一、今年上半年P(guān)VC市場回顧

今年春節(jié)后，PVC價格“夢回十年前”，雖然后期上漲行情的流暢性和幅度不及部分黑色以及有色品種，但PVC因為供應(yīng)壓力小、出口支撐強(qiáng)勁、成本支撐有力等多重利好的疊加儼然成為上半年化工品中的多頭品種代表。

當(dāng)進(jìn)入五月中旬后，期貨盤面提前轉(zhuǎn)弱，現(xiàn)貨端呈現(xiàn)上漲乏力，但價格又未出現(xiàn)暴跌。我們認(rèn)為主要是三方面的因素：（1）國家層面對于大宗商品漲價可能導(dǎo)致的通脹進(jìn)行了政策干預(yù)，特別是打擊了期貨市場部分投機(jī)資金的做多情緒；（2）PVC自身供需環(huán)比轉(zhuǎn)弱，主要是外盤供應(yīng)恢復(fù)后前期極強(qiáng)的出口支撐消失；（3）電石的供需兩端決定其中長期偏強(qiáng)的格局，因此PVC成本端偏強(qiáng)。本文將著重分析后兩點(diǎn)對于未來半年P(guān)VC市場行情的影響。

二、成本端偏強(qiáng)的邏輯和潛在風(fēng)險

（一）供應(yīng)端決定了電石中長期緊平衡的格局

今年電石價格顯著高于往年，給PVC帶來有力支撐，但同時電石價格起伏波動劇烈，市場的一大疑問便是電石高價能夠持續(xù)多久？

我們的答案是未來1-2年電石供需持續(xù)偏強(qiáng)，其中供應(yīng)端起決定性作用。眾所周知，電石新增產(chǎn)能由于“碳中和”政策嚴(yán)重受限，而電石開工時不時受到“能耗雙控”制約?；仡欉^往，電石的產(chǎn)能利用率其實(shí)從2015年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革開始后就不斷提高，去年已經(jīng)超過85%（統(tǒng)計的是有效產(chǎn)能）。

就下半年的電石供應(yīng)端而言，主要考慮兩方面因素的影響：（1）由于高溫和潮濕會對電石生產(chǎn)和運(yùn)輸帶來制約，電石夏季產(chǎn)量相對較低，不排除7-8月電石開工出現(xiàn)非正常降負(fù)；（2）密切關(guān)注電石主產(chǎn)區(qū)的“雙控”政策執(zhí)行力度。一季度主產(chǎn)區(qū)內(nèi)蒙古“雙控”執(zhí)行力度大，二季度有所放松；而另一主產(chǎn)區(qū)寧夏一季度被發(fā)改委列為能耗強(qiáng)度降低一級預(yù)警，該區(qū)二季度末開始加強(qiáng)“雙控”力度，未來不排除對電石開工造成擾動。目前寧夏地區(qū)電石產(chǎn)能534.5萬噸，占比約17%（內(nèi)蒙古地區(qū)占比接近40%）。

（二）BDO的快速擴(kuò)張為電石帶來中長期增量需求預(yù)期

除了供應(yīng)端擴(kuò)張受限，電石另一下游BDO（1,4-丁二醇）的快速擴(kuò)張帶來了中長期增量預(yù)期預(yù)期。

BDO主要用于制備PTMEG（聚四氫呋喃）和THF（四氫呋喃），原本是一種產(chǎn)能過剩的化工品，但因為可降解塑料的投資浪潮一下站上風(fēng)口。2020年1月19日國家發(fā)改委和生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治理的意見》。隨后各省市開始快速推進(jìn)“禁塑令”，同時傳統(tǒng)塑料的廣闊替代空間吸引了大量可降解塑料的投資。

其中具有代表性的一種為PBAT（聚對苯二甲酸-己二酸丁二醇酯），其原料為BDO、己二酸、PTA，當(dāng)前產(chǎn)能不足50萬噸，目前規(guī)劃未來1-2年建成的產(chǎn)能超過700萬噸，若其中80%能夠落地則將給BDO帶來超過300萬噸的增量需求。

如下圖表所示，BDO的價格在今年一季度因可降解塑料項目投產(chǎn)拉動需求出現(xiàn)過暴漲，而其開工率和產(chǎn)量實(shí)際從去年下半年開始就呈現(xiàn)上升趨勢，該品種因為下游的爆發(fā)式增長轉(zhuǎn)變?yōu)楣┎粦?yīng)求的局面，因此規(guī)劃了未來1-2年新增產(chǎn)能超過500萬噸，其中大約60%以上將采用以電石為原料的工藝（另一種主流工藝以天然氣為原料）。若全部投產(chǎn)有望給電石帶來超過每年300萬噸的中長期增量需求。因此未來需要密切關(guān)注BDO項目的投產(chǎn)進(jìn)度。

