消費(fèi)回暖是短期的，中期來(lái)看挖掘機(jī)銷(xiāo)量連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)意味著地產(chǎn)和基建投資周期拐頭向下，銅傳統(tǒng)需求填坑式恢復(fù)結(jié)束。且海外耐用訂單回落和美國(guó)基建計(jì)劃規(guī)?？s減，銅的外需高峰已經(jīng)過(guò)去。

6月下旬，國(guó)內(nèi)外銅價(jià)在經(jīng)歷一波大幅度調(diào)整之后，跌勢(shì)放緩，甚至出現(xiàn)較為強(qiáng)勁的回升勢(shì)頭，這是否意味著5月以來(lái)這一輪銅價(jià)大幅調(diào)整已經(jīng)結(jié)束呢？筆者認(rèn)為，年內(nèi)銅價(jià)的高點(diǎn)已經(jīng)在5月份出現(xiàn)，未來(lái)銅價(jià)繼續(xù)大漲的可能性很小，且很難逾越5月創(chuàng)下的十多年來(lái)的高點(diǎn)。不過(guò)，由于銅基本面尚未惡化到嚴(yán)重過(guò)剩，且流動(dòng)性拐點(diǎn)尚未觸發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，銅價(jià)低庫(kù)存和新能源消費(fèi)增長(zhǎng)預(yù)期對(duì)銅價(jià)依舊有支撐。

短期來(lái)看，銅價(jià)大幅度調(diào)整引發(fā)了部分的補(bǔ)庫(kù)和消費(fèi)回暖，但持續(xù)時(shí)間短暫。中期來(lái)看，全球高通脹環(huán)境可能觸頂，雖然供應(yīng)約束會(huì)導(dǎo)致通脹處于高位，但是很難再創(chuàng)新高，銅的通脹交易邏輯也逐漸落幕。供需層面，銅礦供應(yīng)回升還需要時(shí)間，銅精礦加工費(fèi)回升后還處于歷史低位。

因此，我們認(rèn)為銅價(jià)在未來(lái)半個(gè)月會(huì)繼續(xù)擠泡沫，但是跌勢(shì)會(huì)放緩，不會(huì)很順暢。

國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)階段恢復(fù)周期結(jié)束

回顧2020年4月至今，全球銅消費(fèi)填坑式恢復(fù)：一是去年疫情導(dǎo)致一季度銅訂單被推遲至二季度及之后；二是疫情導(dǎo)致海外產(chǎn)出停擺，海外訂單集中到中國(guó)，一些耐用品如機(jī)電產(chǎn)品和居家辦公的電器出現(xiàn)集中式回補(bǔ)；三是全球房地產(chǎn)因流動(dòng)性寬松和財(cái)政補(bǔ)貼而加杠桿也出現(xiàn)填坑式的增長(zhǎng)；四是國(guó)五標(biāo)準(zhǔn)刺激挖掘機(jī)等工程機(jī)械同樣出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

然而，這種疫情后填坑式經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能已經(jīng)結(jié)束。從5月份數(shù)據(jù)來(lái)看，海外出口訂單回落，制造業(yè)投資增速回落，耐用品填坑式復(fù)蘇基本結(jié)束；中國(guó)地產(chǎn)“三道紅線(xiàn)”、集中供地等措施導(dǎo)致國(guó)內(nèi)地產(chǎn)降溫，地產(chǎn)填坑式回補(bǔ)同樣觸頂；挖掘機(jī)銷(xiāo)量增速大幅回落意味著國(guó)五標(biāo)準(zhǔn)帶來(lái)的工程機(jī)械更新需求同樣進(jìn)入尾聲。

