行情回顧

2021上半年美豆及蛋白粕市場(chǎng)圍繞供需博弈，同時(shí)新冠疫情、宏觀環(huán)境等推波助瀾，加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。

美豆：上半年外盤(pán)美豆震蕩偏強(qiáng)，連續(xù)合約波動(dòng)區(qū)間[1320，1660]。1月-4月中旬美豆高位窄幅整理，一方面受南美大豆豐產(chǎn)壓制，一方面美豆舊作庫(kù)存極端緊張?zhí)峁┲巍?月底-5月美豆大幅上行，南美大豆上市壓力基本消化，美豆新作進(jìn)入播種季，播種面積低于預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)大豆供應(yīng)的憂(yōu)慮。不過(guò)6月美豆高位回落，因主產(chǎn)區(qū)天氣有利于作物播種和生長(zhǎng)，新作庫(kù)存邊際上調(diào)之下市場(chǎng)對(duì)大豆供需緊張的憂(yōu)慮得以緩解。不過(guò)12月定產(chǎn)報(bào)告之前美豆播種面積、單產(chǎn)及最終產(chǎn)量仍有較大變動(dòng)空間，關(guān)注月度供需報(bào)告調(diào)整對(duì)價(jià)格的指引。

豆粕：上半年大連豆粕寬幅震蕩，弱于美豆，主力合約波動(dòng)區(qū)間[3200,3800]。1月-3月初豆粕高位大幅回落，主力基差由450元/噸下行至-230元/噸，因局部非洲豬瘟爆發(fā)拖累消費(fèi)導(dǎo)致庫(kù)存累積，且成本端美豆缺乏支撐。3月中-5月豆粕止跌反彈，基差震蕩上行，因終端需求邊際回暖，且美豆?jié)q幅擴(kuò)大提供支撐。6月豆粕滯漲回落，受美豆回調(diào)拖累，同時(shí)國(guó)內(nèi)庫(kù)存累積亦限制上方空間。

菜粕：菜粕整體跟隨豆粕，主力合約波動(dòng)區(qū)間[2700,3200]，豆菜粕價(jià)差維持在往年相對(duì)高位。1月-3月初菜粕弱勢(shì)下行，受累于蛋白粕整體弱勢(shì)，且水產(chǎn)消費(fèi)還未啟動(dòng)。3月中-5月跟隨蛋白粕震蕩走高，且水產(chǎn)消費(fèi)陸續(xù)啟動(dòng)。6月價(jià)格回落整理，受累于蛋白粕成本端回調(diào)及自身供需寬松基本面。

基本面分析

國(guó)際大豆供需

供給端：現(xiàn)階段南美舊作已收割完畢，年底巴西大豆播種前產(chǎn)量端無(wú)明顯交易題材。隨著美豆進(jìn)入播種生長(zhǎng)期，市場(chǎng)焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移至21/22年度美豆市場(chǎng)。USDA6月供需報(bào)告預(yù)估美豆播種面積為8760萬(wàn)英畝，同比增加5.44%。截至6月14日當(dāng)周，美豆播種完成94%，去年同期93%，美豆優(yōu)良率62%，去年同期72%。6月初由于西部及北部個(gè)別產(chǎn)區(qū)干旱，美豆優(yōu)良率同比偏低，不過(guò)氣象預(yù)報(bào)顯示近一個(gè)月氣候整體有利于大豆生長(zhǎng)。USDA預(yù)估21/22年度美豆單產(chǎn)為50.8蒲式耳，產(chǎn)量1.20億噸，去年同期1.13億噸，同比增加6.51%。12月定產(chǎn)報(bào)告之前美豆單產(chǎn)和產(chǎn)量仍有較大變動(dòng)空間，特別是作物開(kāi)花和結(jié)莢階段對(duì)水分和氣溫的要求極高，產(chǎn)量受產(chǎn)區(qū)天氣影響較大。

