價(jià)值投資君丨段永平精彩對話：股市不是教人賺快錢的地方
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段永平：“條條道路都可能通羅馬，價(jià)值投資是一條未必最好但肯定能到的道路。”
段永平：“股市不是教人賺快錢的地方！”
☆投資的準(zhǔn)則，選擇偉大的企業(yè)，關(guān)注企業(yè)的文化（例如GE），不選爛公司（比如雷曼），不選高成本高負(fù)債公司又高度競爭的企業(yè)（比如航空股）。
☆優(yōu)秀企業(yè)管理者的共同特質(zhì)：正直誠實(shí)。
☆投資最難的是一個(gè)人最弱的地方——缺什么，什么就是最難的。
☆買股票就是買企業(yè)——假設(shè)如果我有足夠多的錢的話我是否會把整個(gè)公司買下來。
☆研究企業(yè)，財(cái)報(bào)只是調(diào)研的一小部分，“能用的方法都要用上”，才能做到“熟悉”。
☆偉大公司犯錯(cuò)的時(shí)候正是買進(jìn)的時(shí)候，前提是你必須搞懂。
☆和華爾街分析家們的區(qū)別——理解企業(yè)，理解企業(yè)文化能保證長期實(shí)施量化。
☆對真正理解的公司重倉，雞蛋放在一個(gè)籃子里可以看得更好些。
一、最大失敗
網(wǎng)友：能否談?wù)勀顿Y失敗的案例？
段永平：我買過一只航空股，叫FRNT，虧了很多錢（之前有過一只航空股賺過很多錢）。這家公司現(xiàn)金流很好，就是有點(diǎn)太小，結(jié)果2008年被信用卡公司突然要全額現(xiàn)金（因?yàn)橛?家別的小航空公司突然破產(chǎn)）。當(dāng)時(shí)如果CEO想辦法給對方現(xiàn)金的話（可以賣些飛機(jī)和其他資產(chǎn)），其實(shí)也能過關(guān)。結(jié)果這個(gè)CEO突然宣布進(jìn)破產(chǎn)法庭，最后該給人的錢還是給了，把公司真搞破產(chǎn)了。
當(dāng)時(shí)買這家公司時(shí)，主要是覺得油價(jià)太貴了，一定會掉下來。石油價(jià)格一掉，航空公司最先受益。結(jié)果都對了，油價(jià)也確實(shí)掉下來了，這家公司也確實(shí)后來賺了很多錢，但我們卻虧掉了。
我這里犯的還是做了自己其實(shí)不明白的事。比較遺憾的是，之前巴菲特已經(jīng)告訴我小心航空公司。這家公司破產(chǎn)后我真正想通了巴菲特是什么意思，所以以后不會再輕易碰航空公司了。
航空股的問題是消費(fèi)者眼里航空公司沒有差異化，所以消費(fèi)者會趨向于只關(guān)心價(jià)格，最后的結(jié)果就是航空公司長期無法賺錢。
二、投資與回報(bào)
網(wǎng)友：什么才是合適的投資？
段永平：記得以前翻過一本書叫《窮爸爸和富爸爸》，初學(xué)投資的人如果覺得巴菲特的東西一時(shí)不好懂，可以看看這本書。我對投資的基本理解好像和這本書差不多。
假設(shè)我有10000塊閑錢，也就是一時(shí)半會用不著的錢，應(yīng)該怎么辦呢？我可能有以下的一些選擇：
1.在床底下挖個(gè)洞埋起來。----20年后還是10000。
2.存在銀行或買國債。假設(shè)平均利息是6%---20年后是大概是32000多。
3.投資在S&P500。近100年的平均年回報(bào)大約是9%，20年后是56000左右。
