī)經(jīng)濟(jì)理論假定了一個統(tǒng)一的貼現(xiàn)率。然而，人們常給短期假設(shè)一個較高的貼現(xiàn)率，而對于長期轉(zhuǎn)換則設(shè)定得較低。這或許是因?yàn)槲覀兯菊崎L短期決策的大腦區(qū)域是不同的。

? 比起得到一份收益，承受一份損失的痛苦要來的更加劇烈。這就是所謂的損失厭惡，但具體它作用于不同類型人的表現(xiàn)更多依賴于人們近期的遭遇。最典型的影響之一，就是我們會對那些誘人的機(jī)會望而生卻，因?yàn)榭謶指鼊僖换I。

近十年中，心理學(xué)家與經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過實(shí)驗(yàn)與觀察，分門別類地把那些偏離于經(jīng)濟(jì)理論的人類行為記錄了下來。相關(guān)研究人員發(fā)現(xiàn)，人們做決策的時候要么是依靠經(jīng)驗(yàn)，要么就是拍腦袋決定，而這些“拍腦袋”決策造成了與規(guī)范的經(jīng)濟(jì)行為的偏差。神經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們以此為基礎(chǔ)更進(jìn)一步，提出了模塊理論，即人類的某些認(rèn)知功能與大腦的不同部位有關(guān)。

我們將借助神經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，呈現(xiàn)四種讓人們做出愚蠢決定的情形，并分別探討是大腦的哪一部分引導(dǎo)的。當(dāng)然，我們也沒那么不食人間煙火，在每個分析的最后，我們也會展現(xiàn)一些避免深陷泥潭的技巧。

錯誤觀念1：社會從眾

CFA協(xié)會曾在2015年調(diào)查了724名投資人，詢問他們有關(guān)最影響決策的行為偏見。超過三分之一的人投了抱團(tuán)，或者說“被同齡人影響而選擇順應(yīng)趨勢”。抱團(tuán)的問題在于，與同齡人做一樣的事可沒辦法贏過別人，而且這樣很可能會導(dǎo)致不均衡的市場價格。

人類是社會動物，從眾的心理在很多情況下都說得過去，它也能讓他人喜歡崇拜你，帶來所謂忠誠與安心。但這唯一的問題是，集體可不是任何時候都是對的。

就比如我們都聽過的一個實(shí)驗(yàn)，叫一伙人指認(rèn)三條線哪個最長。除了一個真正的參與者，其他人都是托，而他們共同指認(rèn)了一條錯誤的線。結(jié)果，有30%的人選擇遵從集體的決定，也指認(rèn)了錯誤的那條線。

研究人員對這些從眾的人提出了三種扭曲假設(shè)來解釋他們的行為。

? 判斷扭曲：被試判斷集體所了解的遠(yuǎn)比他多，因此選擇從眾

? 行為扭曲：被試知道答案，卻覺得順從集體的決定更為簡單與舒適

? 認(rèn)知扭曲：被試沒有意識到他的價值觀已經(jīng)被集體的所替代或扭曲了

這種假設(shè)完全依靠對被試的采訪，也因此算不上嚴(yán)謹(jǐn)。神經(jīng)科學(xué)家接手了這份工作，并利用fMRI技術(shù)準(zhǔn)確定位從眾行為對應(yīng)的大腦活動。

結(jié)果令人吃驚，研究人員發(fā)現(xiàn)從眾行為與大腦的枕葉與頂葉的活動密不可分，而這部分大腦負(fù)責(zé)的是與視覺加工相連的認(rèn)知。這表明社會環(huán)境確實(shí)造成了被試一定程度上的認(rèn)知變化，而這也和判斷扭曲的假設(shè)是一致的。

對于那些能夠“保持清醒”沒有從眾的人，他們大腦中杏仁核的活動顯著增加。這部分大腦負(fù)責(zé)的是識別調(diào)節(jié)情緒，并且還肩任著對于威脅的辨識與反應(yīng)。許多刺激都能夠引發(fā)杏仁核的活動，而在其中恐懼是最有效的。這也從側(cè)面說明了特立獨(dú)行是要承擔(dān)某種情緒上的負(fù)擔(dān)的，或者說需要抗住一陣生理性的恐懼。