需求端：因美國(guó)肉類(lèi)產(chǎn)量逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)，USDA上調(diào)21/22年度美豆國(guó)內(nèi)需求至6381萬(wàn)噸，同比增加2.82%。因高價(jià)抑制需求且南美大豆豐產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)，USDA下調(diào)21/22年度美豆出口至5647萬(wàn)噸，同比減少9.0%，同時(shí)上調(diào)巴西大豆出口預(yù)估9300萬(wàn)噸，同比增加8.14%。按照全球大豆生長(zhǎng)周期性，每年4月-10月巴西大豆集中供應(yīng)市場(chǎng)，11月-次年3月北美大豆集中供應(yīng)。以我國(guó)大豆進(jìn)口為例，4月-10月巴西大豆在總進(jìn)口量的占比超過(guò)60%并呈逐月增加態(tài)勢(shì)，11月-次年3月美豆進(jìn)口占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。近十年USDA月度供需數(shù)據(jù)顯示，6月-9月美豆出口預(yù)估值傾向于調(diào)減，10月開(kāi)始穩(wěn)中逐步上調(diào)。

庫(kù)存與庫(kù)銷(xiāo)比：在其他條件不變的假設(shè)下，報(bào)告對(duì)美豆單產(chǎn)和產(chǎn)量進(jìn)行情景分析，對(duì)應(yīng)的平衡表變化如下：（1）作物生長(zhǎng)情況極好，美豆實(shí)現(xiàn)近年最高單產(chǎn)52蒲/英畝，對(duì)應(yīng)產(chǎn)量1.23億噸，庫(kù)存705萬(wàn)噸，庫(kù)銷(xiāo)比5.86%。（2）作物生長(zhǎng)情況極差，美豆錄得相對(duì)低產(chǎn)48蒲/英畝，對(duì)應(yīng)產(chǎn)量1.13億噸，庫(kù)存-240萬(wàn)噸，庫(kù)銷(xiāo)比-2.0%。（3）作物生長(zhǎng)情況中性，美豆接近趨勢(shì)單產(chǎn)50.5蒲/英畝，對(duì)應(yīng)產(chǎn)量1.19億噸，庫(kù)存356萬(wàn)噸，庫(kù)銷(xiāo)比2.96%。在產(chǎn)區(qū)天氣非極端情況下，報(bào)告認(rèn)為最終平衡表可能更為接近第三種情景，疊加播種面積和需求的變化，結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存和庫(kù)銷(xiāo)比大概率在上一年度基礎(chǔ)上小幅變動(dòng)。不過(guò)即使第三種情景，平衡表月度調(diào)整路徑不同也會(huì)影響行情節(jié)奏。在定產(chǎn)報(bào)告前，若期末庫(kù)存由高向低調(diào)整，則美豆價(jià)格先抑后揚(yáng)，若期末庫(kù)存由低向高調(diào)整，則美豆價(jià)格先揚(yáng)后抑。整體看，21/22年度美豆及全球大豆庫(kù)存與庫(kù)銷(xiāo)比大概率仍處于較低水平。

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圖1：全球大豆供需平衡表（百萬(wàn)噸，%）

圖2：美國(guó)大豆供需平衡表（百萬(wàn)噸，蒲/英畝，英畝）

圖3：巴西大豆供需平衡表（百萬(wàn)噸，%）

圖4：阿根廷大豆供需平衡表（百萬(wàn)噸，%）

圖5：美豆庫(kù)銷(xiāo)比與價(jià)格（%，美分）

圖6：美豆播種進(jìn)度（%）

圖7：美豆優(yōu)良率（%）

圖8：美豆出口凈銷(xiāo)售（噸）

圖9：美豆對(duì)華出口凈銷(xiāo)售（噸）

蛋白粕供需

供給端：海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2021年1月-5月我國(guó)實(shí)際進(jìn)口大豆3823萬(wàn)噸，同比增加17%。機(jī)構(gòu)預(yù)估，6月-12月大豆到港預(yù)估分別為930萬(wàn)噸、820萬(wàn)噸、790萬(wàn)噸、750萬(wàn)噸、650萬(wàn)噸、750萬(wàn)噸、800萬(wàn)噸。2021全年我國(guó)料進(jìn)口大豆9300萬(wàn)噸，同比減少7.0%，因年后至今大豆進(jìn)口壓榨持續(xù)虧損，國(guó)內(nèi)買(mǎi)船積極性不高。2021年1月-5月我國(guó)進(jìn)口菜籽110萬(wàn)噸，同比減少13.38%，受累于國(guó)內(nèi)菜籽榨利疲軟及進(jìn)口通道不暢。

