消費回暖是短期的，中期來看挖掘機銷量連續(xù)兩個月負增長意味著地產(chǎn)和基建投資周期拐頭向下，銅傳統(tǒng)需求填坑式恢復結(jié)束。且海外耐用訂單回落和美國基建計劃規(guī)?？s減，銅的外需高峰已經(jīng)過去。

6月下旬，國內(nèi)外銅價在經(jīng)歷一波大幅度調(diào)整之后，跌勢放緩，甚至出現(xiàn)較為強勁的回升勢頭，這是否意味著5月以來這一輪銅價大幅調(diào)整已經(jīng)結(jié)束呢？筆者認為，年內(nèi)銅價的高點已經(jīng)在5月份出現(xiàn)，未來銅價繼續(xù)大漲的可能性很小，且很難逾越5月創(chuàng)下的十多年來的高點。不過，由于銅基本面尚未惡化到嚴重過剩，且流動性拐點尚未觸發(fā)經(jīng)濟衰退，銅價低庫存和新能源消費增長預期對銅價依舊有支撐。

短期來看，銅價大幅度調(diào)整引發(fā)了部分的補庫和消費回暖，但持續(xù)時間短暫。中期來看，全球高通脹環(huán)境可能觸頂，雖然供應約束會導致通脹處于高位，但是很難再創(chuàng)新高，銅的通脹交易邏輯也逐漸落幕。供需層面，銅礦供應回升還需要時間，銅精礦加工費回升后還處于歷史低位。

因此，我們認為銅價在未來半個月會繼續(xù)擠泡沫，但是跌勢會放緩，不會很順暢。

國內(nèi)銅消費階段恢復周期結(jié)束

回顧2020年4月至今，全球銅消費填坑式恢復：一是去年疫情導致一季度銅訂單被推遲至二季度及之后；二是疫情導致海外產(chǎn)出停擺，海外訂單集中到中國，一些耐用品如機電產(chǎn)品和居家辦公的電器出現(xiàn)集中式回補；三是全球房地產(chǎn)因流動性寬松和財政補貼而加杠桿也出現(xiàn)填坑式的增長；四是國五標準刺激挖掘機等工程機械同樣出現(xiàn)爆發(fā)式增長。

然而，這種疫情后填坑式經(jīng)濟復蘇可能已經(jīng)結(jié)束。從5月份數(shù)據(jù)來看，海外出口訂單回落，制造業(yè)投資增速回落，耐用品填坑式復蘇基本結(jié)束；中國地產(chǎn)“三道紅線”、集中供地等措施導致國內(nèi)地產(chǎn)降溫，地產(chǎn)填坑式回補同樣觸頂；挖掘機銷量增速大幅回落意味著國五標準帶來的工程機械更新需求同樣進入尾聲。

回顧歷史，挖掘機銷量同步或略微領(lǐng)先于基建和房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)拐點。2008年以來，挖掘機銷量在2009年、2016年和2020年出現(xiàn)三次明顯增長：2009年“四萬億”刺激和房地產(chǎn)加杠桿帶動挖掘機銷量大幅攀升；2016年雖然基建投資增速緩慢下移，但房地產(chǎn)投資增速回升等拉動挖掘機銷量；2020年比較特殊，一方面為扶持經(jīng)濟從疫情中走出，政府通過貨幣和財政政策來刺激基建和房地產(chǎn)投資增速回升，帶動挖掘機銷量，另一方面，國五標準實施導致大量工程車輛更新?lián)Q代。實際上，自2016年開始，挖機銷量的攀升主要來源于更新需求。

然而，我們認為工程車輛在更新需求高峰過后，未來十年都很難有超預期表現(xiàn)，因此挖掘機銷量連續(xù)兩個月回落不僅反映基建和地產(chǎn)投資力度的減弱，而且也代表類似于耐用品更新需求高峰已經(jīng)過去。

美債收益率曲線平坦化意味著通脹交易結(jié)束

在美聯(lián)儲6月份議息會議之后，短端美債收益率大幅攀升，但是長短美債收益率持續(xù)下滑，美債長短端收益率曲線再度平坦化。

我們認為無論是短端美債收益率攀升，還是長端美債收益率回落，都反映出經(jīng)濟前景在減弱，通脹預期在下滑。短端美債收益率攀升主要是緊縮預期觸發(fā)的，這也反映了市場對于三季度削減QE的預期，因為3個月期和2年期美債對美聯(lián)儲貨幣政策非常敏感?；仡?013年美聯(lián)儲釋放削減QE的信號，短端美債收益率同樣出現(xiàn)攀升。