所以只要能找到任何年回報(bào)大于等于9%的投資我就可以考慮投。問題是，拿利息絕對無風(fēng)險(xiǎn)，而投資則有可能血本無歸。所以風(fēng)險(xiǎn)是決定是否投資的第一考量。在自己懂的東西上投資最重要的就是能看到風(fēng)險(xiǎn)在哪。
不同的人由于懂的東西不一樣而投資在不同的投資標(biāo)的上是很正常的，沒有孰優(yōu)孰劣之分，但短期甚至長期回報(bào)有可能會不一樣。
如果對企業(yè)和投資都不了解的人，當(dāng)S&P500低的時(shí)候買指數(shù)也是個(gè)很好的投資辦法。A股情況我不了解。
其他如房地產(chǎn)的投資的道理也一樣。房地產(chǎn)價(jià)格是否貴可以看看《窮爸爸和富爸爸》，我記得里面說的挺好。無論如何，我覺得人生最重要的投資是投資在教育上。父母的教育，小時(shí)候的經(jīng)歷和苦難，小學(xué)，中學(xué)，大學(xué)，研究生學(xué)到的東西對我經(jīng)營企業(yè)和現(xiàn)在的投資都起到了很大的作用。
三、估值：模糊的正確
網(wǎng)友：比如一個(gè)公司有凈資產(chǎn)100億，每年能賺10億，這個(gè)公司大概值多少錢？
段永平：大概就是你存多少的錢X能拿到10億的利息（長期國債利息），再把X打6折。
比如：如果我買200億長期國債的收入有10個(gè)億/年，我會花200億去買個(gè)年利10億的公司嗎？國債是risk free（無風(fēng)險(xiǎn)）的，所以買公司就要打折。越覺得沒譜的打折要越厲害，和我們平時(shí)的生意沒區(qū)別。這大概就是巴菲特講的margin of safety的來源吧。
我個(gè)人覺得，如果需要計(jì)算器按半天才能算出來那么一點(diǎn)利潤的投資，還是不投的好。我認(rèn)為估值就是個(gè)毛估估的東西，如果要用到計(jì)算器才能算出來的便宜就不夠便宜了。
芒格也說過，從來沒見巴菲特按著計(jì)算器去估值一家企業(yè)，我也沒真正用過計(jì)算器做估值。我總是認(rèn)為大致的估值主要用于判斷下行的空間，定性的分析才是真正利潤的來源，這也可能是價(jià)值投資里最難的東西。
一般而言，賺到幾十倍甚至更多的股票絕不是靠估值估出來的，不然沒道理投資人一開始不全盤壓上。
正是由于定性分析有很多不確定性，所以多數(shù)情況下人們往往即使看好也不敢下大注，或就算下大注也不敢全力以赴。
當(dāng)然，確實(shí)也有一些按按計(jì)算器就覺得很便宜的時(shí)候，比如巴菲特買的中石油，我買的萬科。但這種情況往往是一些特例。
我覺得估值在決定賣股票時(shí)也是毛估估的，比如當(dāng)萬科漲到3500億至3600多億時(shí)，我曾強(qiáng)烈建議我一個(gè)朋友應(yīng)該賣掉，因?yàn)槲矣X得萬科要持續(xù)賺300多億是件很困難的事。你花3000多億去賺不到100億的年利潤實(shí)在不是個(gè)好主意。如果你真的喜歡萬科，可以等一等，將來可能會有機(jī)會用同樣的錢買回更多的股份回來。說實(shí)話，我挺喜歡萬科的，我想有一天我可能會再投萬科的。下次投的時(shí)候爭取多買些，拿得時(shí)間長一點(diǎn)。
