一、宏觀變局與有色波動(dòng)加劇

1．百年變局下結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯，美國(guó)“大放水”推動(dòng)資產(chǎn)水漲船高

2021年1-5月，以股市、債市及大宗商品為代表的大類資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率顯著增加。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇結(jié)構(gòu)性不同步的背景下，市場(chǎng)對(duì)于未來貨幣政策的分歧顯著加劇。金融市場(chǎng)動(dòng)蕩之余以工業(yè)金屬為代表的大宗商品沖高回落，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)對(duì)價(jià)格未來預(yù)期顯示出巨大分歧，暗示了有色“春季躁動(dòng)”之后夏季市場(chǎng)的不確定性進(jìn)一步加大。

此外據(jù)外媒最新消息，美國(guó)總統(tǒng)拜登日前正式宣布“超級(jí)放水計(jì)劃”：即在2022財(cái)年6萬億美元支出計(jì)劃，到2031年將總支出增加到8.2萬億美元。若計(jì)劃落地，將使美國(guó)聯(lián)邦持續(xù)支出達(dá)到自二戰(zhàn)以后的最高水平，同時(shí)在未來10年赤字將超過1.3萬億美元。受此消息影響，全球通脹預(yù)期進(jìn)一步高漲，以有色銅鋁為代表的國(guó)內(nèi)外大宗商品價(jià)格“水漲船高”集體大漲。

據(jù)悉，拜登提出的預(yù)算包括三部分內(nèi)容：1．升級(jí)美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施2．?dāng)U張社會(huì)保障安全網(wǎng)3．教育、醫(yī)療、減碳、軍事及疫情恢復(fù)等可自由支配開支項(xiàng)目。拜登計(jì)劃通過提高對(duì)公司和高收入者的稅收為財(cái)政支出計(jì)劃提供資金來源，此前市場(chǎng)擔(dān)心高稅收將引發(fā)市場(chǎng)資金從高估值的科技創(chuàng)業(yè)公司聚集的納斯達(dá)克轉(zhuǎn)向拜登刺激計(jì)劃重點(diǎn)聚焦的綠色能源相關(guān)實(shí)體領(lǐng)域。

在美國(guó)新一屆政府上任的近四個(gè)月內(nèi)，拜登就提出了大約6萬億美元的財(cái)政支持計(jì)劃，包括美國(guó)救援計(jì)劃、美國(guó)就業(yè)計(jì)劃和美國(guó)家庭計(jì)劃：（1）美國(guó)救援計(jì)劃法案-1.9萬億美元-已通過：美國(guó)救援計(jì)劃是拜登三項(xiàng)支出提議中唯一被國(guó)會(huì)通過成為法律的計(jì)劃。該方案主要用于新冠紓困，包括向符合條件的美國(guó)公民直接支付1400美元、延長(zhǎng)失業(yè)金期限、提高奧巴馬醫(yī)保補(bǔ)貼、向公立學(xué)校撥款以及補(bǔ)助餐飲業(yè)和中小型企業(yè)。（2）美國(guó)就業(yè)計(jì)劃-2.3萬億美元-草案：包括交通基建6210億美元，其中電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈激勵(lì)支出1740億美元，住宅及社區(qū)基建6890億元，研發(fā)制造5800億元和養(yǎng)老服務(wù)4000億元。（3）美國(guó)家庭計(jì)劃-1.8萬億-草案：包括補(bǔ)貼育兒費(fèi)用、免除社區(qū)大學(xué)學(xué)費(fèi)、加強(qiáng)聯(lián)邦學(xué)費(fèi)補(bǔ)貼、將兒童稅收抵免延長(zhǎng)到2025年。拜登提出將高收入者的資本利得稅提高一倍至39.6%。

盡管此次拜登政府的預(yù)算計(jì)劃還需國(guó)會(huì)通過，但考慮到民主黨控制參眾兩院，因此拜登政府的政策控制力度性是近十年來最高的，尤其他能與議員們就部分基礎(chǔ)設(shè)施議程達(dá)成一致的話，預(yù)計(jì)通過可能性更高。若拜登的計(jì)劃得以實(shí)施，政府在未來10年每年的支出將接近美國(guó)經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的四分之一。它的稅收收入將相當(dāng)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)的五分之一。對(duì)于可能引發(fā)的高通脹，根據(jù)拜登團(tuán)隊(duì)的預(yù)測(cè)，消費(fèi)者價(jià)格每年的上漲速度永遠(yuǎn)不會(huì)超過2.3%，而美聯(lián)儲(chǔ)在未來幾年只會(huì)從目前的最低水平逐步加息。

那么美國(guó)究竟會(huì)不會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)過熱而出現(xiàn)罕見的高通脹呢？事實(shí)上，歷史上沒有一場(chǎng)金融危機(jī)是完全靠印鈔放水來最終解決的，美國(guó)超級(jí)放水計(jì)劃層出不窮的背后，是用向全球狂征“美元鑄幣稅”，以美元信用削弱來?yè)Q取自身經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力，這可能引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)不均衡進(jìn)一步加劇，以商品為代表的資產(chǎn)價(jià)格迎來新一輪泡沫，更多資金轉(zhuǎn)而押注全球流動(dòng)性寬松下多重利好共振中的金屬板塊，市場(chǎng)對(duì)通貨再膨脹預(yù)期高漲，大宗商品為代表的各類資產(chǎn)強(qiáng)勢(shì)，而在新冠疫情威脅下持續(xù)放水或最終為新一輪金融危機(jī)埋下隱患。

從宏觀大環(huán)境來看，美聯(lián)儲(chǔ)為首的歐美主要央行受限于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性，仍持續(xù)維持貨幣政策和財(cái)政寬松的大環(huán)境，為順周期資產(chǎn)尤其是大宗工業(yè)品上漲提供良好空間，然而隨著全球疫苗和疫情防控逐步走向穩(wěn)定，且全球部分經(jīng)濟(jì)體已因惡性通脹壓力而開啟加息，國(guó)內(nèi)外貨幣和財(cái)政政策逐步回歸常態(tài)中性更多只是時(shí)間和節(jié)奏問題。但需要指出的是，目前盡管大宗商品處于政策由松至緊前的階段性窗口期，但考慮到長(zhǎng)期趨勢(shì)呈現(xiàn)中美等主要經(jīng)濟(jì)體極力加大新能源新基建和環(huán)保碳中和等領(lǐng)域投入，這使得與新能源新基建碳拐點(diǎn)碳中和概念高度相關(guān)的有色板塊將呈現(xiàn)估值由傳統(tǒng)周期性重工業(yè)向高估值創(chuàng)新材料板塊靠攏，預(yù)計(jì)金融市場(chǎng)投資偏好對(duì)有色等大宗商品較為有利。

從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，疫情下的周期品出現(xiàn)了復(fù)蘇過程中的錯(cuò)配現(xiàn)象，尤其是看到全球市場(chǎng)的貨物消費(fèi)代替服務(wù)消費(fèi)，耐用品消費(fèi)目前基本完全恢復(fù)。而由于勞動(dòng)力市場(chǎng)尚未完全恢復(fù)，原材料與貨物供給下降，帶來低庫(kù)存現(xiàn)象。與過往周期最大的不同在于，由于整個(gè)周期的縮短，疫情下的寬松政策帶來的不是財(cái)富摧毀，而是財(cái)富膨脹，尤其是美國(guó)居民部門可支配收入與儲(chǔ)蓄率創(chuàng)下新高，罕見地帶動(dòng)了美國(guó)房地產(chǎn)周期啟動(dòng)，同時(shí)也出現(xiàn)了通貨膨脹、商品價(jià)格上漲、資產(chǎn)泡沫抬升等現(xiàn)象，這種情況也正外溢至越來越多其他國(guó)家和地區(qū)。

圖：全球后疫情時(shí)代大國(guó)博弈加劇，經(jīng)濟(jì)科技領(lǐng)域全面競(jìng)賽，產(chǎn)業(yè)軍備競(jìng)賽加劇

