最近經(jīng)常有球友咨詢私募基金經(jīng)理規(guī)模問題，經(jīng)常說，某基金經(jīng)理多少百億規(guī)模，最近業(yè)績表現(xiàn)不好，是不是規(guī)模過大限制了基金經(jīng)理的能力發(fā)揮，要不要贖回等。

同樣擁有自己的投研團隊，私募基金經(jīng)理沒有公募持股的雙十規(guī)定限制（公募公司全部基金持股不能超過投資股票總股本的10%，單個股票的不能超過基金資產(chǎn)的10%），可容納規(guī)模的理論值應該比公募基金經(jīng)理更大。現(xiàn)實中過千億的優(yōu)秀公募基金經(jīng)理無人懷疑其投資能力，個人與機構(gòu)投資者繼續(xù)追捧。過百億的私募基金經(jīng)理，投資者就開始擔心規(guī)模問題，這值得投資者與基金經(jīng)理思考。

業(yè)內(nèi)公認的是，每個基金經(jīng)理存在最優(yōu)管理規(guī)模的問題，超過規(guī)模的駕馭能力，均值回歸是自然規(guī)律。最優(yōu)管理規(guī)模是多少，這是一個見仁見智的問題。個人看法，根據(jù)基金經(jīng)理的擅長領域、交易風格、進化能力及投研團隊的支持力度可以大致判斷。先聲明這是個人看法，期待有更多專業(yè)人士多加指正。

一、基金經(jīng)理擅長行業(yè)的總規(guī)模問題。

眾所周知鯨魚只能在海洋中生存，基金經(jīng)理投資行業(yè)的總規(guī)模代表基金經(jīng)理是在大海還是游泳池里游泳?；鸾?jīng)理投資范圍的行業(yè)可容納總規(guī)模非常重要，如擅長領域是科技（信息技術）、大消費、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療保健等萬億企業(yè)常見的行業(yè)，有能力在大企業(yè)中發(fā)現(xiàn)投資機會，敢于重倉，估計幾百億甚至上千億規(guī)模都不在話下，所以不用擔心這類基金經(jīng)理的規(guī)模天花板問題，只關注他們投研能力即可。許多公開資料都可以證明這點，如巴菲特幾百億美元投資蘋果，馮柳的鄰山基金80多億投資?？低?，段永平投資蘋果、茅臺、騰訊，他們都獲得非常好的回報。

如果行業(yè)可容納規(guī)模有限，就算基金經(jīng)理投研能力再好也沒有用，最優(yōu)管理規(guī)模必然是有局限性的。舉例子，某全部投資美股生物前沿技術的私募基金，基金經(jīng)理的投研能力絕對一流，但這些前沿科技企業(yè)普遍市值偏小，流動性差，容納不了多大的資金，這些小眾行業(yè)好企業(yè)也沒多少個，規(guī)模大以后選股必然是退而求其次，規(guī)模大一定程度以后業(yè)績下降是可預見，就看臨界點什么時候來臨罷了，意味著現(xiàn)有業(yè)績水平很難有可持續(xù)性。這也是我見好就收，最近贖回該基金的重要原因之一。

每個行業(yè)從入門到精通都需要幾年的時間。投資要求的可能不是專家級水平，但也不是一知半解就可以正確決策，由此可以推測，基金經(jīng)理學習進化能力再強，精力也是有限，同一時間段投資行業(yè)覆蓋5個行業(yè)已經(jīng)是頂級水平。各著名基金經(jīng)理在自己營銷材料中，介紹自己擅長的行業(yè)超過5個的也幾乎沒有，也驗證我這這觀點。

當然，進化能力較強的優(yōu)秀基金經(jīng)理，不可能是一輩子只投資固定的幾個行業(yè)，會跟隨時代發(fā)展，不斷更新自己擅長的領域。如巴菲特80多歲還可以進化到有能力投資他從不涉及科技行業(yè)—重倉投資蘋果。所以基金經(jīng)理的學習進化能力也是衡量基金經(jīng)理規(guī)模能力、業(yè)績可持續(xù)能力的重要條件之一，這里就不展開講了。

二、交易水平與可容納規(guī)模的問題。

對于規(guī)模大的私募基金公司，養(yǎng)得起投研團隊，發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀公司不困難，困難在于什么價位可以建倉，如何買到足夠的量，何時兌現(xiàn)利潤。

早建倉，價格便宜，量容易買足，可風險是股價不配合遲遲不漲的話，基金業(yè)績肯定不好，結(jié)果可能是大批投資者沒有能力看到未來，早早贖回影響基金的發(fā)展。如果有啟動跡象再買，大規(guī)模資金很難以合理的價格買到足夠的量，減少了時間成本，卻付出價格成本，最終可能還是會影響業(yè)績水平，對發(fā)展規(guī)模也是不利的。