負(fù)責(zé)辨別錯誤，并與大腦其他部分連攜糾正錯誤的內(nèi)側(cè)額葉皮質(zhì)在這之后也被發(fā)現(xiàn)與從眾行為有關(guān)。當(dāng)發(fā)現(xiàn)周圍人的答案與自己所想不一致時，這種不同會讓大腦產(chǎn)生一種別扭與不爽感。比起做人群中最獨(dú)特的那個，你幾乎會下意識的選擇融入集體，因?yàn)檫@才是更加符合大腦獎勵機(jī)制的決策。

不管怎么說，你自然不可能對自己的大腦做手腳來規(guī)避不恰當(dāng)?shù)膹谋娡顿Y。但你可以從周圍人下手，如果周圍人總是與你意見相左，那就主動去尋找思考方式類似的伙伴。

正如證券分析之父，Benjamin Graham所言：“對你自己的學(xué)識有點(diǎn)自信吧！如果你從諸多事實(shí)中推導(dǎo)出了一個合理的結(jié)論，那么就不必顧忌他人的看法，請無條件相信它?！?/p>

錯誤觀念2：尋找規(guī)律

智人種尋找規(guī)律的智慧對于人類的歷史來說始終是一個彌足輕重的長處，但過度依賴這種思維方式將不可避免地出岔子，尤其是當(dāng)所尋找的規(guī)律并不存在的時候，這也是統(tǒng)計學(xué)領(lǐng)域中所謂的一類錯誤(Type I Error)。

妄圖用圖表來預(yù)測某只股票下個月的走勢便是此類。技術(shù)分析確實(shí)有其價值所在，但是這不是散戶僅僅通過歷史價格就能掌握的?？上?，依照這種方式但凡能有一次帶來巨大收益，就能讓人好了傷疤忘了疼，人們就這樣總是落入一類錯誤的圈套。

要明白大腦是如何運(yùn)轉(zhuǎn)來讓我們發(fā)現(xiàn)規(guī)律的，我們不妨先將目光放到鴿子身上?？茖W(xué)家們曾經(jīng)做過一個實(shí)驗(yàn)，給鴿子們兩個能啄的開關(guān)。其中一個啄了以后有80%掉落食物，而另一個則設(shè)定為20%。當(dāng)鴿子們發(fā)現(xiàn)了規(guī)律之后，它們幾乎就完全只啄80%概率的那個開關(guān)而忽視另一個。做一個簡單數(shù)學(xué)計算就能知道，鴿子的行為能夠獲得80%的總食物期望。不只是鴿子，老鼠或者四歲小孩都會這么干，而且理論上也沒有更優(yōu)解了。

但一個正常的成年人通常不會這么干，而是會遵從一種叫做“頻率配對”的策略。成年人在弄清楚了二者概率之后，他會交替地按兩種按鈕，期待以此來搞清楚后續(xù)會發(fā)生什么。換句話來講，他是在尋找規(guī)律。他確實(shí)會選擇在80%的時間按概率大的那個開關(guān)，這也與那個獲益的頻率一致，但他也依然會去期待那個概率小的開關(guān)的收益。這種策略的結(jié)果便是68%的總食物期望。

其實(shí)也并不單是成年人，人類自幼兒園時期起就表現(xiàn)出這種頻率配對的傾向了。對腦裂患者的研究能拓展我們對人類的這種傾向的認(rèn)識。這類患者通常需要通過對其腦半球間的神經(jīng)束做手術(shù)來治療癲癇。

通常來講，人類的右半腦擅長包括面部識別在內(nèi)的一系列創(chuàng)造類的工作，左半腦則更多是與語言有關(guān)的工作，有時還會根據(jù)事實(shí)編故事讓人相信----確實(shí)，在這方面左半腦似乎做的有點(diǎn)過好了。

當(dāng)研究人員把同樣的概率估算實(shí)驗(yàn)分別應(yīng)用在腦裂患者上時，他們發(fā)現(xiàn)用右腦思考的被試做出了與鴿子一樣的選擇，而用左腦思考的被試嘗試著使用頻率匹配的策略。左半腦就是從中作祟影響我們理性思考的罪魁禍?zhǔn)?，研究人員也得出了結(jié)論：即使事物根本就不適用于這套邏輯，左半腦也永遠(yuǎn)都會頑固地嘗試去套用。