數(shù)據(jù)來源：國(guó)信期貨整理

圖：2021年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹預(yù)期劇烈變化，流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好主導(dǎo)有色價(jià)格

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二、銅產(chǎn)業(yè)鏈分析展望

1．自然資源：上游銅礦景氣周期 全球精礦緊俏

中國(guó)是世界排名第一的電解銅冶煉生產(chǎn)及消費(fèi)大國(guó)，產(chǎn)業(yè)上游資源端對(duì)外依賴度高，2020年全球銅礦山存供應(yīng)瓶頸和較大擾動(dòng)因素，且銅礦邊際成本處于逐年抬升趨勢(shì)，而冶煉端存在由于新擴(kuò)建產(chǎn)能投放高峰再起，使得2020-2021年中國(guó)銅冶煉面臨“吃不飽利很薄“的窘境，而銅產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)端的壓力相比其他工業(yè)金屬相對(duì)較小，銅冶煉產(chǎn)能過剩有助于市場(chǎng)利潤(rùn)向銅礦及銅加工行業(yè)轉(zhuǎn)移。從需求彈性的角度來看，房地產(chǎn)、家電、交通和電子是國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)最主要的領(lǐng)域，其中房地產(chǎn)帶動(dòng)銅消費(fèi)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是房地產(chǎn)建設(shè)本身需要敷設(shè)的電纜和相關(guān)變電設(shè)備等；二是新房裝修帶動(dòng)空調(diào)等電器產(chǎn)品需求（電纜與家電的銅需求約占中國(guó)整體銅需求一半）。當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控壓力猶在，使國(guó)內(nèi)空調(diào)、汽車等產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)乏力，但內(nèi)需刺激政策蓄勢(shì)待發(fā)，同時(shí)全球新冠疫情與金融市場(chǎng)極端波動(dòng)影響銅消費(fèi)前景。

圖：全球?qū)嶋H利率為負(fù)時(shí)代，大國(guó)博弈加劇，經(jīng)濟(jì)科技領(lǐng)域全面競(jìng)賽，產(chǎn)業(yè)軍備競(jìng)賽加劇

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圖：2020-2021年銅產(chǎn)業(yè)供應(yīng)彈性偏弱業(yè)，銅礦供應(yīng)面臨擾動(dòng)加強(qiáng)

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從行業(yè)政策來看，目前正在征求市場(chǎng)意見的《有色金屬行業(yè)碳達(dá)峰實(shí)施方案》初步提出到2025年有色金屬行業(yè)力爭(zhēng)率先實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，2040年力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)減排40%。這一計(jì)劃比全國(guó)的碳達(dá)峰時(shí)間至少提前五年。此次協(xié)會(huì)提出有色金屬行業(yè)要更加主動(dòng)作為，國(guó)家及行業(yè)“雙碳”政策的層層加碼確立了未來中國(guó)后工業(yè)化時(shí)期進(jìn)一步電氣化的趨勢(shì)。未來五年中國(guó)有色行業(yè)將聚焦上游搶資源（原生和再生）、中游降本增效（冶煉環(huán)境）、下游消費(fèi)轉(zhuǎn)型（技術(shù)升級(jí)）。面對(duì)有色金屬行業(yè)在2021-2022年供給彈性較小而需求彈性較大的基本面錯(cuò)配，需要警惕產(chǎn)業(yè)鏈上某些大型企業(yè)或主產(chǎn)地突發(fā)性產(chǎn)量劇烈變化的可能性，尤其是偏中上游的環(huán)節(jié)，或出現(xiàn)供應(yīng)收緊和成本提升雙重影響。

從銅資源周期來看，世界銅礦資源分布不均，主要集中于智利、秘魯?shù)壤赖貐^(qū)，但未來1年全球主要產(chǎn)區(qū)能轉(zhuǎn)化為新增供應(yīng)的大型銅礦項(xiàng)目寥寥無幾，同時(shí)正開采的部分大型銅礦山因老化或升級(jí)改造面臨供應(yīng)產(chǎn)能下滑，展望全年來看，全球銅精礦供應(yīng)彈性較小，同時(shí)可預(yù)期的新增項(xiàng)目進(jìn)展緩慢，而在原有礦山基礎(chǔ)之上增產(chǎn)成通常需要至少2-3年左右，預(yù)計(jì)2021年全球銅礦緊張格局可以延續(xù)，這將制約精銅產(chǎn)量供給，令全球精銅供應(yīng)彈性有限成為大概率事件。

從銅礦山開發(fā)進(jìn)程來看，大型礦業(yè)公司經(jīng)營(yíng)主要集中在勘探、采選環(huán)節(jié)；從資源勘探到采礦，這個(gè)過程可能需要很長(zhǎng)的時(shí)間，在這期間項(xiàng)目需要大量的資本支出，而且只有在上述期間結(jié)束時(shí)公司才能指望現(xiàn)金流入。因此，大型礦山項(xiàng)目的開發(fā)具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，需要大型礦業(yè)公司和多個(gè)礦業(yè)公司來聯(lián)合完成。從中長(zhǎng)期來看，2019-2020全球銅礦新增供應(yīng)量峰值已經(jīng)過去，未來預(yù)估的新增供應(yīng)量需要更高的銅價(jià)才會(huì)刺激項(xiàng)目的投資落地產(chǎn)生，而2020年全球銅礦產(chǎn)能增速下滑、品位下降、成本提升，新項(xiàng)目的投產(chǎn)和現(xiàn)有項(xiàng)目的改擴(kuò)建增量較小，考慮到銅前期礦山產(chǎn)能投入高、投資周期長(zhǎng)，使得銅礦短期難以快速增加產(chǎn)能。

展望2021年全球銅精礦產(chǎn)量增速在2020年低基數(shù)效應(yīng)下有望回升，預(yù)估增速在6-7%左右。但在銅需求方面，目前由于隨著全球電氣化的發(fā)展持續(xù)，而2021年的精銅表觀消費(fèi)增速預(yù)計(jì)在6-8%以上左右。預(yù)計(jì)在2021年在全球銅精礦供給彈性有限而需求潛力相對(duì)旺盛的背景下，2021年全球精銅緊平衡持續(xù)，而全球在宏觀流動(dòng)性充裕、通脹預(yù)期抬頭的背景下，銅市供應(yīng)緊平衡將在貨幣因素影響下獲得支撐。

2．冶煉加工：產(chǎn)能過剩利潤(rùn)薄 冶煉滿產(chǎn)動(dòng)力不足

就全球銅供需而言，全球表觀（三大交易所庫(kù)存）銅庫(kù)存合計(jì)僅30多萬噸左右，不足全球一周用量，即使加上全球最大可跟蹤隱形庫(kù)存上海保稅區(qū)銅庫(kù)存也不足全球一周所需。根據(jù)國(guó)際銅業(yè)研究組織統(tǒng)計(jì)，全球銅礦產(chǎn)量分布：美洲占比56%，亞洲占比20%，非洲占比11%，歐洲占比9%，大洋洲占比5%。而在全球銅需求分布：亞洲占比72%，歐洲占比16%，美洲占比12%，非洲占比1%，大洋洲占比0.02%。2020年以來新冠肺炎疫情對(duì)全球銅的供給和需求沖擊較大，但由于供給主要地區(qū)的美洲、非洲疫情嚴(yán)峻，導(dǎo)致銅礦產(chǎn)量下滑，而需求主要地區(qū)亞洲疫情控制較好，尤其占全球銅需求近50%的中國(guó)地區(qū)疫情得到有效控制，需求端影響相對(duì)有限，導(dǎo)致事實(shí)上出現(xiàn)了新冠肺炎疫情對(duì)供給的沖擊遠(yuǎn)大于需求的情況，這造成了市場(chǎng)的全年短缺，但如果二季度全球經(jīng)濟(jì)政策力度不及預(yù)期及新能源新基建等消費(fèi)潛能高增長(zhǎng)的利好因素未能落實(shí)，則有色金屬價(jià)格趨勢(shì)性上漲潛能也將被限制，因周期行業(yè)難逆經(jīng)濟(jì)大周期。