需求端：2021年1月-5月全國(guó)飼料產(chǎn)量11425萬(wàn)噸，同比增加21.5%，其中豬飼料5219萬(wàn)噸，同比增加75.4%，家禽飼料4838萬(wàn)噸，同比減少6.5%，水產(chǎn)飼料647萬(wàn)噸，同比增加5.8%。生豬方面，按照能繁母豬從妊娠（4個(gè)月）到分娩及育肥出欄（6個(gè)月）生長(zhǎng)周期倒推，2021年一季度能繁母豬的存欄將決定下半年的豬飼料需求。綜合多家機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，2021年1月-3月全國(guó)能繁母豬存欄繼續(xù)增加，意味著下半年豬飼料需求大概率繼續(xù)增加。不過(guò)鑒于目前豬料比下降至歷史極低位置，養(yǎng)殖業(yè)已全面虧損，后期養(yǎng)殖戶(hù)可能加速出欄或調(diào)整飼料配方。家禽方面，養(yǎng)殖利潤(rùn)偏低且豬肉供給充裕，下半年飼用需求大概率繼續(xù)回落。因此，報(bào)告預(yù)計(jì)2021下半年豬飼料同比增50%，家禽飼料同比減10%，水產(chǎn)飼料同比持平，飼料總需求同比增加15%。

圖10：進(jìn)口大豆壓榨利潤(rùn)（元/噸）

圖11：進(jìn)口菜籽壓榨利潤(rùn)（元/噸）

圖12：進(jìn)口大豆到港完稅價(jià)（元/噸）

圖13：豆粕理論成本（元/噸）

圖14：大豆月度進(jìn)口及到港預(yù)估（萬(wàn)噸）

圖15：菜籽月度進(jìn)口（萬(wàn)噸）

圖16：沿海主要油廠豆粕庫(kù)存（萬(wàn)噸）

圖17：沿海主要油廠菜粕庫(kù)存（噸）

圖18：飼料總產(chǎn)量（萬(wàn)噸）

圖19：不同類(lèi)別飼料產(chǎn)量（萬(wàn)噸）

資金面分析

基本面數(shù)據(jù)利多疊加疫情之下全球流動(dòng)性寬松，2020下半年大量的投機(jī)資金集中涌入美豆市場(chǎng)。CFTC數(shù)據(jù)顯示，2020年8月起美豆基金總持倉(cāng)明顯增加，基金凈多頭持倉(cāng)在11月達(dá)到歷史峰值28萬(wàn)張后高位整理?；饍舳囝^持倉(cāng)，是由基金多頭持倉(cāng)減去基金空頭持倉(cāng)而得來(lái)的。單純從基金凈多持倉(cāng)變化與價(jià)格的關(guān)系看，基金凈多持倉(cāng)高點(diǎn)往往對(duì)應(yīng)著價(jià)格頂部，基金凈多持倉(cāng)低點(diǎn)意味著價(jià)格底部。歷史上2012年8月、2014年3月、2016年6月、2020年12月凈多持倉(cāng)高位的情況下美豆價(jià)格基本處于階段頂部，而2010年6月、2012年1月、2016年3月、2020年3月凈多持倉(cāng)低位的情況下美豆基本處于底部。現(xiàn)階段美豆基金凈多持倉(cāng)處于歷史先對(duì)高位，長(zhǎng)期需警惕行情是否到了反轉(zhuǎn)的階段。盤(pán)面上，2020年11月至2021年3月，多頭持倉(cāng)陸續(xù)撤離，空頭持倉(cāng)基本穩(wěn)定，美豆價(jià)格進(jìn)入高位調(diào)整時(shí)期。4月起多空雙方都在增倉(cāng)，多頭勢(shì)力稍強(qiáng)，價(jià)格重新獲得支撐。不過(guò)后期需要關(guān)注是否有足夠利多的基本面從而吸引更多的資金入場(chǎng)。

宏觀面分析

美元貶值與通脹預(yù)期一直是新冠疫情爆發(fā)以來(lái)農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)市場(chǎng)的宏觀主題。我們知道，大宗商品多數(shù)是以美元計(jì)價(jià)，美元貶值往往導(dǎo)致全球商品價(jià)格上漲。2020年3月新冠疫情在全球陸續(xù)爆發(fā)，并有愈演愈烈態(tài)勢(shì)，其中美國(guó)疫情一度尤為嚴(yán)重。為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)各種手段釋放流動(dòng)性，美元指數(shù)不斷下跌。流動(dòng)性泛濫引發(fā)通脹預(yù)期，從CPI指標(biāo)上來(lái)看，美國(guó)、歐盟等CPI均處于高位上升期。那么下半年通脹預(yù)期是否轉(zhuǎn)變，美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)會(huì)退出寬松的刺激政策？6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議維持聯(lián)邦基金利率和每月購(gòu)債規(guī)模不變，但暗示將會(huì)在2023年底前加息兩次，并將隔夜逆回購(gòu)工具利率和超額準(zhǔn)備金利率上調(diào)5個(gè)基點(diǎn)。消息公布后，美元指數(shù)大幅反彈，股市及大宗商品整體回調(diào)。部分券商認(rèn)為6月議息會(huì)議標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)開(kāi)始轉(zhuǎn)變，伴隨著正?；A(yù)期，下半年需要警惕美元走強(qiáng)及通脹回落對(duì)大宗商品價(jià)格帶來(lái)的壓力。