與這有關(guān)的就有一個叫做笨錢效應(yīng)的投資理論，它所描述的就是投資人傾向于將放在近期表現(xiàn)不好的基金里的錢轉(zhuǎn)移到近期表現(xiàn)好的基金當(dāng)中去，這和概率匹配根本就是一碼事。據(jù)統(tǒng)計，投資人平均因?yàn)楸垮X效應(yīng)會損失投公募的年化收益的1.5%，而私募則會高達(dá)3%~7%。

所以，要明確你的大腦在迫使你循著規(guī)律辦事，也要學(xué)會分辨在哪些領(lǐng)域中規(guī)律能夠事半功倍，而在哪些領(lǐng)域它會成為你的絆腳石，就比如投資。

錯誤觀念3：雙曲線折現(xiàn)--撿了芝麻丟了西瓜

“你是愿意今天就拿走10塊錢，還是明天拿11塊？你是愿意一年以后拿走10塊錢，還是一年零一天以后拿走11塊？”

研究人員曾經(jīng)拿以上的問題做過社會調(diào)研。對第一個問題，大部分人選擇了前者，然而對于第二個問題，后者，一年零一天拿走11塊，成為了大多數(shù)人的選擇。

這種偏好的規(guī)律與貼現(xiàn)效用模型所呈現(xiàn)的不同點(diǎn)在于，該模型對于未來現(xiàn)在的雙向轉(zhuǎn)換都是用相同的貼現(xiàn)率，這也意味著在例如8%的年貼現(xiàn)率下，今日的100塊錢和一年以后的108塊錢具有同樣的吸引力。盡管經(jīng)濟(jì)學(xué)家意識到現(xiàn)實(shí)里可沒人會這么覺得，但他們依舊還選擇讓經(jīng)濟(jì)學(xué)深埋在理想化的土壤中。這種模型還是成為了經(jīng)濟(jì)學(xué)里的一個標(biāo)準(zhǔn)，并獲得了指數(shù)折現(xiàn)這個新名字。而人們實(shí)際的這種短期高折現(xiàn)與長期低折現(xiàn)的模型也被命名為雙曲線折現(xiàn)。下面這張圖就表現(xiàn)了二者的不同之處。

說實(shí)話，無論從前面拿錢的例子還是這里所表現(xiàn)的，二者的差異似乎都挺小的，也沒什么真實(shí)感。但有一個十分日常的例子，非常能讓人感同身受：減肥。很多人在某些人生時間節(jié)點(diǎn)都試過減肥，但是萬事開頭難，很多人的模式都是今日先大塊朵碩，決定明天再開始減肥，然后或許就陷入了死循環(huán)。但如果是問他們下周準(zhǔn)備的伙食是什么，大多數(shù)人都會列舉水果等健康的食品。不得不說，即使當(dāng)下要了糖果解了解饞，人仍然希望未來的自己能夠更好。如果說中了，別擔(dān)心，你不是一個人。

類似的，人們在做金融方面決策的時候，有時也無法給出最優(yōu)解。例如美國的退休養(yǎng)老金制度。人們可以選擇早退休但代價是更低的每月養(yǎng)老金，而越晚退休每月養(yǎng)老金就越多。經(jīng)濟(jì)學(xué)家早就說過從個人角度看，越晚拿退休金，以后就得的越多，但仍然有超過40%的公民選擇成為最早退休的那批人，而大部分人幾乎都選擇在法定退休年齡之前退休。

研究員調(diào)查了關(guān)于短期與長期收益和大腦活動的關(guān)聯(lián)，他們發(fā)現(xiàn)此二者分別由大腦兩個不同區(qū)域調(diào)節(jié)與負(fù)責(zé)。邊緣結(jié)構(gòu)負(fù)責(zé)司掌當(dāng)獎勵相對較小并且相對短期時的決策，它也和沖動行為、功能紊亂甚至癮性行為有關(guān)。而當(dāng)更為大價值并且相對更長期的獎勵加入了成為了可選項(xiàng)之一時，前額葉與頂葉皮質(zhì)開始變得活躍，而這部分大腦也和主觀加工和認(rèn)知掌控有關(guān)。因此，根據(jù)選項(xiàng)性質(zhì)的不同，負(fù)責(zé)處理的神經(jīng)系統(tǒng)也會有所不同。