根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年全球銅礦產(chǎn)量同比下滑1.8%，2020年全球銅礦產(chǎn)量2000萬噸，同比2019年下滑1.8%，產(chǎn)量下降主要由于疫情導(dǎo)致礦山主產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)運(yùn)輸受到影響另一家有色金屬權(quán)威機(jī)構(gòu)世界金屬統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020全年銅供應(yīng)缺口高達(dá)139.1萬噸，因南美疫情持續(xù)擾動(dòng)銅礦供應(yīng)，而冶煉企業(yè)在疫情擾動(dòng)和低利潤(rùn)雙重壓力下顯著降低冶煉活動(dòng)，根據(jù)對(duì)銅廠的衛(wèi)星監(jiān)控?cái)?shù)據(jù)顯示，由于大規(guī)模疫情封鎖抑制工業(yè)活動(dòng)，全球1月銅冶煉活動(dòng)下降，其中歐洲1月指數(shù)從前一個(gè)月的59.9降至41.3，而北美依然低迷，從12月份的33.6降至33.2。全球最大的精煉銅生產(chǎn)國(guó)中國(guó)1月的指數(shù)從55.5降至50.3，顯示出銅冶煉行業(yè)開工意愿和利潤(rùn)水平堪憂。

數(shù)據(jù)顯示，2021年3月國(guó)內(nèi)銅精礦現(xiàn)貨實(shí)際成交已低至33.5美元/噸左右，該價(jià)格水平甚至低于中國(guó)冶煉廠冶煉成本均值，使得中國(guó)冶煉廠將持續(xù)面臨精礦加工費(fèi)和副產(chǎn)品價(jià)格的利潤(rùn)壓力，不排除部分小廠面臨更大競(jìng)爭(zhēng)困境。目前，銅市原料供應(yīng)仍處于十分緊張局面，市場(chǎng)預(yù)期中的銅精礦加工費(fèi)回升遲遲未出現(xiàn)，現(xiàn)貨加工費(fèi)遲遲難以突破50美元/噸關(guān)口，距離2021年銅精礦加工費(fèi)長(zhǎng)協(xié)價(jià)和部分銅冶煉商盈虧平衡點(diǎn)都有一定距離，2021年上半年銅精礦現(xiàn)貨貨源緊張仍將持續(xù)，由于基數(shù)效應(yīng)2021年全球銅礦產(chǎn)量增幅將攀升至7%左右，全球銅精礦將呈現(xiàn)緊平衡，預(yù)計(jì)2021年中國(guó)電解銅增速近4%，全球電解銅產(chǎn)量增速近3%，原料供應(yīng)瓶頸的緩和仍需依賴銅價(jià)趨勢(shì)性上漲和全球銅精礦項(xiàng)目產(chǎn)量釋放帶動(dòng)。

事實(shí)上，在整體銅產(chǎn)業(yè)鏈原料供應(yīng)中，銅精礦在精煉銅原料中的占比在80%以上，而中國(guó)作為精煉銅產(chǎn)銷頭號(hào)大國(guó)，銅冶煉企業(yè)的原材料主要依賴國(guó)外進(jìn)口，而近幾年來中國(guó)冶煉產(chǎn)能卻處于快速擴(kuò)張階段，此消彼長(zhǎng)下使得進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)低迷，中國(guó)冶煉企業(yè)持續(xù)面臨“原料緊張利潤(rùn)微薄”的窘境。根據(jù)業(yè)內(nèi)調(diào)研了解，考慮現(xiàn)金成本后，中國(guó)銅冶煉廠的加工費(fèi)盈虧平衡點(diǎn)大約位于60-65美元/噸左右，但2020-2021年中國(guó)銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)在持續(xù)位于該平衡點(diǎn)下方，對(duì)冶煉廠利潤(rùn)和資金流造成了較大的壓力。

就更長(zhǎng)遠(yuǎn)的有色行業(yè)大格局來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型面臨五大威脅：資源自給率不足，經(jīng)濟(jì)增速下滑、加工產(chǎn)能過剩、地緣政治對(duì)抗、創(chuàng)新技術(shù)不足，同時(shí)制造業(yè)處于結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)時(shí)期。在當(dāng)前百年罕見的歷史變局中，中國(guó)遭遇地緣政治沖突加劇與產(chǎn)業(yè)洗牌升級(jí)轉(zhuǎn)型的復(fù)雜局面，在世界各國(guó)開啟新一輪科技創(chuàng)新與先進(jìn)制造業(yè)軍備競(jìng)賽的格局下，中國(guó)有色金屬為代表的實(shí)體行業(yè)必須抓資源、去過剩、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)內(nèi)需、促創(chuàng)新，加速產(chǎn)業(yè)升級(jí)節(jié)奏，在百年變局尋求突破機(jī)遇，而抓牢海外供應(yīng)和國(guó)內(nèi)消費(fèi)是重中之重。

此外，近年來廢銅進(jìn)口政策趨嚴(yán)趨緊，使得銅供應(yīng)受到一定擾動(dòng)。由于廢銅原料供給問題、環(huán)保壓力、資金壓力，國(guó)內(nèi)中小型粗煉廠不斷面臨關(guān)停和減產(chǎn)問題，尤其是民營(yíng)的中小型粗煉廠。大型粗煉廠開工率也難見提升，目前粗銅供給持續(xù)緊張。受海外粗煉廠供給影響，年內(nèi)進(jìn)口粗銅同比大幅減少。另外，進(jìn)口政策調(diào)整短期可能造成供應(yīng)擾動(dòng)，但中長(zhǎng)期將可以基本滿足廢銅生產(chǎn)企業(yè)的需求，并一定程度影響銅精礦加工費(fèi)和精廢價(jià)差。2021年全球銅精礦供應(yīng)偏緊的大背景，廢雜銅必然成為補(bǔ)充礦產(chǎn)銅產(chǎn)出缺口的重要來源，但近年來中國(guó)廢雜銅進(jìn)口受到越來越多的政策及配額限制，使得海外銅礦原料的緊俏程度加大，預(yù)計(jì)2021年再生銅進(jìn)口政策將有所變化，方能舒緩中國(guó)銅廠在原料銅精礦緊張和生產(chǎn)利潤(rùn)不足的壓力。

圖：全球分地區(qū)銅精煉產(chǎn)能計(jì)劃投放對(duì)比（單位：千金屬噸/年）

數(shù)據(jù)來源：SMM，國(guó)信期貨整理

圖：中國(guó)銅冶煉廠新擴(kuò)建產(chǎn)能投放高峰再起，全球銅礦趨緊難以避免

數(shù)據(jù)來源：SMM，國(guó)信期貨整理

3．終端消費(fèi)：下游行業(yè)待復(fù)蘇 期待行業(yè)再庫(kù)存

中國(guó)是世界第一的銅消費(fèi)國(guó)，貢獻(xiàn)全球主要的銅消費(fèi)增量，我國(guó)銅終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)有別于全球。根據(jù)安泰科的分類，電力行業(yè)是國(guó)內(nèi)精煉銅消費(fèi)最主要的領(lǐng)域，占比高達(dá)50%左右，其次是家電、交通、建筑和電子。電力類消費(fèi)中約有40%為建筑用電力電纜，中國(guó)銅需求和固定資產(chǎn)類投資完成額高度相關(guān)。