巴菲特確實(shí)說過偉大的公司和生意是不需要賣的，可他老人家到現(xiàn)在為止沒賣過的公司也是極少的。另外，我覺得巴菲特說這話的潛臺詞是其實(shí)偉大的公司市場往往不會給一個(gè)瘋狂的價(jià)錢，如果你僅僅是因?yàn)橛幸稽c(diǎn)點(diǎn)高估就賣出的話，可能會失去買回來的機(jī)會。而且，在美國，投資交的是利得稅，不賣不算獲利，一賣就可能要交很高的稅，不合算。
另外，100塊的東西，如果98塊賣給你，你不一定合算，除非你馬上倒手一下。對投資，只有一樣?xùn)|西最簡單，就是當(dāng)你買一個(gè)股票時(shí)，一定是認(rèn)為在買這家公司，你可能拿在手里10年、20年。
網(wǎng)友：DCF是估值的一種好方法嗎？
段永平：我非常同意DCF（生命周期的總現(xiàn)金流折現(xiàn)）是唯一合乎邏輯的估值方法的說法，其實(shí)這就是“買股票就是買公司”的意思，不過是量化了。
老巴的東西真的很簡單：就是“買股票就是買公司”，別的所有的東西都是詮釋或衍生，可看可不看。老巴對我說過，他什么都做過。我也一樣，做過空，借過margin，買過不懂得東西等等。
個(gè)人認(rèn)為投資沒有形式上的高低，只有懂的程度的差異。如果我能預(yù)見到一個(gè)公司有高成長，我當(dāng)然愿意投。我從來都很愿意投高成長的公司——如果我能確認(rèn)他會是高成長的。
當(dāng)你學(xué)價(jià)值投資學(xué)到不會了，就說明有進(jìn)步了。本來投資目標(biāo)就該是很少的。我暫時(shí)不做風(fēng)投，也不瘋投，目前除了投資上市公司外，其他都暫未考慮。
四、沉沒成本
網(wǎng)友：當(dāng)你面對一只你曾經(jīng)買過又賣過，但現(xiàn)在價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出你當(dāng)時(shí)賣價(jià)的企業(yè)，你如何去選擇？
段永平：我的處理方式是盡量用平常心去考慮這個(gè)問題，買賣的時(shí)候多想想自己標(biāo)的的價(jià)值定義，盡量忽略市場價(jià)格的影響，尤其是要少考慮他的歷史價(jià)格。所有人都或多或少有這個(gè)問題，所以請不要為此懊惱。
講一個(gè)小故事：一次有個(gè)朋友飛來舊金山，我去機(jī)場接。由于早到，我在停車場投幣器里投了一個(gè)小時(shí)的錢。結(jié)果他也早到了，所以我們回到車上時(shí)，投幣器里還剩半個(gè)多小時(shí)的時(shí)間沒用完。于是我們決定為了不浪費(fèi)已經(jīng)投進(jìn)投幣器里的錢，我們在停車場里的車上又呆了半個(gè)多小時(shí)。
現(xiàn)實(shí)當(dāng)中也許沒人會真的在停車場等，但據(jù)說有個(gè)調(diào)查顯示，500強(qiáng)CEO里有85%的人承認(rèn)他們干過類似的事情。本人屬于85%這類人。
這個(gè)故事講得是沉入成本（或沉沒成本）。沉入成本是指由于過去的決策已經(jīng)發(fā)生了的，而不能由現(xiàn)在或?qū)淼娜魏螞Q策改變的成本。故事講的就是為了去救已經(jīng)沉沒的錢又花了新的投資，結(jié)果是白花了。你可以想想自己有沒有干過類似的事就明白了。
五、買股票就是買公司
網(wǎng)友：您是怎么選擇一家公司的？
段永平：我買股票時(shí)總是假設(shè)：如果我有足夠多的錢的話我是否會把整個(gè)公司買下來。
網(wǎng)友：你在這么多的上市公司中是怎么去選股選公司的？大概的思維方向是怎樣的?
