最近經(jīng)常有球友咨詢私募基金經(jīng)理規(guī)模問題，經(jīng)常說，某基金經(jīng)理多少百億規(guī)模，最近業(yè)績(jī)表現(xiàn)不好，是不是規(guī)模過大限制了基金經(jīng)理的能力發(fā)揮，要不要贖回等。

同樣擁有自己的投研團(tuán)隊(duì)，私募基金經(jīng)理沒有公募持股的雙十規(guī)定限制（公募公司全部基金持股不能超過投資股票總股本的10%，單個(gè)股票的不能超過基金資產(chǎn)的10%），可容納規(guī)模的理論值應(yīng)該比公募基金經(jīng)理更大。現(xiàn)實(shí)中過千億的優(yōu)秀公募基金經(jīng)理無人懷疑其投資能力，個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者繼續(xù)追捧。過百億的私募基金經(jīng)理，投資者就開始擔(dān)心規(guī)模問題，這值得投資者與基金經(jīng)理思考。

業(yè)內(nèi)公認(rèn)的是，每個(gè)基金經(jīng)理存在最優(yōu)管理規(guī)模的問題，超過規(guī)模的駕馭能力，均值回歸是自然規(guī)律。最優(yōu)管理規(guī)模是多少，這是一個(gè)見仁見智的問題。個(gè)人看法，根據(jù)基金經(jīng)理的擅長(zhǎng)領(lǐng)域、交易風(fēng)格、進(jìn)化能力及投研團(tuán)隊(duì)的支持力度可以大致判斷。先聲明這是個(gè)人看法，期待有更多專業(yè)人士多加指正。

一、基金經(jīng)理擅長(zhǎng)行業(yè)的總規(guī)模問題。

眾所周知鯨魚只能在海洋中生存，基金經(jīng)理投資行業(yè)的總規(guī)模代表基金經(jīng)理是在大海還是游泳池里游泳。基金經(jīng)理投資范圍的行業(yè)可容納總規(guī)模非常重要，如擅長(zhǎng)領(lǐng)域是科技（信息技術(shù)）、大消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療保健等萬億企業(yè)常見的行業(yè)，有能力在大企業(yè)中發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，敢于重倉(cāng)，估計(jì)幾百億甚至上千億規(guī)模都不在話下，所以不用擔(dān)心這類基金經(jīng)理的規(guī)模天花板問題，只關(guān)注他們投研能力即可。許多公開資料都可以證明這點(diǎn)，如巴菲特幾百億美元投資蘋果，馮柳的鄰山基金80多億投資?？低暎斡榔酵顿Y蘋果、茅臺(tái)、騰訊，他們都獲得非常好的回報(bào)。

如果行業(yè)可容納規(guī)模有限，就算基金經(jīng)理投研能力再好也沒有用，最優(yōu)管理規(guī)模必然是有局限性的。舉例子，某全部投資美股生物前沿技術(shù)的私募基金，基金經(jīng)理的投研能力絕對(duì)一流，但這些前沿科技企業(yè)普遍市值偏小，流動(dòng)性差，容納不了多大的資金，這些小眾行業(yè)好企業(yè)也沒多少個(gè)，規(guī)模大以后選股必然是退而求其次，規(guī)模大一定程度以后業(yè)績(jī)下降是可預(yù)見，就看臨界點(diǎn)什么時(shí)候來臨罷了，意味著現(xiàn)有業(yè)績(jī)水平很難有可持續(xù)性。這也是我見好就收，最近贖回該基金的重要原因之一。

每個(gè)行業(yè)從入門到精通都需要幾年的時(shí)間。投資要求的可能不是專家級(jí)水平，但也不是一知半解就可以正確決策，由此可以推測(cè)，基金經(jīng)理學(xué)習(xí)進(jìn)化能力再?gòu)?qiáng)，精力也是有限，同一時(shí)間段投資行業(yè)覆蓋5個(gè)行業(yè)已經(jīng)是頂級(jí)水平。各著名基金經(jīng)理在自己營(yíng)銷材料中，介紹自己擅長(zhǎng)的行業(yè)超過5個(gè)的也幾乎沒有，也驗(yàn)證我這這觀點(diǎn)。