從銅的終端消費(fèi)來看，隨著全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家復(fù)蘇態(tài)勢(shì)加強(qiáng)，尤其是歐美政府高調(diào)推動(dòng)制造業(yè)回歸，使得產(chǎn)業(yè)重拾高速擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。根據(jù)著名國(guó)際機(jī)構(gòu)CRU統(tǒng)計(jì)，2019-2023年全球精煉銅消費(fèi)量復(fù)合年均增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)在2%的溫和水平，其中占據(jù)近“半壁江山”的中國(guó)精煉銅消費(fèi)量由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邁入轉(zhuǎn)型升級(jí)期，一方面預(yù)計(jì)中國(guó)精煉銅需求增速中長(zhǎng)期將逐步放緩（未來建筑領(lǐng)域用銅量將下滑，交通和機(jī)械等領(lǐng)域用銅將增長(zhǎng)）；另一方面雖然中國(guó)第一大精煉銅消費(fèi)國(guó)的地位依然不可撼動(dòng)，但是中國(guó)精煉銅占全球消費(fèi)量的比重將隨之逐步滑落至50%以下。同時(shí)，除中國(guó)以外的發(fā)展中國(guó)家隨著工業(yè)經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展對(duì)精煉銅需求的增長(zhǎng)將表現(xiàn)更為顯著，但不足以彌補(bǔ)中國(guó)需求增速下滑的影響。

房地產(chǎn)帶動(dòng)銅消費(fèi)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是房地產(chǎn)建設(shè)本身需要敷設(shè)的電纜和相關(guān)變電設(shè)備等；二是新房裝修帶動(dòng)空調(diào)、洗衣機(jī)、冰箱、熱水器等電器產(chǎn)品需求（電力電纜與家用電器兩塊合計(jì)銅需求約占中國(guó)整體銅需求一半）。當(dāng)前國(guó)內(nèi)空調(diào)、汽車等產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷了透支消費(fèi)后增長(zhǎng)乏力，尤其再疊加房地產(chǎn)調(diào)控壓力顯現(xiàn)，進(jìn)一步影響消費(fèi)端預(yù)期。在銅消費(fèi)集中的電力領(lǐng)域，作為“十四五”規(guī)劃開啟之年，2021年國(guó)內(nèi)工業(yè)領(lǐng)域聚焦于能源結(jié)構(gòu)變化，預(yù)計(jì)電網(wǎng)投資將整體維持平穩(wěn)，難以有大的增長(zhǎng)亮點(diǎn)，支撐銅消費(fèi)的主要因素在于國(guó)內(nèi)政策刺激扶持加大及銅價(jià)企穩(wěn)后上下游持續(xù)去庫(kù)存后的再庫(kù)存需求。

根據(jù)先進(jìn)工業(yè)化國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同各國(guó)單位GDP能源和礦產(chǎn)的消費(fèi)強(qiáng)度與人均GDP、城市化率等指標(biāo)暗合。目前中國(guó)正處于“工業(yè)化社會(huì)”階段的中后期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)向以制造業(yè)為主。目前我國(guó)有色產(chǎn)業(yè)鏈比較完整且規(guī)模龐大，但“資源-冶煉-加工”結(jié)構(gòu)性矛盾突出，存在上游資源自給率不足及深加工及合金材料方面的短板，中國(guó)仍處于對(duì)“上游資源渴求、對(duì)下游技術(shù)依賴”的產(chǎn)業(yè)夾板中。因此，考慮到我國(guó)建立的比較完整的工業(yè)體系還有進(jìn)一步升級(jí)轉(zhuǎn)型空間，且我國(guó)人口基數(shù)巨大、區(qū)域發(fā)展不平衡，要真正完成新型工業(yè)化、電氣化和城鎮(zhèn)化還有較長(zhǎng)的路要走，可以說中國(guó)銅內(nèi)需潛力較大。

梳理全球銅產(chǎn)業(yè)近十年來數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，占全球世界精煉銅消費(fèi)近90%的15個(gè)國(guó)家或地區(qū)，已有11個(gè)在2010年前就出現(xiàn)了消費(fèi)“峰值”，僅4個(gè)（中國(guó)、巴西、土耳其、西班牙）處于逐步形成過程中。過去十年，中國(guó)平均單位GDP消費(fèi)強(qiáng)度是世界的3-4倍左右、是美國(guó)的8倍、印度4倍、智利2倍，雖然我國(guó)單位GDP精煉銅消費(fèi)強(qiáng)度已提前進(jìn)入下降區(qū)域，然而我國(guó)人均銅消費(fèi)尚未出現(xiàn)拐點(diǎn)且仍具潛力，可以看到三個(gè)因素推動(dòng)中國(guó)銅需求潛力：1、是房地產(chǎn)為代表的建筑、基建等固定資產(chǎn)投資；2、5G與新能源領(lǐng)域發(fā)展對(duì)銅消費(fèi)提升的促進(jìn)，2、全社會(huì)電氣化對(duì)銅消費(fèi)的提升。

“工業(yè)化社會(huì)”階段的資源消費(fèi)有兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)值得高度關(guān)注：1：人均GDP6500~7500美元。此點(diǎn)前，經(jīng)濟(jì)發(fā)展伴隨單位GDP能耗的增加，第二產(chǎn)業(yè)消費(fèi)快速增長(zhǎng)，城市化率快速上升；此點(diǎn)后，往往城市化開始由快速轉(zhuǎn)向中速，鋼鐵、水泥及有色消費(fèi)增速開始減緩、消費(fèi)強(qiáng)度漸走低。2：人均GDP10000~12000美元。此點(diǎn)后，城市化速率進(jìn)入緩慢增長(zhǎng)期，工業(yè)化進(jìn)入成熟期，與此相對(duì)應(yīng)的是人均一次能源和工業(yè)終端能源消費(fèi)增速放緩、粗鋼水泥消費(fèi)呈零或呈負(fù)增長(zhǎng)，人均有色資源消費(fèi)增速減緩并陸續(xù)進(jìn)入零增長(zhǎng)，由于中國(guó)人口眾多和區(qū)域不均衡，預(yù)計(jì)在該階段所處時(shí)間較長(zhǎng)。

參照先行工業(yè)化國(guó)家的相關(guān)指標(biāo)：1．發(fā)達(dá)國(guó)際達(dá)到銅消費(fèi)峰值時(shí)，平均77.6%；3．第三產(chǎn)業(yè)增加值占國(guó)民生產(chǎn)總值的比例超過58%；4．人均國(guó)民生產(chǎn)總值大多超過20000美元，平均達(dá)到29000美元；5．人均電耗平均值超過8250kwh；6．人均消費(fèi)量超過10千克的國(guó)家，基本都是汽車、電子等較發(fā)達(dá)的國(guó)家。參照先行工業(yè)化國(guó)家的相關(guān)指標(biāo)，通過對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡及人口因素，更多按照參照對(duì)象的低值進(jìn)行預(yù)測(cè)和對(duì)比分析，時(shí)點(diǎn)預(yù)測(cè)如下：1）人均GDP和三產(chǎn)，參照先行工業(yè)化國(guó)家低值1.6萬美元，峰值約2027年達(dá)到；（2）城鎮(zhèn)化率，參照人均銅消費(fèi)量超過10kg的制造業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家均值76%，峰值約2030年達(dá)到；（3）三產(chǎn)占GDP比值，參照低值59%，峰值約2023年達(dá)到；（4）人均電耗，參照低值5834kwh，峰值約2024年達(dá)到。綜合以上指標(biāo)，中國(guó)銅消費(fèi)峰值的保守預(yù)估時(shí)點(diǎn)在2025-2030年左右。