段永平：我采用的大概叫“守株待兔法”，沒有太系統(tǒng)的辦法，也不每天去找，碰上一個(gè)是一個(gè)，反正賺錢也不需要有很多目標(biāo)（巴菲特講一年一個(gè)主意就夠了）。有時(shí)候你感興趣的目標(biāo)會自己跳到眼前的。當(dāng)然前提是我還是挺關(guān)心的，總是會經(jīng)常看看各種東西，有時(shí)和朋友聊天也會有幫助，每天聊可能就有壞處了。
一般而言，太把“華爾街”當(dāng)回事的公司我都很小心。比如一個(gè)中國公司，沒有中文網(wǎng)頁。你想，消費(fèi)者都是中國人啊。主頁上2/3版面都是消息和股價(jià)資料，說明公司認(rèn)為這些很重要。當(dāng)然，這些并不代表這個(gè)公司就一定不好，但我至少覺得有明顯缺陷，一般就很難再花時(shí)間去看了。
網(wǎng)友：國內(nèi)A股的上市公司既沒有淘汰退出機(jī)制，也沒有透明的監(jiān)督制約，怎樣價(jià)值投資呢？
段永平：A股里也有好公司，美股里也有大把爛公司。你如果在好價(jià)格買好公司，哪里都一樣，什么時(shí)候都一樣。如果你覺得暫時(shí)沒有好公司就先休息。
網(wǎng)友：不上市的公司有價(jià)值嗎？
段永平：應(yīng)該回到投資的最基本定義，就是：買股票就是買公司，和上不上市無關(guān)。
網(wǎng)友：您在步步高工作時(shí)，公司決策營銷推廣方式，確定消費(fèi)者導(dǎo)向還是技術(shù)導(dǎo)向的市場策略？
段永平：產(chǎn)品的設(shè)計(jì)當(dāng)然是消費(fèi)者導(dǎo)向，技術(shù)是隱藏在產(chǎn)品里的，是為產(chǎn)品服務(wù)的。沒有很強(qiáng)的技術(shù)是無法實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者導(dǎo)向的。廣告是效率導(dǎo)向的，就是把產(chǎn)品本身用盡可能高的效率傳達(dá)給你的目標(biāo)消費(fèi)群。
最不好的廣告就是夸大其詞的廣告，靠這種廣告的公司最后都不會有好下場，因?yàn)橄M(fèi)者長期來講是個(gè)極聰明的群體。廣告能影響的消費(fèi)者大概只有20%左右，其余全靠產(chǎn)品本身。營銷對公司來講只能錦上添花，千萬別夸大其作用。
史玉柱、牛根生都不是舍得在營銷上下“大手筆”的人，他們不過是花他們覺得該花且花得起的錢而已?！案摇毕隆按笫止P”的那些公司好像已經(jīng)都不見了。
網(wǎng)友：您認(rèn)為文化和信仰的差異是東西方企業(yè)經(jīng)營理念不同的原因嗎？
段永平：好企業(yè)在哪兒的經(jīng)營理念都很相近。美國急功近利的公司也很多，中國公司也不都是急功近利。我本人很多年前就很反對沒事加班加點(diǎn)的。我一直認(rèn)為老是強(qiáng)迫加班加點(diǎn)的部門負(fù)責(zé)人的管理水平有問題，老是強(qiáng)迫加班加點(diǎn)的公司的老板的管理水平有問題。
網(wǎng)友：您買股票實(shí)地調(diào)研嗎？如有調(diào)研，您主要看哪方面？
段永平：如果對有興趣但又覺得還有不踏實(shí)的地方，有可能要進(jìn)一步了解。什么不明白就想辦法了解什么，實(shí)地了解只是辦法之一。了解公司沒有公式，也沒有萬靈藥方。
網(wǎng)友：比如有兩家公司，A公司的產(chǎn)品總成本低，但銷售給客戶的價(jià)格在業(yè)內(nèi)比較高，沒有為客戶創(chuàng)造成本優(yōu)勢，這家公司算不算擁有低成本優(yōu)勢？B公司的產(chǎn)品成本也一樣低，同時(shí)它銷售給客戶的價(jià)格也是業(yè)內(nèi)最低，假如你可以擁有其中一家公司，你會選擇哪一家？
段永平：微軟屬于第一種，沃爾瑪屬于第二種。價(jià)格好的話，這兩家我都可能買。