（三 ） 主力下游PVC的開工波動是潛在的負(fù)反饋因素

如前所述，電石本身已處于供需緊平衡，供應(yīng)端增量受限，而需求端有增量邏輯，因此中長期供需格局偏強(qiáng)。雖然如此，PVC依然在電石下游中占絕對主導(dǎo)地位，我們不能忽視PVC開工波動給電石帶來負(fù)反饋?zhàn)饔玫臐撛陲L(fēng)險。這與本文第四部分探析PVC的成本支撐邏輯有相通之處。

我們認(rèn)為電石和PVC價格互為影響因素，實(shí)際中要抓住主動變化的一方來分析。以上半年行情為例，3月份電石因為內(nèi)蒙嚴(yán)格執(zhí)行能耗雙控而供應(yīng)緊張，價格大幅攀升后致使外購電石法PVC出現(xiàn)虧損，從而迫使PVC降低負(fù)荷。而在5月份，則是由于PVC來到檢修高峰季，使得電石需求出現(xiàn)回落，從而導(dǎo)致電石價格階段性回落。展望下半年，我們主要是防范外購電石法降負(fù)荷打開電石階段性下跌空間的可能性。

三、出口支撐消失改變了中期供應(yīng)端局面

（一）出口窗口關(guān)閉改變了供應(yīng)端完全無壓力局面

春節(jié)前市場便預(yù)期今年上半年價格上漲，而美國寒潮這一刺激大大加速了上漲的進(jìn)程，但之后PVC因自身的供應(yīng)壓力小和成本支撐使得價格中樞仍能上移，而同期投產(chǎn)預(yù)期壓力較大的聚烯烴則在短暫暴漲后一路回落。我們認(rèn)為本輪PVC行情的驅(qū)動超出春節(jié)前預(yù)期，出口的強(qiáng)力支撐使得供應(yīng)端完全無壓力的局面是行情的重要推手。

具體而言，今年1-5月出口量高達(dá)100.2萬噸，同比增長359%，是過去五年同期均值的三倍多，極高的出口量主要就是為了彌補(bǔ)原來的PVC主要出口地區(qū)北美和西歐的裝置意外導(dǎo)致的全球供應(yīng)缺口。而5月下旬開始，隨著外盤轉(zhuǎn)弱，出口支撐快速消失，5月出口數(shù)據(jù)仍然高達(dá)21.6萬噸，預(yù)計6月將大幅回落，中長期來看月度出口量大概率回落到10萬噸乃至5萬噸以下水平，出口的減量將轉(zhuǎn)變?yōu)閲鴥?nèi)供應(yīng)的增量，我們認(rèn)為本輪進(jìn)出口格局轉(zhuǎn)換改變了中期供應(yīng)端局面。以下兩節(jié)將通過分析外盤主要供應(yīng)地和需求地對下半年進(jìn)出口格局做出展望，我們的結(jié)論是本次出口窗口關(guān)閉后短期很難打開。

（二）下半年外盤供應(yīng)端展望：美歐裝置恢復(fù)后供應(yīng)緊缺局面緩解

北美和西歐地區(qū)因為PVC產(chǎn)業(yè)發(fā)展較早，國內(nèi)產(chǎn)能大于國內(nèi)需求，是全球PVC市場主要的供應(yīng)端。 今年上半年正是因為美歐裝置的不可抗力較多導(dǎo)致全球PVC市場處于供應(yīng)極度緊缺的局面，而這種局面隨著裝置的恢復(fù)在逐步緩解。

根據(jù)IHS的估計，預(yù)計北美地區(qū)下半年可供出口量環(huán)比將持續(xù)提升（季度可供出口量環(huán)比上半年均值有望增加30-40萬噸），西歐地區(qū)下半年可供出口量環(huán)比將顯著提升（季度可供出口量環(huán)比增加15-20萬噸）。因此綜合來看，全球PVC市場的季度供應(yīng)量將增加45-60萬噸，前期供應(yīng)緊張的局面將被顯著緩解。

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（三）下半年外盤需求端展望：印度和中東需求環(huán)比預(yù)計改善但空間有限

目前全球PVC市場的主要需求方來自南亞、中東和南美的很多國家，這些國家PVC產(chǎn)業(yè)發(fā)展落后，國內(nèi)產(chǎn)能不足以滿足國內(nèi)需求。前期印度和東南亞疫情一度大幅反彈，增加了國際市場上對于全球需求大幅下滑的擔(dān)憂，不過目前來看印度疫情反彈對南亞地區(qū)需求的負(fù)面影響主要在第二季度。根據(jù)IHS的估計，南亞地區(qū)下半年的PVC季度供應(yīng)缺口環(huán)比二季度將增加10-12萬噸左右，而中東地區(qū)下半年的PVC季度供應(yīng)缺口環(huán)比將基本保持不變。