圖：以發(fā)達(dá)國(guó)家工業(yè)化經(jīng)驗(yàn)預(yù)估中國(guó)銅消費(fèi)潛力

數(shù)據(jù)來源：WIND，國(guó)信期貨

4．銅市展望：流動(dòng)性行情聚焦風(fēng)控，銅價(jià)上漲仍具潛力

圖：產(chǎn)業(yè)鏈主要影響因素分析——銅上游供應(yīng)彈性小于下游消費(fèi)彈性

數(shù)據(jù)來源：WIND，國(guó)信期貨

展望后市，預(yù)計(jì)6月之后銅價(jià)還會(huì)持續(xù)高位運(yùn)行，考慮到國(guó)內(nèi)用電高峰和環(huán)保政策的影響，二季度有色行業(yè)供應(yīng)壓力預(yù)計(jì)不大，且消費(fèi)仍有部分修復(fù)空間，因此至少年中時(shí)點(diǎn)國(guó)內(nèi)供需將呈現(xiàn)緊平衡的局面，價(jià)格整體預(yù)計(jì)將延續(xù)高位振蕩偏強(qiáng)的走勢(shì)。如果海外二季度消費(fèi)出現(xiàn)強(qiáng)復(fù)蘇的話，國(guó)內(nèi)銅價(jià)上方或能有所突破。不過由于有色行業(yè)本身價(jià)格增加極快，且在國(guó)家進(jìn)一步強(qiáng)化調(diào)研的壓力下，國(guó)內(nèi)對(duì)有色行業(yè)存在政策調(diào)整和交易所擴(kuò)大交割品范圍等多種可能，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的快速切換限制反彈高度，但在有色原料對(duì)外依賴度較大且相關(guān)定價(jià)權(quán)難以掌控的背景下，需要警惕銅等有色金屬高位雙向波動(dòng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)，建議相關(guān)產(chǎn)業(yè)強(qiáng)化生產(chǎn)利潤(rùn)套期保值，機(jī)構(gòu)和投機(jī)者震蕩思路為主，注意控制倉(cāng)位管控風(fēng)險(xiǎn)。

主要關(guān)注點(diǎn)：1）宏觀經(jīng)濟(jì)政策與流動(dòng)性情況；2）全球金屬礦業(yè)、再生資源供需動(dòng)態(tài)；3）外貿(mào)物流供應(yīng)到貨情況、國(guó)內(nèi)外庫(kù)存水平；4）政府調(diào)控措施及監(jiān)管層最新動(dòng)態(tài)；5）期現(xiàn)價(jià)差及交投拐點(diǎn)信號(hào)。

面對(duì)牛年有色為代表的大宗商品屢創(chuàng)新高，產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)可謂“冰火兩重天”。據(jù)了解，目前國(guó)內(nèi)有色下游加工企業(yè)多數(shù)在傳統(tǒng)旺季前的原料備貨尚未完全采購(gòu)到位，面對(duì)銅等有色金屬價(jià)格快速上漲帶來的原料成本猛漲，部分企業(yè)下游產(chǎn)品議價(jià)提漲能力不足的情況下，原材料價(jià)格上漲無疑降削弱企業(yè)的盈利能力，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來不利影響，但部分企業(yè)參與套期對(duì)沖獲得較好的保值避險(xiǎn)效果。

一般來說，銅加工企業(yè)作為典型的雙向敞口企業(yè)，其在采購(gòu)電解銅時(shí)，擔(dān)心銅價(jià)格出現(xiàn)上漲，而在銷售含銅制品時(shí)，又擔(dān)心銅價(jià)格下跌，同事這類企業(yè)的原料和產(chǎn)品庫(kù)存量管理對(duì)其經(jīng)營(yíng)也很關(guān)鍵。對(duì)于這類企業(yè)，套期保值操作根據(jù)市場(chǎng)情況和企業(yè)庫(kù)存而相機(jī)抉擇的空間更大，其可通過對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的研判，在期貨上對(duì)現(xiàn)貨庫(kù)存進(jìn)行管理，視市場(chǎng)情況而決定做買進(jìn)套期保值鎖定原料成本（類似上游敞口下游閉口企業(yè)），或者做賣出套期保值鎖定庫(kù)存產(chǎn)品（類似下游敞口上游閉口企業(yè)）。

以典型的有色加工樣本——銅材加工企業(yè)套期保值為例，銅材企業(yè)的基本業(yè)務(wù)流程非常簡(jiǎn)單，一般為按照市場(chǎng)價(jià)采購(gòu)電解銅或廢銅，經(jīng)過一定加工周期的加工生產(chǎn)出銅材，然后以（市場(chǎng)價(jià)+加工費(fèi)）進(jìn)行銷售，其采購(gòu)原料價(jià)格與銷售產(chǎn)品價(jià)格都與滬銅期貨高度相關(guān)。對(duì)于企業(yè)而言大部分在中間環(huán)節(jié)都有其核心利潤(rùn)，比如加工費(fèi)、升貼水、貿(mào)易價(jià)差等，因此其核心利潤(rùn)=加工費(fèi)-加工成本。理論上講若能鎖定加工利潤(rùn)，則銅價(jià)在50000元/噸、60000元/噸對(duì)該銅材加工企業(yè)來講是一樣可以穩(wěn)定盈利的。

從套期保值的基本策略來講，這類企業(yè)的基本策略是利用保值工具的調(diào)頻功能，將采購(gòu)和銷售定價(jià)方式和時(shí)間調(diào)整為一致，可以保證保值目的，通俗的講也就是“現(xiàn)貨按照什么樣的定價(jià)方式進(jìn)行購(gòu)進(jìn)，就按照同樣的方式在期貨市場(chǎng)賣出，現(xiàn)貨按照什么樣的定價(jià)方式進(jìn)行銷售，就按照同樣的方式在期貨市場(chǎng)買入，現(xiàn)貨的買入與賣出實(shí)現(xiàn)對(duì)沖，期貨的買入與賣出也實(shí)現(xiàn)對(duì)沖”。

事實(shí)上，套期保值的基本思路就是幾項(xiàng)基本原則“種類相同、數(shù)量相等、方向相反、時(shí)間相同”但伴隨著期貨市場(chǎng)的不斷發(fā)展演進(jìn)，更多保值企業(yè)開始強(qiáng)調(diào)控制價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)在可接受范圍，也不是完全消滅價(jià)格波動(dòng)，其往往還能通過行業(yè)研究和基差的變動(dòng)獲取額外的利潤(rùn)，這實(shí)際上就是涉及企業(yè)參與期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理過程的更深入的優(yōu)化方向——基差交易?；罱灰字饕Y(jié)合期現(xiàn)套保業(yè)務(wù)來開展，模式較為穩(wěn)健，其核心不在于能否實(shí)現(xiàn)期貨端的盈利，而在于能否通過尋找基差方面的變化或者預(yù)期基差的變化來謀取利潤(rùn)，或者通過發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的價(jià)格變動(dòng)來尋找套期保值機(jī)會(huì)。

一般意義上，基差指現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格，國(guó)內(nèi)銅期現(xiàn)價(jià)差不僅是期現(xiàn)套利的依據(jù)，更是影響套期保值操作實(shí)際效果的重要因素，一般來說當(dāng)基差嚴(yán)重偏離正常范圍時(shí)，而交割和套利的存在將使基差逐漸向正常范圍靠攏。通過邏輯分析和數(shù)理統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)銅期現(xiàn)價(jià)差往往存在一定的季節(jié)性規(guī)律，在排除金融危機(jī)后的異常大起大落的后，從歷史上看若按季度來分，銅期現(xiàn)價(jià)差通常會(huì)在一季度出現(xiàn)相對(duì)低位，二季度出現(xiàn)相對(duì)高位，三四季度則處于強(qiáng)弱調(diào)整階段；若按月份來看，期現(xiàn)價(jià)差往往在2-5月份是上升階段，5-7月份走弱，8-10月份相對(duì)持堅(jiān)挺，11-1月份再次走弱，這種規(guī)律其實(shí)既有銅市傳統(tǒng)淡旺季的因素主導(dǎo)，也有宏觀數(shù)據(jù)、年度重量級(jí)事件和長(zhǎng)假期推動(dòng)，具有一定的價(jià)差回歸的普遍意義。

可以說，套期保值企業(yè)若利用好期現(xiàn)價(jià)差的一般的變化規(guī)律，可以獲得更好優(yōu)化保值效果，以某銅企業(yè)希望鎖定生產(chǎn)成本參與期貨買入保值操作時(shí)為例，選擇基差走弱階段介入，將獲得更好的整體盈利，而選擇基差走強(qiáng)階段介入則將面臨更多風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然關(guān)于基差交易與優(yōu)化應(yīng)建立在保值對(duì)沖的整體思路之下。當(dāng)然需要注意的是，由于市場(chǎng)環(huán)境的變化和企業(yè)的需求差別，在不完全的企業(yè)信息下難以給出個(gè)性化的保值操作，目前國(guó)內(nèi)滬銅期貨波動(dòng)性放大的背景下，建議銅加工企業(yè)客戶加強(qiáng)保值操作，以應(yīng)對(duì)銅價(jià)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，若客戶有意參與實(shí)際保值，可與期貨公司溝通，以提供具有針對(duì)性的套保方案與風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。