美聯(lián)儲FOMC聲明顯示，超額準備金利率（IOER）從0.1%調(diào)整至0.15%，可能對貨幣市場流動性帶來沖擊，由于大量金融機構(gòu)短期流動性泛濫，不得不通過美聯(lián)儲逆回購工具將錢還給美聯(lián)儲。在美聯(lián)儲上調(diào)超額準備金利率（IOER）之后，銀行被迫對資產(chǎn)和負債進行收縮，從而引發(fā)短端利率大幅攀升。

長端美債收益率下行主要是對經(jīng)濟增長前景的擔憂和通脹預期回落的結(jié)果。2010年隨著QE1與各項刺激政策到期，美國經(jīng)濟動力缺失，消費、住房銷售等經(jīng)濟數(shù)據(jù)迅速走弱，彼時美國長端利率同樣下行，進而導致利率曲線平坦化。當前情況與2010年有一定相似之處，隨著市場預期寬松政策將逐漸退出，對經(jīng)濟增長的預期也在走弱，從而導致利率曲線平坦化。

通脹預期方面，10年期美國盈虧平衡通脹率的趨勢顯示，投資者已減少對較長期通脹的押注。6月21日，衡量長期消費物價通脹水平的指標10年期盈虧平衡通脹率從5月中旬的年內(nèi)高點2.54%回落至2.25%，但依舊處于2012年以來最高紀錄附近。

圖為美債收益率曲線平坦化

需求溫和回暖，但是持續(xù)時間有限

從歷史規(guī)律來看，銅價下跌伴隨企業(yè)去庫存，需求可能因價格下跌而出現(xiàn)階段性反彈，供應調(diào)整相對滯后。2021年二季度，由于高銅價抑制下游的需求，部分企業(yè)有訂單不敢接或者推遲接訂單，這就導致銅價5月份大幅回撤刺激部分企業(yè)補庫來完成訂單。

一個重要的指標可以顯示銅桿消費在溫和回暖。截至6月23日，8mm銅桿加工費升至450—650元/噸，6月初一度跌至330—530元/噸，去年同期高達700—900元/噸。這說明盡管銅價回落刺激銅桿需求回暖，但是力度是溫和的，需求遠不如去年同期。

圖為銅桿加工費低位反彈

然而，筆者認為銅消費回暖是暫時的，很多需求回暖可能是前期推后的訂單在交付。但是隨著海外制造業(yè)產(chǎn)出恢復，美國地產(chǎn)降溫和基建投資規(guī)模不斷縮減，這意味著中國外貿(mào)訂單將逐步減少，銅的外部需求高峰已經(jīng)過去。

美國房地產(chǎn)庫存在反彈，成房和新房銷售在回落，這意味著美國地產(chǎn)在降溫，從而降低了美國家電等后地產(chǎn)產(chǎn)品的補庫可能性。5月，美國新屋銷售季調(diào)之后為年化76.9萬戶，低于市場預期的86.5萬戶，創(chuàng)下2020年5月以來的最低值；新屋銷售數(shù)量環(huán)比出現(xiàn)了5.9%的下跌，差于市場預期的0.2%增長。在新屋銷售整體下降的同時，新屋庫存量則出現(xiàn)了上升。根據(jù)統(tǒng)計，當前新屋庫存為5.1個月的供應量，較4月的4.6個月供應量有所上升。

市場一度期待的美國基建計劃規(guī)模不斷縮減，這意味著美國未來十年基建帶來的銅消費增量是非常有限的。美東時間6月24日，拜登宣布，在與共和黨和民主黨的一些參議員會晤后，白宮同兩黨參議員就改善美國路橋和寬帶的重大基礎(chǔ)設(shè)施方案達成協(xié)議，但是規(guī)模壓縮至8年1.2萬億美元，在3月末公布的初步計劃是2.3萬億美元。

從LME價差結(jié)構(gòu)和庫存也可以看出海外需求在減弱。截至6月23日，近月與3個月合約價差為-30美元/噸，在2月海外銅供應緊張的時候一度攀升至62.25美元/噸的高位；3個月與15個月合約價差回落至-8.5，在2月份一度逼近200美元/噸的大關(guān)。

銅價大幅回落提振消費溫和回暖，銅價在大跌后出現(xiàn)階段性反彈是必然的。然而，我們認為消費回暖是短期的，中期來看挖掘機銷量連續(xù)兩個月負增長意味著地產(chǎn)和基建投資周期拐頭向下，銅傳統(tǒng)需求填坑式恢復結(jié)束。且海外耐用訂單回落和美國基建計劃規(guī)?？s減，銅的外需高峰已經(jīng)過去。此外，美聯(lián)儲貨幣政策拐頭，美債收益率曲線平坦化意味著通脹交易結(jié)束，銅價很難重啟新一輪漲勢。當前情況與2010年有一定相似之處，隨著市場預期寬松政策會逐漸退出，經(jīng)濟增長預期也在走弱，銅價中期調(diào)整趨勢還將持續(xù)。