當(dāng)然，進(jìn)化能力較強(qiáng)的優(yōu)秀基金經(jīng)理，不可能是一輩子只投資固定的幾個(gè)行業(yè)，會(huì)跟隨時(shí)代發(fā)展，不斷更新自己擅長(zhǎng)的領(lǐng)域。如巴菲特80多歲還可以進(jìn)化到有能力投資他從不涉及科技行業(yè)—重倉(cāng)投資蘋果。所以基金經(jīng)理的學(xué)習(xí)進(jìn)化能力也是衡量基金經(jīng)理規(guī)模能力、業(yè)績(jī)可持續(xù)能力的重要條件之一，這里就不展開講了。

二、交易水平與可容納規(guī)模的問題。

對(duì)于規(guī)模大的私募基金公司，養(yǎng)得起投研團(tuán)隊(duì)，發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀公司不困難，困難在于什么價(jià)位可以建倉(cāng)，如何買到足夠的量，何時(shí)兌現(xiàn)利潤(rùn)。

早建倉(cāng)，價(jià)格便宜，量容易買足，可風(fēng)險(xiǎn)是股價(jià)不配合遲遲不漲的話，基金業(yè)績(jī)肯定不好，結(jié)果可能是大批投資者沒有能力看到未來，早早贖回影響基金的發(fā)展。如果有啟動(dòng)跡象再買，大規(guī)模資金很難以合理的價(jià)格買到足夠的量，減少了時(shí)間成本，卻付出價(jià)格成本，最終可能還是會(huì)影響業(yè)績(jī)水平，對(duì)發(fā)展規(guī)模也是不利的。

左側(cè)交易的潛伏建倉(cāng)肯定比右側(cè)交易的追漲建倉(cāng)容易，成本更低一些，所以這潛伏風(fēng)格必然比追漲風(fēng)格可容納規(guī)模大得多。

自己也觀察到，喜歡左側(cè)建倉(cāng)的基金經(jīng)理，從幾十億增長(zhǎng)到二三百億規(guī)模，也看不出規(guī)模對(duì)他有什么難度。如早期我投資澤熙基金，五年經(jīng)歷他30多億規(guī)模發(fā)展到200多億，業(yè)績(jī)幾乎不受影響。后來投資的鄰山基金，也經(jīng)歷它從幾十億到幾百億規(guī)模，業(yè)績(jī)影響也不是多大。

他們建倉(cāng)都有二個(gè)共同點(diǎn)，敢于在負(fù)面情緒買入，如徐翔跌停抄底建倉(cāng)酒鬼酒、重慶啤酒；馮柳抄底建倉(cāng)中興通訊、康師傅；二是敢于重倉(cāng)投入，買成十大股東也是家常便飯。從公開信息看，他們退出這些重倉(cāng)股票的時(shí)，都獲得不錯(cuò)的盈利回報(bào)。

當(dāng)然，管理大規(guī)模基金的基金經(jīng)理，不僅是左側(cè)交易，很多時(shí)候也會(huì)對(duì)看好的企業(yè)在高位重倉(cāng)買入（右側(cè)交易），成功率也非常好，如馮柳高位買入?？低?、順豐控股，巴菲特高位買入蘋果。以后視鏡的眼光看，他們這些操作都是比較成功的。

另外也觀察到，部分規(guī)模幾億或者十來億的基金經(jīng)理，可以把這種追漲風(fēng)格發(fā)揮到極致，投資跟著市場(chǎng)熱點(diǎn)走，經(jīng)?？梢圆蹲降叫∈兄档念I(lǐng)漲股，資金利用率相當(dāng)高，業(yè)績(jī)也超好。市場(chǎng)上有太多太多看業(yè)績(jī)買基金的投資者，這類業(yè)績(jī)好的基金經(jīng)理擴(kuò)大到幾十億非常容易。由于思維習(xí)慣問題很難改變成功的依賴途徑，資金量大后追漲難度加大，業(yè)績(jī)也就慢慢走向均值回歸之路，業(yè)績(jī)慢慢變平凡也是自然現(xiàn)象，出道即巔峰。對(duì)于我這種希望長(zhǎng)期投資，追求復(fù)利效應(yīng)的投資者，對(duì)這類基金經(jīng)理一般是敬而遠(yuǎn)之。

結(jié)論顯而易見，交易風(fēng)格對(duì)規(guī)模有重大的影響，交易水平高的基金經(jīng)理可以駕馭大規(guī)模，業(yè)績(jī)也具有可持續(xù)性。