三、鋁產(chǎn)業(yè)鏈分析展望

1．鋁土礦：海外依賴度較大，進(jìn)口礦石彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)缺

我國(guó)作為全球鋁產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)銷大國(guó)，在上游鋁土礦方面嚴(yán)重依賴海外資源進(jìn)口不足。全球范圍內(nèi)，中國(guó)資源保障度最低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全球平均102年的鋁土礦保障年限。目前我國(guó)已探明鋁土礦儲(chǔ)量雖不少，但占比只有全球的3%左右，人均儲(chǔ)量更是全球平均水平的1/10，且貧礦多富礦少，生產(chǎn)成本較高，深度開采之下，長(zhǎng)久也會(huì)面對(duì)供應(yīng)問題。數(shù)據(jù)顯示，假設(shè)以中國(guó)全年電解鋁產(chǎn)量3600萬噸取整來作為估算基準(zhǔn)，則相應(yīng)上游需消耗鋁土礦總量約1.74億噸，其中預(yù)計(jì)我國(guó)進(jìn)口鋁土礦約1億噸，進(jìn)口資源依賴度近6成。

2020年，國(guó)內(nèi)外鋁土礦生產(chǎn)暫未受到新冠疫情的太大影響，且由于國(guó)內(nèi)疫情的不確定性及海運(yùn)費(fèi)降低，國(guó)內(nèi)企業(yè)紛紛加大對(duì)海外鋁土礦的大規(guī)模搶購(gòu)囤積，上半年我國(guó)進(jìn)口鋁土礦不降反增，其中進(jìn)口來源國(guó)主要集中在幾內(nèi)亞、澳大利亞和印尼，這三個(gè)國(guó)家占我國(guó)鋁土礦進(jìn)口量約97%，大量進(jìn)口鋁土礦沖擊也使得國(guó)內(nèi)鋁土礦面臨巨大沖擊，國(guó)內(nèi)礦石被迫大幅降價(jià)銷售搶占市場(chǎng)份額，國(guó)內(nèi)外鋁礦石資源面臨結(jié)構(gòu)性競(jìng)爭(zhēng)博弈。其中一季度更是創(chuàng)下驚人的2841萬噸，季度環(huán)比增長(zhǎng)26.01%，同比增長(zhǎng)9.99%，而2020年前三季度我國(guó)進(jìn)口也創(chuàng)出非洲幾內(nèi)亞共和國(guó)就向中國(guó)出口占比的一半。

從國(guó)內(nèi)鋁土礦來看，2020年前三季度國(guó)產(chǎn)主流礦石供應(yīng)延續(xù)前期緊張局勢(shì)并未有明顯改善，鋁土礦價(jià)格反彈受制于海外沖擊而上行較為疲軟。此外，盡管夏季我國(guó)南方地區(qū)雨季持續(xù)，不過廣西礦石開采及運(yùn)輸和氧化鋁生產(chǎn)未受太大沖擊，當(dāng)?shù)厝匝永m(xù)其自采礦模式，因此少量的民采礦并不能過多影響市場(chǎng)走勢(shì)，預(yù)計(jì)未來如無突發(fā)事件的影響，南方市場(chǎng)仍將保持穩(wěn)定局勢(shì)。

整體而言，隨著下游氧化鋁價(jià)格短期打破平穩(wěn)上行態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn)礦石價(jià)格蠢蠢欲動(dòng)上漲或面臨壓力，三季度國(guó)產(chǎn)鋁礬土主要產(chǎn)出地主流礦石價(jià)格將維持震蕩平穩(wěn)運(yùn)行，供應(yīng)方面山西地區(qū)仍表現(xiàn)為供應(yīng)相對(duì)緊張，仍需河南地區(qū)資源給予補(bǔ)充，南方地區(qū)礦石市場(chǎng)維持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)難以發(fā)生變動(dòng)。后市需更多關(guān)注部分氧化鋁廠是否將低溫產(chǎn)能改回高溫產(chǎn)能從而使得進(jìn)口礦消耗量下降，同時(shí)在氧化鋁廠后期補(bǔ)充國(guó)產(chǎn)鋁土礦原料庫(kù)存后和開工積極性或有所恢復(fù)，2021年氧化鋁更多增產(chǎn)，將帶動(dòng)國(guó)內(nèi)外鋁土礦市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)壓力加大。

從海外鋁土礦來看，目前幾內(nèi)亞方面輸送至中國(guó)的鋁礬土數(shù)量位于500萬噸以上，仍維持其半壁江山地位，從行業(yè)趨勢(shì)來看海外供應(yīng)整體充裕且長(zhǎng)期增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)較為明確。當(dāng)前進(jìn)口礦石港存也保持小幅上漲態(tài)勢(shì)，驗(yàn)證了進(jìn)口資源相對(duì)充足的狀態(tài)。值得注意的是，當(dāng)前進(jìn)口鋁土礦月度的千萬噸級(jí)別高位進(jìn)口量可能面臨短期回落壓力，因隨著海外逐漸進(jìn)入雨季結(jié)合各國(guó)船運(yùn)至中國(guó)的運(yùn)期來看，預(yù)計(jì)進(jìn)口鋁礬土數(shù)量將在10月跌至全年低位。同時(shí)，進(jìn)口礦石供應(yīng)量也需密切關(guān)注海外礦石主產(chǎn)地疫情情況，目前當(dāng)?shù)匾咔樯形匆痄X土礦生產(chǎn)端擾動(dòng)，使得海外鋁土礦資源供應(yīng)運(yùn)輸較順暢，重點(diǎn)聚焦以印尼和馬來西亞為代表的的東南亞地區(qū)、澳洲地州和非洲等地地區(qū)疫情加重的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)進(jìn)口礦石價(jià)格成本中海運(yùn)費(fèi)價(jià)格波動(dòng)的影響較大，也會(huì)影響進(jìn)口礦石競(jìng)爭(zhēng)力。

圖：中國(guó)及分地區(qū)保有儲(chǔ)量及基礎(chǔ)儲(chǔ)量年限對(duì)比

數(shù)據(jù)來源：宏橋集團(tuán)，國(guó)信期貨

圖：2020-2021年海外氧化鋁供給呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，海外競(jìng)爭(zhēng)加劇恐長(zhǎng)期對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)生壓力

數(shù)據(jù)來源：SMM，國(guó)信期貨

圖：近年來海外鋁土礦鋁進(jìn)口占比（內(nèi)圈為2019年，外圈為2020年）

數(shù)據(jù)來源：SMM，國(guó)信期貨

從國(guó)內(nèi)外鋁土礦價(jià)格趨勢(shì)和資源競(jìng)爭(zhēng)來來，當(dāng)前鋁土礦供應(yīng)內(nèi)緊外松之下，進(jìn)口礦較國(guó)內(nèi)明顯更具性價(jià)比，當(dāng)前中國(guó)疫情整體穩(wěn)定且貨物流正常運(yùn)行，國(guó)內(nèi)鋁土礦供應(yīng)占比明顯回升，但考慮到以幾內(nèi)亞等為首的海外鋁土礦主產(chǎn)區(qū)物流、海運(yùn)費(fèi)仍有一定優(yōu)勢(shì)，因此國(guó)內(nèi)鋁企業(yè)仍持續(xù)外購(gòu)鋁土礦，大量進(jìn)口鋁土礦沖擊也使得國(guó)內(nèi)鋁土礦面臨巨大沖擊，國(guó)內(nèi)礦石為搶占市場(chǎng)份額提價(jià)收到抑制，國(guó)內(nèi)外礦石資源面臨價(jià)格戰(zhàn)。目前海外鋁土礦貨源大量涌入中國(guó)市場(chǎng)推動(dòng)進(jìn)口礦占比達(dá)到近6成，同時(shí)整體上看海外上游鋁土礦資源集中度較高，且鋁土礦資源開發(fā)還有較大空間，未來預(yù)計(jì)將有充裕的海外鋁礦石資源有意流入國(guó)內(nèi)，則必將一定程度加大國(guó)內(nèi)外鋁礬土市場(chǎng)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力度，目前限制國(guó)產(chǎn)和海外鋁土礦直接價(jià)格戰(zhàn)的因素主要是生產(chǎn)工藝，因使用海外鋁土礦的氧化鋁廠主要以低溫拜耳法為主，而消耗國(guó)產(chǎn)礦的氧化鋁廠其生產(chǎn)工藝為高溫拜耳法，但氧化鋁廠有在高溫線和低溫線中有來回切換的情況，因此國(guó)內(nèi)外礦石存在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，但兩者價(jià)格波動(dòng)的時(shí)點(diǎn)和空間存在不完全同步情況。