左側(cè)交易的潛伏建倉肯定比右側(cè)交易的追漲建倉容易，成本更低一些，所以這潛伏風格必然比追漲風格可容納規(guī)模大得多。

自己也觀察到，喜歡左側(cè)建倉的基金經(jīng)理，從幾十億增長到二三百億規(guī)模，也看不出規(guī)模對他有什么難度。如早期我投資澤熙基金，五年經(jīng)歷他30多億規(guī)模發(fā)展到200多億，業(yè)績幾乎不受影響。后來投資的鄰山基金，也經(jīng)歷它從幾十億到幾百億規(guī)模，業(yè)績影響也不是多大。

他們建倉都有二個共同點，敢于在負面情緒買入，如徐翔跌停抄底建倉酒鬼酒、重慶啤酒；馮柳抄底建倉中興通訊、康師傅；二是敢于重倉投入，買成十大股東也是家常便飯。從公開信息看，他們退出這些重倉股票的時，都獲得不錯的盈利回報。

當然，管理大規(guī)?；鸬幕鸾?jīng)理，不僅是左側(cè)交易，很多時候也會對看好的企業(yè)在高位重倉買入（右側(cè)交易），成功率也非常好，如馮柳高位買入?？低?、順豐控股，巴菲特高位買入蘋果。以后視鏡的眼光看，他們這些操作都是比較成功的。

另外也觀察到，部分規(guī)模幾億或者十來億的基金經(jīng)理，可以把這種追漲風格發(fā)揮到極致，投資跟著市場熱點走，經(jīng)常可以捕捉到小市值的領漲股，資金利用率相當高，業(yè)績也超好。市場上有太多太多看業(yè)績買基金的投資者，這類業(yè)績好的基金經(jīng)理擴大到幾十億非常容易。由于思維習慣問題很難改變成功的依賴途徑，資金量大后追漲難度加大，業(yè)績也就慢慢走向均值回歸之路，業(yè)績慢慢變平凡也是自然現(xiàn)象，出道即巔峰。對于我這種希望長期投資，追求復利效應的投資者，對這類基金經(jīng)理一般是敬而遠之。

結(jié)論顯而易見，交易風格對規(guī)模有重大的影響，交易水平高的基金經(jīng)理可以駕馭大規(guī)模，業(yè)績也具有可持續(xù)性。

三、投研團隊能力覆蓋問題。

如果有足夠多的好股票可以承接資金，那規(guī)模不是問題，業(yè)績也不是問題，這是一種簡單的常識。假設投研能力可以覆蓋多個市場，特別是對全世界優(yōu)秀公司集中的美國股市有足夠多的投研能力，可選擇的優(yōu)秀股票肯定大于只有A股的基金，容納資金規(guī)模相應也大得多。

投研團隊實力是否足夠好，能否給基金經(jīng)理提供足夠多的選擇機會，直接決定基金經(jīng)理在擅長領域是否可以發(fā)揮作用，決定了規(guī)模與業(yè)績。所以投研團隊對資金管理規(guī)模的作用不容小覷，可以說與優(yōu)基金經(jīng)理是相輔相成，關注基金經(jīng)理背后的支持力量，也是判斷規(guī)模能力的重要指標之一。

私募基金經(jīng)理的最優(yōu)規(guī)模是多少？因為基金經(jīng)理能力不同、投研團隊支持力度不一樣，很難有判斷的統(tǒng)一標準，估計基金經(jīng)理也沒有能力精準判斷，這些都是試過才知道管理規(guī)模邊界在哪。但參考國內(nèi)外基金經(jīng)理管理規(guī)模與長期業(yè)績走向，我們可以大致推測基金經(jīng)理的管理規(guī)模合理邊界是多少。

先看歷史數(shù)據(jù)，國外的規(guī)模大業(yè)績好的前20名對沖基金規(guī)模介于200-1000億美元之間，近幾年數(shù)據(jù)看，國內(nèi)公募基金經(jīng)理管理規(guī)模600-1000億業(yè)績也可以維持，私募高毅、景林、淡水泉的核心基金經(jīng)理管理幾百億規(guī)模，多年業(yè)績也處于市場平均之上。

綜合考慮美股、港股、A股的市值總規(guī)模，也考慮私募投研團隊能力問題，我保守估計，那些投資美、港、A三市場的私募基金經(jīng)理，投研能力覆蓋的行業(yè)總?cè)萘孔銐虼?，選股水平好，交易能力強，上限可能不少于1300億（200億美元）人民幣。當然這是理論值，實際上限是多少有待未來的數(shù)據(jù)去證實。