三、投研團(tuán)隊(duì)能力覆蓋問題。

如果有足夠多的好股票可以承接資金，那規(guī)模不是問題，業(yè)績(jī)也不是問題，這是一種簡(jiǎn)單的常識(shí)。假設(shè)投研能力可以覆蓋多個(gè)市場(chǎng)，特別是對(duì)全世界優(yōu)秀公司集中的美國(guó)股市有足夠多的投研能力，可選擇的優(yōu)秀股票肯定大于只有A股的基金，容納資金規(guī)模相應(yīng)也大得多。

投研團(tuán)隊(duì)實(shí)力是否足夠好，能否給基金經(jīng)理提供足夠多的選擇機(jī)會(huì)，直接決定基金經(jīng)理在擅長(zhǎng)領(lǐng)域是否可以發(fā)揮作用，決定了規(guī)模與業(yè)績(jī)。所以投研團(tuán)隊(duì)對(duì)資金管理規(guī)模的作用不容小覷，可以說與優(yōu)基金經(jīng)理是相輔相成，關(guān)注基金經(jīng)理背后的支持力量，也是判斷規(guī)模能力的重要指標(biāo)之一。

私募基金經(jīng)理的最優(yōu)規(guī)模是多少？因?yàn)榛鸾?jīng)理能力不同、投研團(tuán)隊(duì)支持力度不一樣，很難有判斷的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，估計(jì)基金經(jīng)理也沒有能力精準(zhǔn)判斷，這些都是試過才知道管理規(guī)模邊界在哪。但參考國(guó)內(nèi)外基金經(jīng)理管理規(guī)模與長(zhǎng)期業(yè)績(jī)走向，我們可以大致推測(cè)基金經(jīng)理的管理規(guī)模合理邊界是多少。

先看歷史數(shù)據(jù)，國(guó)外的規(guī)模大業(yè)績(jī)好的前20名對(duì)沖基金規(guī)模介于200-1000億美元之間，近幾年數(shù)據(jù)看，國(guó)內(nèi)公募基金經(jīng)理管理規(guī)模600-1000億業(yè)績(jī)也可以維持，私募高毅、景林、淡水泉的核心基金經(jīng)理管理幾百億規(guī)模，多年業(yè)績(jī)也處于市場(chǎng)平均之上。

綜合考慮美股、港股、A股的市值總規(guī)模，也考慮私募投研團(tuán)隊(duì)能力問題，我保守估計(jì)，那些投資美、港、A三市場(chǎng)的私募基金經(jīng)理，投研能力覆蓋的行業(yè)總?cè)萘孔銐虼?，選股水平好，交易能力強(qiáng)，上限可能不少于1300億（200億美元）人民幣。當(dāng)然這是理論值，實(shí)際上限是多少有待未來的數(shù)據(jù)去證實(shí)。

隨著國(guó)家金融政策的逐步開放與國(guó)際接軌，國(guó)內(nèi)基金投資美股越來越方便，回流優(yōu)秀的海外研究專業(yè)人士增多，意味著可組建具有國(guó)際戰(zhàn)略眼光投研團(tuán)隊(duì)，投資覆蓋市場(chǎng)多，加上中國(guó)中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)數(shù)量增大，理財(cái)市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，私募資產(chǎn)管理市場(chǎng)未來一定會(huì)出現(xiàn)類似美國(guó)那樣上千億甚至幾千億的私募基金經(jīng)理，我們拭目以待。

說一個(gè)發(fā)生在我與某投資者共同經(jīng)歷過的故事，我們都比較早持有高毅的某基金，在2019年初基金業(yè)績(jī)低潮時(shí)，他以200多億超出基金經(jīng)理最優(yōu)管理規(guī)模為由，把該基金贖回?fù)Q成高毅另外的基金。

我自己選擇堅(jiān)守，給他分析過接受的邏輯，基金經(jīng)理經(jīng)常是一次募集大幾十億或上百億屬于正?，F(xiàn)象，一是出于降低沖擊成本考慮，建倉(cāng)需要一定周期，二是由于投資者的不成熟，往往是市場(chǎng)比較熱的時(shí)候，募集到大筆資金，但這時(shí)候基金的持股也往往是比較高估狀態(tài)或者說業(yè)績(jī)已經(jīng)兌現(xiàn)模式，基金經(jīng)理操作相對(duì)比較謹(jǐn)慎。這兩原因造成建倉(cāng)周期不會(huì)特別快，再說基金經(jīng)理也不是神仙，建倉(cāng)不可能立刻大漲，這些問題體現(xiàn)在業(yè)績(jī)上可能是暫時(shí)比過往差一些，持續(xù)半年或者更長(zhǎng)，投需要耐心一點(diǎn)，等候這一段適應(yīng)期過去，后續(xù)一樣會(huì)享受到與以前差不多的收益。