對于投資者而言，其實(shí)也有一些應(yīng)對當(dāng)下交易傾向的辦法。最簡單的辦法，就是給自己訂一個默認(rèn)選項(xiàng)，例如總是警醒自己著眼將來，這樣就能讓問題從一開始就不存在。無腦的默認(rèn)選項(xiàng)才能繞開大腦，并最終讓人獲益。

錯誤觀念4：損失厭惡與金融決策

損失厭惡屬于前景理論當(dāng)中的一部分，其核心概念是對于等量的收益與損失，損失對投資者的影響要更大。

理論平均的損失厭惡系數(shù)在2左右，意思就是1塊錢損失所產(chǎn)生的負(fù)面情緒大抵2倍的1塊錢收益的快感。所以如果有個賭局，贏了得300塊，輸了得200，大部分人并不會參與。然而，在現(xiàn)實(shí)中損失厭惡系數(shù)對于不同人來說都不盡相同，也因此不能如此盲目地套用。

有研究就表明，女性的損失厭惡系數(shù)比男性的要小，損失系數(shù)也會隨年齡增長而變小，但最重要的變量還是個人的經(jīng)歷。例如經(jīng)驗(yàn)老道的市場參與者就會有較小的損失系數(shù)，而近些年多次歷經(jīng)熊市的可憐投資者就會更加敏感。

金融領(lǐng)域中始終有一個未解之謎，那就是權(quán)益風(fēng)險溢價的歷史數(shù)據(jù)為何都如此之高，遠(yuǎn)超其對應(yīng)風(fēng)險的合理數(shù)值。有人認(rèn)為這和權(quán)益市場長短期波動差距有關(guān)，短期的許多起伏與長期穩(wěn)定收益的差異造就了高額的權(quán)益風(fēng)險溢價。短視損失厭惡理論應(yīng)運(yùn)而生，其主要觀點(diǎn)就是投資人越是頻繁地跟蹤資產(chǎn)組合的情況，他就越是會發(fā)現(xiàn)收益損失，也就自然會要求更高的溢價來保障自己的收益。

話雖如此，但市場當(dāng)中真實(shí)的情況往往是價格下跌伴隨著期望收益的增加，而當(dāng)市場水溫有所好轉(zhuǎn)時期望收益又下去了。投資人總是錯誤地在該保守的時候激進(jìn)，而在該激進(jìn)放手一搏的時候又縮了回去。

這一切的一切最終都引出了一個問題：假設(shè)我們完全不受損失厭惡的影響，我們該怎樣理性投資？

曾經(jīng)就有過這樣一個實(shí)驗(yàn)，研究人員發(fā)給每個被試20塊錢并讓他們參與一場20輪的游戲。每一局中，被試可以花一塊錢拋硬幣，正面得2.5塊，而背面一分不得。他們也可以選擇不投資而保留資產(chǎn)。被試分為兩組，一組是正常人，而另一組是大腦無法處理情感的患者。

如果理性思考一下，就會發(fā)現(xiàn)每一局都投資的期望都是1.25塊，20局的總期望是25塊，而也大概只有八分之一的概率玩了20局以后所得低于20塊。

患者組最終以平均所得25.7塊打敗了正常人的22.8塊，而他們也平均比正常人多玩了45%的局?jǐn)?shù)。正常人的思路很容易猜，這局輸了，那么下一局就很可能為了確保1塊錢的穩(wěn)定入賬而放棄期望思考。

不管怎樣，作為投資者我們都要警覺損失厭惡對于我們的影響。最典型的應(yīng)對方法，就是尋找有獨(dú)特風(fēng)險與收益的資產(chǎn)投資，不讓過去的業(yè)績影響對于未來的判斷。但這永遠(yuǎn)是說的比做的容易。如果我們再目光長遠(yuǎn)點(diǎn)，考慮到短視損失厭惡，那么一個終極策略由此產(chǎn)生：將對資產(chǎn)的評估周期放得更長些，大步跨過損失厭惡的障礙吧。