隨著國家金融政策的逐步開放與國際接軌，國內(nèi)基金投資美股越來越方便，回流優(yōu)秀的海外研究專業(yè)人士增多，意味著可組建具有國際戰(zhàn)略眼光投研團隊，投資覆蓋市場多，加上中國中國中產(chǎn)階級數(shù)量增大，理財市場的蓬勃發(fā)展，私募資產(chǎn)管理市場未來一定會出現(xiàn)類似美國那樣上千億甚至幾千億的私募基金經(jīng)理，我們拭目以待。

說一個發(fā)生在我與某投資者共同經(jīng)歷過的故事，我們都比較早持有高毅的某基金，在2019年初基金業(yè)績低潮時，他以200多億超出基金經(jīng)理最優(yōu)管理規(guī)模為由，把該基金贖回換成高毅另外的基金。

我自己選擇堅守，給他分析過接受的邏輯，基金經(jīng)理經(jīng)常是一次募集大幾十億或上百億屬于正?，F(xiàn)象，一是出于降低沖擊成本考慮，建倉需要一定周期，二是由于投資者的不成熟，往往是市場比較熱的時候，募集到大筆資金，但這時候基金的持股也往往是比較高估狀態(tài)或者說業(yè)績已經(jīng)兌現(xiàn)模式，基金經(jīng)理操作相對比較謹慎。這兩原因造成建倉周期不會特別快，再說基金經(jīng)理也不是神仙，建倉不可能立刻大漲，這些問題體現(xiàn)在業(yè)績上可能是暫時比過往差一些，持續(xù)半年或者更長，投需要耐心一點，等候這一段適應期過去，后續(xù)一樣會享受到與以前差不多的收益。

后續(xù)結(jié)果就是他贖回的基金2019年底開始大漲，到目前翻一番多，新申購漲幅卻一般，這一來一回影響收益可不少。據(jù)我所知，最近該基金熱銷的時候，他又重新買回來了。

該基金去年業(yè)績非常靚麗，本期募集規(guī)模也非常大，考慮到目前業(yè)績已經(jīng)兌現(xiàn)前期投研能力，再考慮現(xiàn)在的股市結(jié)構(gòu)行情，該基金后續(xù)出現(xiàn)2019年初那樣業(yè)績不如意概率還不小，就看再出現(xiàn)這樣的情況時候，投資者怎么理解基金經(jīng)理的管理規(guī)?？臻g有多大的問題。

后記，本文部分得到部分金?；鸾?jīng)理、私募研究人士的指導，提供不少有價值的意見，對此表示感謝。

附錄，鄰山基金經(jīng)理馮柳關于管理規(guī)模的觀點。

上證報記者：對不少投資人來說，規(guī)模通常是業(yè)績的敵人，隨著你管理基金規(guī)模的增加，如何保持良好的業(yè)績？預計接下來投資策略會如何進化？

馮柳：其實，恰恰相反，規(guī)模是有助于保障持續(xù)和穩(wěn)定的，市場中不乏規(guī)模小更容易做的說法，其實未必全然。小資金對人的心性和運氣要求更高，因為機會變多，誘惑也隨之變多，更容易誘發(fā)出內(nèi)心的貪婪與恐懼，也更容易陷入僥幸從而做出違背原則和紀律的事情。

另外，在小規(guī)模的時候你面臨的是存亡生死而不僅是榮辱盈虧，這是完全兩種性質(zhì)的壓力，未經(jīng)歷之人很難想象體會。此外，小資金的外部資源更少，更容易暴露自身能力的不足?！靶∫?guī)模更容易”往往是錯覺或只是某特定打法的適配而已。對逆向投資者來說，規(guī)模大才能更好的發(fā)揮體系的作用，避免運氣不佳和情緒沖動的偶然性影響，更容易貫徹自身意圖。

就我來說，我沒有感受過規(guī)模對投資策略的影響，我經(jīng)歷過各種不同的規(guī)模，明顯感到隨著規(guī)模的成長心態(tài)變得更輕松自如、更不擔心意外了。在策略方面就更沒有感受到差別，幾百億跟幾十億甚至幾個億沒有什么區(qū)別，無非是多買一些股票而已。

我本來就不是一個有機動倉位操作風格的人，沒有利用過小規(guī)模的靈活性，我的工作強度也一直很低，產(chǎn)能始終有富余，經(jīng)常處于想法多過資金的狀態(tài)，大部分時候無事可做挺無聊的。

這個市場這么大，沒有覺得規(guī)模會有什么影響，雖然買賣的沖擊成本提高了、業(yè)績的彈性也降低了，但變得更穩(wěn)定、更持續(xù)了，還降低了意外發(fā)生時的傷害，這很公平，有補償就不能算損失，本來我們的目標就不是追逐暴利的高波動，穩(wěn)健持續(xù)自然更好。

事實上近幾年如果沒有規(guī)模的保護，我很可能會因為一兩筆錯誤而蒙受巨大損失。所以我是歡迎規(guī)模變大的，這也符合客戶的長期利益。