圖20：美元指數(shù)

圖21：美國(guó)CPI同比與美豆月均價(jià)（%，美分）

圖22：美豆基金凈多持倉(cāng)（張）

圖23：美豆粕基金凈多持倉(cāng)（張）

行情展望

單邊

基本面看，2021下半年美豆及蛋白粕趨勢(shì)性行情難覓，重點(diǎn)關(guān)注階段性交易機(jī)會(huì)。20/21舊作年度美豆錄得史上最低期末庫(kù)存，在現(xiàn)有播種面積和南美豐產(chǎn)的假設(shè)下，美豆單產(chǎn)水平要高于50.5蒲/英畝，21/22新作年度期末庫(kù)存才有可能增加。通過(guò)對(duì)不同單產(chǎn)水平進(jìn)行情景分析，報(bào)告認(rèn)為21/22年度美豆結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存和庫(kù)銷(xiāo)比大概率在上一年度基礎(chǔ)上小幅變動(dòng)，因此單邊趨勢(shì)行情難覓。由于美豆生長(zhǎng)周期性明顯，推薦把握階段性交易機(jī)會(huì)。6月-8月正值美豆開(kāi)花、結(jié)莢的關(guān)鍵生長(zhǎng)期，現(xiàn)階段優(yōu)良率同比相對(duì)偏低，若后期繼續(xù)下調(diào)，則對(duì)價(jià)格形成一定支撐。特別是低庫(kù)存背景下，一旦產(chǎn)量不及預(yù)期，價(jià)格將大幅上漲。9-12月美豆收割施壓，可能給價(jià)格帶來(lái)回調(diào)壓力。蛋白粕整體跟隨外盤(pán)美豆走勢(shì)，國(guó)內(nèi)供需情況影響品種間價(jià)差、近遠(yuǎn)月價(jià)差以及基差的走勢(shì)。

除了以上品種基本面，下半年也要尤為關(guān)注宏觀面和資金面波動(dòng)對(duì)行情的影響。疫情時(shí)期特殊的財(cái)政和貨幣政策何時(shí)退出、通脹預(yù)期是否轉(zhuǎn)向、極高的基金凈多持倉(cāng)能否維持等都會(huì)加劇美豆和蛋白粕市場(chǎng)的波動(dòng)，甚至?xí)笥译A段性的行情。

整體看，下半年美豆連續(xù)合約波動(dòng)區(qū)間料為[1100,1800]，對(duì)應(yīng)的豆粕指數(shù)區(qū)間為[3100,4000]，菜粕指數(shù)區(qū)間為[2500，3200]。高點(diǎn)驅(qū)動(dòng)關(guān)注美豆天氣炒作及國(guó)內(nèi)飼料需求，低點(diǎn)壓力可能來(lái)自大豆收割及前期利多因素的兌現(xiàn)。

套利：

逢低做多豆粕9-1價(jià)差：基本面看，9月合約處于美豆開(kāi)花和結(jié)莢的關(guān)鍵時(shí)期，單產(chǎn)和產(chǎn)量不確定性較大，時(shí)間上更利多價(jià)格，而1月合約處于北美大豆收割和國(guó)內(nèi)節(jié)前備貨期，缺乏趨勢(shì)性行情。同時(shí)，3季度國(guó)內(nèi)飼料消費(fèi)處于季節(jié)性旺季，四季度需求則傾向于回落。統(tǒng)計(jì)規(guī)律看，豆粕9-1價(jià)差每年6月-9月傾向于上漲，波動(dòng)區(qū)間[-50,100]。現(xiàn)階段該價(jià)差在-10附近，關(guān)注后期有無(wú)基本面方面的驅(qū)動(dòng)。

圖24：豆粕9-1價(jià)差（元/噸）