具體來看中國的主要出口地，1-5月我國前四大出口地為印度、越南、孟加拉和巴西，占比分別為23%、13%、10%、7%。從制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來看，這幾個國家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度在二季度以來相對一般。同時，東南亞地區(qū)的新冠疫苗接種率仍然偏低，未來疫情進(jìn)一步爆發(fā)干擾經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的風(fēng)險依然存在。

綜合來看，全球PVC市場需求端預(yù)計進(jìn)一步改善，但改善幅度可能低于供應(yīng)端恢復(fù)速度。

四、國內(nèi)供需矛盾不大，需求端能否改善爭議較大

（一）下半年國內(nèi)供應(yīng)端壓力大小主要取決于新增產(chǎn)能和外購電石法的成本支撐力度

前文著重分析了未來成本端和進(jìn)出口格局這兩個變量，因為我們認(rèn)為這兩點(diǎn)是影響今年P(guān)VC市場行情的最重要和相對明確的變量。但我們?nèi)匀徊荒芎鲆晜鹘y(tǒng)意義上占據(jù)主導(dǎo)地位的國內(nèi)供需對PVC市場的影響。

首先來看相對清晰的國內(nèi)供應(yīng)端，我們的結(jié)論是供應(yīng)壓力環(huán)比增大，但具體幅度要看新增產(chǎn)能投放速度和外購電石法是否會因為虧損降低負(fù)荷。今年上半年國內(nèi)PVC幾乎無新增產(chǎn)能，而下半年預(yù)計投產(chǎn)96-136萬噸，有增量但增速仍然不高，而且山東信發(fā)40萬噸電石法年內(nèi)能否投產(chǎn)仍有不確定性。從存量裝置的開工負(fù)荷來看，今年上半年供應(yīng)量并不低，檢修高峰季的檢修損失量低于往年和今年前期市場的預(yù)期。目前來看，下半年的計劃檢修量可能不會變高，但是價格下跌導(dǎo)致外購電石法虧損后被迫降負(fù)荷的可能性仍然較高。

目前大約有500-600萬噸外購電石法產(chǎn)能，根據(jù)理論產(chǎn)能和配套電石情況計算的外購電石缺口主要位于山東、河北、山西和陜西（PVC滿產(chǎn)情況下年度缺口分別為182萬噸、152萬噸、135萬噸、132萬噸），因此下半年重點(diǎn)關(guān)注這五地的電石價格是否導(dǎo)致當(dāng)?shù)豍VC生產(chǎn)企業(yè)虧損即可。

（二）直接下游需求：管材型材開工率不及去年，地板出口可能受到人民幣升值和天價海運(yùn)費(fèi)抑制

今年春節(jié)前預(yù)期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動國內(nèi)需求持續(xù)向好并沒有實(shí)際發(fā)生——因為節(jié)后PVC價格迅速暴漲使得直接下游成本壓力巨大，并沒有很順暢地向終端傳導(dǎo)。

具體來看，今年上半年管材和型材在旺季的開工率較早轉(zhuǎn)為下降，根據(jù)我們的觀察主要原因依然是直接下游成本壓力巨大。今年上半年這輪行情與去年下半年相比最大的不同就是今年內(nèi)需表現(xiàn)其實(shí)一般甚至可以說較差，去年下半年現(xiàn)貨價格一度也漲至高位，但那是建立在下游在去年上半年以低價采購過原材料的基礎(chǔ)上。而今年春節(jié)后PVC現(xiàn)貨價格始終維持高位，直接下游沒有低價補(bǔ)庫存的機(jī)會。不過這也倒逼直接下游的原材料庫存被去到較低水平。展望下半年，直接下游原材料低庫存的現(xiàn)實(shí)使得現(xiàn)貨價格出現(xiàn)順暢暴跌的可能性較低，但是直接下游成品庫存并不特別低，因此直接下游主動補(bǔ)庫驅(qū)動行情向上的動力也不足，除非終端需求出現(xiàn)大幅改善。

另一個關(guān)注點(diǎn)是近幾年下游中增速最高的PVC地板，美國房地產(chǎn)市場向好的邏輯短期內(nèi)難以證偽，但是我們認(rèn)為天價海運(yùn)費(fèi)和人民幣升值可能會抑制部分PVC地板出口企業(yè)新簽訂單量。