網(wǎng)友：品牌價(jià)值對公司未來增長的潛力是怎樣看待的？
段永平：品牌價(jià)值會反映在他的盈利（能力）當(dāng)中。
六、投機(jī)VS投資
網(wǎng)友：什么是投資？做波段算投機(jī)嗎？
投資最簡單的定義就是如果你有足夠的錢你就想在這個(gè)價(jià)錢買下整個(gè)公司，然后把他下市，但只有很少錢的話就只能買一小部分了。
當(dāng)然不是真的要下市，意思是如果這不是一家上市公司，這個(gè)價(jià)你買嗎？如果你說不買，那就不是價(jià)值投資。
價(jià)值投資是理解而不是公式，所以每個(gè)人的結(jié)果可能有很大區(qū)別，因?yàn)槊總€(gè)人的能力圈子不同。
做波段當(dāng)然是投機(jī)，而且是典型的投機(jī)。投資的眼睛是看著投資標(biāo)的，投機(jī)的眼睛是看著別人的。呵呵，總有些人在某些波段能賺到錢，而另一波人在同一個(gè)波段虧錢。
其實(shí)，投機(jī)比投資難學(xué)多了，但投機(jī)刺激，好玩，所以大多數(shù)人還是喜歡投機(jī)。
我其實(shí)從來不認(rèn)為投機(jī)是貶義，有朋友說投機(jī)就是“投資在機(jī)會上”，呵呵。我只是認(rèn)為投資和投機(jī)不是一種游戲。從投資的角度看，投機(jī)確實(shí)有點(diǎn)像賭博。也許從賭博的角度看，投機(jī)有點(diǎn)像投資。
投資并不需要高深的數(shù)學(xué)，但基本的概率概念還是需要的。如果沒學(xué)過概率，或者沒學(xué)懂的話，簡單跟隨就行了。比如，沒必要自己去試扔硬幣正反面的實(shí)驗(yàn)。
又比如，有博友說他去賭場下了10萬次注還是贏的。有概率概念的人一看就知道這哥們的記憶有問題。
網(wǎng)友：請問價(jià)值投資是不是要長期持有？趙丹陽這么快把物美商業(yè)賣掉，是不是違背了價(jià)值投資？還有你認(rèn)為林園如何？他屬于價(jià)值投資者嗎？我不會對企業(yè)估值，跟價(jià)值投資者買股票，這種方法如何？
段永平：我總覺得價(jià)值投資就應(yīng)該長期持有的說法是對價(jià)值投資的誤解。誤解最大的無過于“長期持有就是價(jià)值投資”了。但是，買到了便宜的好股票最好不要輕易出手。
趙丹陽賣物美肯定有他的道理，可惜他沒跟我說過。林園的東西我看過，他是個(gè)很好的價(jià)值投資者。更好的價(jià)值投資者買股票也是個(gè)辦法，但不管買什么你還是要有自己的理解，因?yàn)榘头铺匾部赡芊稿e(cuò)誤。
七、集中投資
網(wǎng)友：我總覺得沒有大資本做不了價(jià)值投資，做散戶更不容易了。只能做短的,還不一定有收成！
段永平：投資有100塊就行。巴菲特就是100塊開始的。巴菲特是從散戶開始的，我也是。
網(wǎng)友：一只股票股價(jià)大跌八成，你一樣抄底嗎？
段永平：我只有覺得便宜才買，大跌不等于便宜。
網(wǎng)友：您通常選定了獵物（要投資的公司）以后，下一步是怎么做，是否等待公司的股價(jià)跌的足夠低買進(jìn)？
段永平：我覺得夠便宜就會買的，不管市場怎么看。問題是你怎么定義夠便宜。
網(wǎng)友：如果已經(jīng)滿倉，遇到暴跌難道還可以興奮嗎？
段永平：如果你只有一只股票，而且還是滿倉的，如果你真正了解你投資的東西的話，那下跌就和你無關(guān)了。
網(wǎng)友：錢都投到一只股票里還是太危險(xiǎn)吧，總有考慮不到的因素。萬一失手，翻身就太難了吧，當(dāng)然閑錢除外了。
段永平：好像分散更危險(xiǎn)啊。再說，投資用的就應(yīng)該是閑錢，不然很難有平常心，真會睡不著覺。可以放心睡覺的就是價(jià)值投資了。巴菲特說過，他一生當(dāng)中有很多次很集中，甚至達(dá)到100%。