從產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)趨勢(shì)發(fā)展看，我國(guó)作為全球鋁產(chǎn)銷第一大國(guó)地位穩(wěn)固，但也存在較高的鋁資源進(jìn)口依賴，面對(duì)國(guó)內(nèi)鋁資源供應(yīng)能力日益疲軟的嚴(yán)峻形勢(shì)，在海外抓牢鋁土礦資源進(jìn)口渠道已成為鋁行業(yè)的普遍共識(shí)，近年來多家龍頭企業(yè)帶動(dòng)行業(yè)布局海外資源，特別是大力開發(fā)東亞的印尼和非洲地區(qū)幾內(nèi)亞，目前幾內(nèi)亞共和國(guó)和印尼已成為我國(guó)鋁土礦進(jìn)口的排名第一和第三的資源供應(yīng)地。同時(shí)考慮到海外進(jìn)口鋁土礦成本中的運(yùn)費(fèi)占比較高，隨著海外鋁土礦資源被越來越多發(fā)掘和利用，已有越來越多鋁企將氧化鋁廠直接搬到當(dāng)?shù)?，預(yù)計(jì)未來我國(guó)氧化鋁行業(yè)海外布局將進(jìn)一步提高，進(jìn)口資源將部分從海外鋁土礦向進(jìn)口氧化鋁。

圖：2020-2021年海外氧化鋁供給呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，海外競(jìng)爭(zhēng)加劇恐長(zhǎng)期對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)生壓力

數(shù)據(jù)來源：SMM，國(guó)信期貨

2．氧化鋁：進(jìn)口涌入沖擊國(guó)內(nèi)，氧化鋁仍有過剩壓力

從國(guó)內(nèi)氧化鋁市場(chǎng)表現(xiàn)來看，此前由于氧化鋁企業(yè)及貿(mào)易商方面持續(xù)積極炒作“噱頭”烘托市場(chǎng)供應(yīng)收緊的氛圍，同時(shí)市場(chǎng)也出現(xiàn)個(gè)別做市行為在一定程度上也推動(dòng)了氧化鋁價(jià)格的快速上漲，但當(dāng)市場(chǎng)實(shí)際成交價(jià)格回升至2400元/噸附近時(shí)，由于下游電解鋁企業(yè)不接受上游炒作，仍保持其固有的按需采購(gòu)模式，更多的以執(zhí)行長(zhǎng)單為主，因此壓制氧化鋁價(jià)格漲幅，市場(chǎng)流通領(lǐng)域出現(xiàn)僵持，價(jià)格實(shí)質(zhì)性支撐區(qū)間還有待市場(chǎng)真實(shí)成交驗(yàn)證。

從國(guó)產(chǎn)氧化鋁生產(chǎn)成本策略來看，根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)顯示，中國(guó)氧化鋁行業(yè)含稅完全成本加權(quán)平均值約在2250元/噸附近。從國(guó)產(chǎn)氧化鋁供需平衡來看，按照噸鋁氧化鋁單耗1.93噸計(jì)算，下半年中國(guó)國(guó)產(chǎn)氧化鋁供應(yīng)呈現(xiàn)略短缺狀態(tài)，這部分缺口完全被海外氧化鋁進(jìn)口所彌補(bǔ)，而國(guó)內(nèi)下半年新增的部分氧化鋁產(chǎn)能預(yù)計(jì)將面臨開工難的現(xiàn)實(shí)問題，預(yù)計(jì)2021年國(guó)產(chǎn)氧化鋁價(jià)格仍將呈現(xiàn)進(jìn)口沖擊、國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過剩、價(jià)格反彈無力等多重利潤(rùn)因素疊加難題。海外氧化鋁方面，因國(guó)內(nèi)外氧化鋁存在進(jìn)口盈利空間，海外供給過剩的氧化鋁產(chǎn)能大量涌入國(guó)內(nèi)，使得國(guó)內(nèi)氧化鋁價(jià)格反彈明顯受到壓制。

從國(guó)內(nèi)外氧化鋁價(jià)格趨勢(shì)和資源競(jìng)爭(zhēng)來來，考慮到國(guó)際鋁業(yè)巨頭海德魯/EGA等新增和復(fù)產(chǎn)氧化鋁產(chǎn)能的提升，2021年海外氧化鋁供給新增速度明顯高于國(guó)內(nèi)，且海外整體氧化鋁整體成本較低，部分氧化鋁廠生產(chǎn)成本僅為在180-200美元/噸，較高的利潤(rùn)預(yù)計(jì)將使得2021年一二季度海外供應(yīng)壓力持續(xù)保持，此外2020年海外受疫情等多方面因素影響電解鋁產(chǎn)量預(yù)計(jì)減產(chǎn)，將造成海外氧化鋁供給過剩加劇，海外累庫(kù)持續(xù)，按當(dāng)前國(guó)內(nèi)外氧化鋁生產(chǎn)成本和比價(jià)來估算，預(yù)計(jì)2021年上半年氧化鋁再次打開盈利窗口的概率較大，因此國(guó)內(nèi)外氧化鋁的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)將較鋁土礦更為直接，反映在價(jià)格波動(dòng)上國(guó)內(nèi)氧化鋁將有明顯海外進(jìn)口的制約，預(yù)計(jì)2021年國(guó)產(chǎn)氧化鋁產(chǎn)能開工率持續(xù)處于低位，部分缺口將以海外氧化鋁來替代。

圖：2020年以來氧化鋁新增產(chǎn)能規(guī)模釋放較大

數(shù)據(jù)來源：SMM，國(guó)信期貨

3．冶煉：噸鋁利潤(rùn)仍在高位，高鋁價(jià)刺激復(fù)產(chǎn)及進(jìn)口

從十四五鋁行業(yè)規(guī)劃來看，此前“十二五”電解鋁新建產(chǎn)能向能源富集地區(qū)布局，“十三五”產(chǎn)能向清潔能源地區(qū)轉(zhuǎn)移，而“十四五”電解鋁布局調(diào)整將基本完成，產(chǎn)能天花板形成?！笆奈濉逼陂g，中國(guó)鋁消費(fèi)也將發(fā)生轉(zhuǎn)型，擴(kuò)大鋁應(yīng)用的重點(diǎn)領(lǐng)域是交通運(yùn)輸和提高人民生活水平的生活領(lǐng)域（公共設(shè)施等基建與汽車家電等）。擴(kuò)大國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)既是服務(wù)居民生活需要，也為國(guó)內(nèi)積累了二次資源，同時(shí)也減少國(guó)際貿(mào)易摩擦，這是中國(guó)鋁工業(yè)十四五規(guī)劃的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略重要組成部分。