后續(xù)結(jié)果就是他贖回的基金2019年底開始大漲，到目前翻一番多，新申購(gòu)漲幅卻一般，這一來一回影響收益可不少。據(jù)我所知，最近該基金熱銷的時(shí)候，他又重新買回來了。

該基金去年業(yè)績(jī)非常靚麗，本期募集規(guī)模也非常大，考慮到目前業(yè)績(jī)已經(jīng)兌現(xiàn)前期投研能力，再考慮現(xiàn)在的股市結(jié)構(gòu)行情，該基金后續(xù)出現(xiàn)2019年初那樣業(yè)績(jī)不如意概率還不小，就看再出現(xiàn)這樣的情況時(shí)候，投資者怎么理解基金經(jīng)理的管理規(guī)模空間有多大的問題。

后記，本文部分得到部分金?；鸾?jīng)理、私募研究人士的指導(dǎo)，提供不少有價(jià)值的意見，對(duì)此表示感謝。

附錄，鄰山基金經(jīng)理馮柳關(guān)于管理規(guī)模的觀點(diǎn)。

上證報(bào)記者：對(duì)不少投資人來說，規(guī)模通常是業(yè)績(jī)的敵人，隨著你管理基金規(guī)模的增加，如何保持良好的業(yè)績(jī)？預(yù)計(jì)接下來投資策略會(huì)如何進(jìn)化？

馮柳：其實(shí)，恰恰相反，規(guī)模是有助于保障持續(xù)和穩(wěn)定的，市場(chǎng)中不乏規(guī)模小更容易做的說法，其實(shí)未必全然。小資金對(duì)人的心性和運(yùn)氣要求更高，因?yàn)闄C(jī)會(huì)變多，誘惑也隨之變多，更容易誘發(fā)出內(nèi)心的貪婪與恐懼，也更容易陷入僥幸從而做出違背原則和紀(jì)律的事情。

另外，在小規(guī)模的時(shí)候你面臨的是存亡生死而不僅是榮辱盈虧，這是完全兩種性質(zhì)的壓力，未經(jīng)歷之人很難想象體會(huì)。此外，小資金的外部資源更少，更容易暴露自身能力的不足?！靶∫?guī)模更容易”往往是錯(cuò)覺或只是某特定打法的適配而已。對(duì)逆向投資者來說，規(guī)模大才能更好的發(fā)揮體系的作用，避免運(yùn)氣不佳和情緒沖動(dòng)的偶然性影響，更容易貫徹自身意圖。

就我來說，我沒有感受過規(guī)模對(duì)投資策略的影響，我經(jīng)歷過各種不同的規(guī)模，明顯感到隨著規(guī)模的成長(zhǎng)心態(tài)變得更輕松自如、更不擔(dān)心意外了。在策略方面就更沒有感受到差別，幾百億跟幾十億甚至幾個(gè)億沒有什么區(qū)別，無非是多買一些股票而已。

我本來就不是一個(gè)有機(jī)動(dòng)倉(cāng)位操作風(fēng)格的人，沒有利用過小規(guī)模的靈活性，我的工作強(qiáng)度也一直很低，產(chǎn)能始終有富余，經(jīng)常處于想法多過資金的狀態(tài)，大部分時(shí)候無事可做挺無聊的。

這個(gè)市場(chǎng)這么大，沒有覺得規(guī)模會(huì)有什么影響，雖然買賣的沖擊成本提高了、業(yè)績(jī)的彈性也降低了，但變得更穩(wěn)定、更持續(xù)了，還降低了意外發(fā)生時(shí)的傷害，這很公平，有補(bǔ)償就不能算損失，本來我們的目標(biāo)就不是追逐暴利的高波動(dòng)，穩(wěn)健持續(xù)自然更好。

事實(shí)上近幾年如果沒有規(guī)模的保護(hù)，我很可能會(huì)因?yàn)橐粌晒P錯(cuò)誤而蒙受巨大損失。所以我是歡迎規(guī)模變大的，這也符合客戶的長(zhǎng)期利益。