（三）終端需求預(yù)期：地產(chǎn)近期需求尚可但遠(yuǎn)期偏悲觀，基建有回暖預(yù)期但改善量預(yù)計有限

最后我們來看一下終端需求預(yù)期，市場最關(guān)注的依然是地產(chǎn)和基建兩大領(lǐng)域?qū)τ赑VC需求的帶動。從今年1-5月數(shù)據(jù)看，地產(chǎn)竣工端數(shù)據(jù)尚可，與PVC表觀需求也表現(xiàn)出較為一致的走勢。但是今年1-5月房屋新開工數(shù)據(jù)同比疫情前的2019年依然是下滑的，這對于PVC在地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域的遠(yuǎn)期需求預(yù)期產(chǎn)生一定壓制。新開工下滑的主要原因依然是國家加大了“房住不炒”的政策力度，對于房地產(chǎn)企業(yè)的融資條件做出了更嚴(yán)格的限制。后期重點(diǎn)關(guān)注新開工面積降幅能否縮小。

今年基建領(lǐng)域數(shù)據(jù)顯著低于預(yù)期（財政支出和專項債均顯著下滑），主因也是前期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度較快。目前市場預(yù)期下半年基建數(shù)據(jù)有所回暖，但是我們認(rèn)為與PVC相關(guān)領(lǐng)域需求增量有限：（1）今年1-5月舊改完成目標(biāo)任務(wù)的42%，而且可能帶來較大需求量的上海北京地區(qū)已完成大部分，下半年只有廣東地區(qū)舊改需求有較大空間；（2）去年全國多地在地下綜合管廊建設(shè)上投入較多，而近期發(fā)布的《"十四五"城鎮(zhèn)污水處理及資源化利用發(fā)展規(guī)劃》中提到的新增和改造污污水管網(wǎng)規(guī)模為8萬公里（“十三五”為新增12.59萬公里），因此地方政府在該工程目標(biāo)上的壓力較小。

綜合來看，終端需求似乎有改善的預(yù)期但是并不明確。

五、結(jié)論與投資建議

基本面觀點(diǎn)：

我們對于PVC下半年的總體判斷是成本端支撐在中長期仍然偏強(qiáng)，但是供需邊際相比上半年有所轉(zhuǎn)弱。

成本端偏強(qiáng)的主要邏輯在于電石供應(yīng)端增量受限和下游BDO處于高速發(fā)展階段?！疤贾泻汀闭吒沟秒娛略霎a(chǎn)能嚴(yán)格受限。而可降解塑料的高速發(fā)展使得BDO進(jìn)入擴(kuò)產(chǎn)周期，目前規(guī)劃的未來1-2年BDO項目若全部投產(chǎn)有望給電石帶來超過每年300萬噸的需求增量。就PVC成本端而言，下半年重點(diǎn)關(guān)注兩方面：（1）電石在7-8月出現(xiàn)非正常降負(fù)的可能性；（2）寧夏地區(qū)的 “雙控”政策執(zhí)行力度；

供需邊際轉(zhuǎn)弱的最主要原因是出口支撐消失后國內(nèi)供應(yīng)端完全無壓力的局面發(fā)生改變。根據(jù)我們的估計，下半年外盤主要出口國季度可供出口量環(huán)比增加45-60萬噸，而主要需求地供應(yīng)缺口環(huán)比增加10-12萬噸，因此預(yù)計本輪出口窗口關(guān)閉后短期難以打開，風(fēng)險點(diǎn)主要在于夏季颶風(fēng)導(dǎo)致北美裝置再出意外。

我們預(yù)計下半年國內(nèi)供需的矛盾不是很大，供應(yīng)端預(yù)計有增量但增速不高，需求端存改善空間但是爭議較大。下半年新增產(chǎn)能預(yù)計96-136萬噸，存量裝置開工負(fù)荷預(yù)計略高于上半年，重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)貨價格大跌后導(dǎo)致外購電石法企業(yè)被迫降低負(fù)荷的可能性。直接下游原材料庫存仍處于低位，若PVC現(xiàn)貨大跌可能有補(bǔ)庫需求，但成品庫存不是很低意味著直接下游主動補(bǔ)庫力度有限，除非終端需求大幅改善。目前而言地產(chǎn)相關(guān)的遠(yuǎn)期需求預(yù)期偏中性，而基建相關(guān)需求存略微改善預(yù)期。

操作策略：

單邊策略：未來1-2個月總體維持逢高做空逢低止盈的思路，9月以后的策略取決于需求改善幅度能夠彌補(bǔ)出口減量，若價格暴跌后直接下游利潤改善可考慮逢低做多。

期現(xiàn)策略：當(dāng)前高基差水平下觀望為主，若7-8月淡季期間基差收窄至平水以內(nèi)可考慮期現(xiàn)正套。

六、風(fēng)險提示

利多風(fēng)險：

1.電石因意外或政策限制再度大幅降低開工負(fù)荷；

2.地產(chǎn)需求復(fù)蘇帶動終端需求大幅改善；

3.外盤供應(yīng)端因為颶風(fēng)再出問題；

利空風(fēng)險：

1.外盤需求大幅下滑，進(jìn)口貨源沖擊國內(nèi)市場；

2.新增產(chǎn)能投放速度超預(yù)期。