目前我國(guó)鋁產(chǎn)業(yè)處于轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵期，經(jīng)歷多年快速擴(kuò)展后，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革強(qiáng)勢(shì)推動(dòng)電解鋁產(chǎn)能天花板形成，解決了困擾行業(yè)多年的產(chǎn)能無序擴(kuò)張問題；隨著海外鋁資源開發(fā)取得顯著進(jìn)展，有效保障國(guó)內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)運(yùn)行安全；而我國(guó)技術(shù)進(jìn)步成效顯著，鋁冶煉技術(shù)和能耗水平國(guó)際領(lǐng)先；中國(guó)一直是拉動(dòng)全球鋁消費(fèi)的重要引擎，國(guó)內(nèi)原鋁消費(fèi)即將進(jìn)入平臺(tái)期，但短板依然存在，復(fù)雜的國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和爆發(fā)式增長(zhǎng)的貿(mào)易救濟(jì)案件倒逼中國(guó)鋁工業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和消費(fèi)升級(jí)。

從噸鋁成本利潤(rùn)測(cè)算來看，滬鋁此輪反彈的啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)是20220年3月末，彼時(shí)國(guó)內(nèi)電解鋁企業(yè)加權(quán)平均生產(chǎn)成本一度跌至在12200元/噸附近，全行業(yè)面臨嚴(yán)重虧損局面，但進(jìn)入下半年以后，國(guó)內(nèi)電解鋁企業(yè)加權(quán)平均生產(chǎn)成本小幅仍不到13000元/噸，此時(shí)的鋁冶煉行業(yè)加工利潤(rùn)可達(dá)到3000元/噸左右，行業(yè)盈利產(chǎn)能的幾乎全部盈利。根據(jù)卓創(chuàng)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，截至3月底，我國(guó)電解鋁企業(yè)加權(quán)平均生產(chǎn)利潤(rùn)人處于歷史性高位，部分電解鋁廠噸鋁利潤(rùn)一度高達(dá)4000元/噸，使得國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能開工率明顯提高，此前減產(chǎn)停產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)及新建產(chǎn)能投放的壓力逐步增大，預(yù)計(jì)2021年電解鋁生產(chǎn)利潤(rùn)空間將受到擠壓。

圖：十三五與十四五對(duì)比，中國(guó)電解鋁產(chǎn)能分地區(qū)分布情況預(yù)估

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圖：2000年以來中國(guó)電解鋁規(guī)劃產(chǎn)能及實(shí)際產(chǎn)量情況

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圖：2021年供給壓力仍然存在年度投產(chǎn)產(chǎn)能超過300萬噸

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圖：2000年以中國(guó)電解鋁供應(yīng)增速及產(chǎn)能開工率情況

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圖：中國(guó)內(nèi)外電解鋁產(chǎn)能增速出現(xiàn)明顯劈叉

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圖：我國(guó)進(jìn)口鋁錠規(guī)模和增速雙雙創(chuàng)近年來高位

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4．消費(fèi)：利潤(rùn)開工由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，后續(xù)訂單憂慮凸顯

2021年以來，國(guó)內(nèi)電解鋁主要貿(mào)易和消費(fèi)地區(qū)的社會(huì)庫(kù)存持續(xù)震蕩回升，盡管較年內(nèi)社會(huì)庫(kù)存顯著回升，但累庫(kù)幅度并不及預(yù)期，其中春節(jié)以來以無錫為代表的華東地區(qū)和佛山為代表的華南地區(qū)累庫(kù)放緩，二季度庫(kù)存變化存較大爭(zhēng)議，后續(xù)持續(xù)關(guān)注庫(kù)存對(duì)供需平衡的信號(hào)作用。整體來看，由于我國(guó)電解鋁行業(yè)處于產(chǎn)能轉(zhuǎn)移過程中，部分云南、內(nèi)蒙古等省電解鋁新增產(chǎn)能較計(jì)劃放緩，導(dǎo)致中國(guó)電解鋁供應(yīng)壓力被延后遲滯，疊加當(dāng)前鋁冶煉廠鑄錠比仍處低位，鋁錠短期結(jié)構(gòu)性供需錯(cuò)配，導(dǎo)致行業(yè)冶煉加工利潤(rùn)持續(xù)處于歷史高位。根據(jù)我國(guó)“十四五”鋁產(chǎn)業(yè)布局規(guī)劃來看，目前我國(guó)電解鋁大規(guī)模產(chǎn)能調(diào)整在未來五年將基本完成，十四五期間電解鋁產(chǎn)能天花板或?qū)⒈粐?yán)格鎖死，而我國(guó)鋁消費(fèi)也將發(fā)生轉(zhuǎn)型升級(jí)，重點(diǎn)領(lǐng)域?qū)@新基建新能源領(lǐng)域潛能高增長(zhǎng)而具備較高增長(zhǎng)潛能，為我國(guó)鋁行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)創(chuàng)造機(jī)會(huì)。

事實(shí)上，在2021年后疫情時(shí)代復(fù)產(chǎn)復(fù)工過程中，新舊基建和行業(yè)補(bǔ)庫(kù)需求復(fù)蘇成為帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿?，但是隨著傳統(tǒng)消費(fèi)旺季下游補(bǔ)貨搶購(gòu)潮轉(zhuǎn)弱，需要關(guān)注各終端邊際變化及消費(fèi)換擋情況。從鋁材出口來看，全球政治經(jīng)濟(jì)博弈對(duì)我國(guó)鋁材出口消費(fèi)影響不容忽視，按中國(guó)我國(guó)鋁產(chǎn)量3600萬噸取整估算，全占世界鋁供給總量的60%，同時(shí)國(guó)內(nèi)鋁真實(shí)需求約3100萬噸，占全球鋁需求50%，供需占比的實(shí)際情況決定了我國(guó)需要大量出口鋁材以依賴國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)行消費(fèi)。2021年以來，我國(guó)鋁出口由于內(nèi)外鋁價(jià)價(jià)差擴(kuò)大受到持續(xù)抑制，預(yù)計(jì)2021年鋁材出口將受到較大影響，部分被迫轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)。

圖：2020年中國(guó)消費(fèi)內(nèi)循環(huán)強(qiáng)勁，出口循環(huán)偏弱，投資循環(huán)持穩(wěn)

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圖：中國(guó)電解鋁實(shí)際消費(fèi)量及增速

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5．后市展望：鋁市供需錯(cuò)配，調(diào)整政策緩和矛盾

從鋁基本面來看，2021年國(guó)內(nèi)鋁價(jià)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)也引發(fā)進(jìn)口窗口時(shí)有打開。而可預(yù)見的云南、內(nèi)蒙古等省電解鋁新增產(chǎn)能較計(jì)劃放緩，中國(guó)電解鋁逐漸加大的供應(yīng)壓力被遲滯，考慮到當(dāng)前鋁冶煉廠鑄錠比仍處低位，鋁錠短期仍存在結(jié)構(gòu)性供需錯(cuò)配，預(yù)計(jì)供需邊際惡化壓力可能轉(zhuǎn)向2021年下半年，中期鋁價(jià)上方壓力漸強(qiáng)，更多需要依賴持續(xù)宏觀流動(dòng)性寬松、產(chǎn)業(yè)可流通庫(kù)存偏低等因素支撐。展望后市，鋁等有色金屬行業(yè)兼具金融屬性和商品屬性，在當(dāng)前自身供需維持緊平衡的狀態(tài)下，主導(dǎo)價(jià)格趨勢(shì)的關(guān)鍵性指引主要聚焦在宏觀和政策因素兩方面，中長(zhǎng)線仍需聚焦美聯(lián)儲(chǔ)為首的各國(guó)央行貨幣政策指引及各國(guó)財(cái)政刺激政策動(dòng)態(tài)，對(duì)國(guó)外內(nèi)廣大實(shí)體產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)與投資者而言，建議相關(guān)產(chǎn)業(yè)強(qiáng)化生產(chǎn)利潤(rùn)套期保值，機(jī)構(gòu)和投機(jī)者震蕩思路為主，注意控制倉(cāng)位管控風(fēng)險(xiǎn)。

圖：2020年鋁行業(yè)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配，2021年上半年類似情況或?qū)⒊掷m(xù)

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