網(wǎng)友：您好像研究生班學(xué)的就是計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的專業(yè)的，能否在這里分享一些你是如何用數(shù)學(xué)方法分析公司價(jià)值的心得？
段永平:價(jià)值投資會加減乘除，懂什么叫復(fù)利就夠了。其余的我不知道對誰有用。
網(wǎng)友：投資中超出你的領(lǐng)域時(shí)，求助專家建議也許不是最壞的打算？
段永平：磚家建議你也敢聽？超出領(lǐng)域時(shí)最好別碰，除非你能搞懂。當(dāng)你不懂時(shí)，專家?guī)筒涣嗣Α＜抑荒芴峁﹨⒖家庖?，你要是不懂還是無法決策的。專家可以在細(xì)節(jié)上幫很多忙，但不能幫你決策。
網(wǎng)友：何時(shí)賣股票？
段永平：這是很多人提的問題，我其實(shí)也沒有答案。但無論什么時(shí)候賣都不要和買的成本聯(lián)系起來。
該賣的理由可能有很多，唯一不該用的理由就是“我已經(jīng)賺錢了”。否則就很容易把好不容易找到的好公司在便宜的價(jià)錢就賣了(也會在虧錢時(shí)該賣的不賣。）
買的時(shí)候也一樣。買的理由可以有很多，但這只股票曾經(jīng)到過什么價(jià)位最好不要作為你買的理由。我的判斷標(biāo)準(zhǔn)就是價(jià)值。
這也是我能拿住網(wǎng)易8-9年的道理。我最早買網(wǎng)易大概平均價(jià)在1塊左右（相當(dāng)于現(xiàn)在0.25），大部分賣的價(jià)錢大約在30-35（現(xiàn)在價(jià)）左右。在持有的這8年到9年當(dāng)中，我可能每天都會被賣價(jià)所誘惑，我就是用這個(gè)道理抵抗住誘惑的（其實(shí)中間也買賣過一些，但是很小一部分。）
我賣的理由是需要換其他的股票，所以為什么賣網(wǎng)易的問題已經(jīng)回答過了。
八、基金能否價(jià)值投資
網(wǎng)友：基金也能價(jià)值投資嗎？我想說說我太太炒基金的故事：她5年前在家炒封閉式基金。當(dāng)時(shí)她對股票可以說是一竅不通，但是5年下來，每年都賺得比我工資高得多。據(jù)我觀察，她的做法也很簡單，折價(jià)高的、分紅多的就買，等折價(jià)變少了，甚至變成溢價(jià)了，就拋掉。難道她的做法與價(jià)值投資暗合？折價(jià)高說明好價(jià)格，分紅多而穩(wěn)定說明好管理？
段永平：這種做法也是個(gè)辦法，比大盤安全些。折價(jià)說明在某時(shí)刻你買基金比別人在這個(gè)時(shí)候買同樣股票便宜點(diǎn)。但是在泡沫很厲害的時(shí)候，這個(gè)辦法還是有可能虧大錢，但比基金虧得少點(diǎn)而已。分紅多說明基金投的公司會分紅給股東，沒有好壞之分，也不能說明管理就一定好。
我個(gè)人認(rèn)為大多數(shù)基金都很難真正做到價(jià)值投資，主要是因?yàn)榛鸬慕Y(jié)構(gòu)造成的。由于基金業(yè)績往往是用年來衡量考核，投資人也往往是根據(jù)其上一年的業(yè)績來決定是否投進(jìn)去。
所以我們經(jīng)常看到的現(xiàn)象是往往在最應(yīng)該買股票的時(shí)候，很多基金卻會在市場上狂賣，因?yàn)楣蓶|們很恐慌，要贖回。而往往股價(jià)很高時(shí)卻有很多基金在狂買，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候往往有很多股東愿意投錢進(jìn)來。
基金大部分是收年費(fèi)的，有錢時(shí)總想干點(diǎn)啥，不然股東可能會有意見。
有些封閉式基金也會賭，反正贏了有錢分，輸了沒損失。所以投基金一定要了解基金經(jīng)理人，不然也是危險(xiǎn)的。
九、段永平幽默對答
網(wǎng)友：你是怎樣走上價(jià)值投資之路的？