回顧歷史，挖掘機(jī)銷(xiāo)量同步或略微領(lǐng)先于基建和房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)拐點(diǎn)。2008年以來(lái)，挖掘機(jī)銷(xiāo)量在2009年、2016年和2020年出現(xiàn)三次明顯增長(zhǎng)：2009年“四萬(wàn)億”刺激和房地產(chǎn)加杠桿帶動(dòng)挖掘機(jī)銷(xiāo)量大幅攀升；2016年雖然基建投資增速緩慢下移，但房地產(chǎn)投資增速回升等拉動(dòng)挖掘機(jī)銷(xiāo)量；2020年比較特殊，一方面為扶持經(jīng)濟(jì)從疫情中走出，政府通過(guò)貨幣和財(cái)政政策來(lái)刺激基建和房地產(chǎn)投資增速回升，帶動(dòng)挖掘機(jī)銷(xiāo)量，另一方面，國(guó)五標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施導(dǎo)致大量工程車(chē)輛更新?lián)Q代。實(shí)際上，自2016年開(kāi)始，挖機(jī)銷(xiāo)量的攀升主要來(lái)源于更新需求。

然而，我們認(rèn)為工程車(chē)輛在更新需求高峰過(guò)后，未來(lái)十年都很難有超預(yù)期表現(xiàn)，因此挖掘機(jī)銷(xiāo)量連續(xù)兩個(gè)月回落不僅反映基建和地產(chǎn)投資力度的減弱，而且也代表類(lèi)似于耐用品更新需求高峰已經(jīng)過(guò)去。

美債收益率曲線(xiàn)平坦化意味著通脹交易結(jié)束

在美聯(lián)儲(chǔ)6月份議息會(huì)議之后，短端美債收益率大幅攀升，但是長(zhǎng)短美債收益率持續(xù)下滑，美債長(zhǎng)短端收益率曲線(xiàn)再度平坦化。

我們認(rèn)為無(wú)論是短端美債收益率攀升，還是長(zhǎng)端美債收益率回落，都反映出經(jīng)濟(jì)前景在減弱，通脹預(yù)期在下滑。短端美債收益率攀升主要是緊縮預(yù)期觸發(fā)的，這也反映了市場(chǎng)對(duì)于三季度削減QE的預(yù)期，因?yàn)?個(gè)月期和2年期美債對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策非常敏感?；仡?013年美聯(lián)儲(chǔ)釋放削減QE的信號(hào)，短端美債收益率同樣出現(xiàn)攀升。

美聯(lián)儲(chǔ)FOMC聲明顯示，超額準(zhǔn)備金利率（IOER）從0.1%調(diào)整至0.15%，可能對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)沖擊，由于大量金融機(jī)構(gòu)短期流動(dòng)性泛濫，不得不通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)工具將錢(qián)還給美聯(lián)儲(chǔ)。在美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率（IOER）之后，銀行被迫對(duì)資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行收縮，從而引發(fā)短端利率大幅攀升。

長(zhǎng)端美債收益率下行主要是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的擔(dān)憂(yōu)和通脹預(yù)期回落的結(jié)果。2010年隨著QE1與各項(xiàng)刺激政策到期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)力缺失，消費(fèi)、住房銷(xiāo)售等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)迅速走弱，彼時(shí)美國(guó)長(zhǎng)端利率同樣下行，進(jìn)而導(dǎo)致利率曲線(xiàn)平坦化。當(dāng)前情況與2010年有一定相似之處，隨著市場(chǎng)預(yù)期寬松政策將逐漸退出，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期也在走弱，從而導(dǎo)致利率曲線(xiàn)平坦化。

通脹預(yù)期方面，10年期美國(guó)盈虧平衡通脹率的趨勢(shì)顯示，投資者已減少對(duì)較長(zhǎng)期通脹的押注。6月21日，衡量長(zhǎng)期消費(fèi)物價(jià)通脹水平的指標(biāo)10年期盈虧平衡通脹率從5月中旬的年內(nèi)高點(diǎn)2.54%回落至2.25%，但依舊處于2012年以來(lái)最高紀(jì)錄附近。

圖為美債收益率曲線(xiàn)平坦化

需求溫和回暖，但是持續(xù)時(shí)間有限

從歷史規(guī)律來(lái)看，銅價(jià)下跌伴隨企業(yè)去庫(kù)存，需求可能因價(jià)格下跌而出現(xiàn)階段性反彈，供應(yīng)調(diào)整相對(duì)滯后。2021年二季度，由于高銅價(jià)抑制下游的需求，部分企業(yè)有訂單不敢接或者推遲接訂單，這就導(dǎo)致銅價(jià)5月份大幅回撤刺激部分企業(yè)補(bǔ)庫(kù)來(lái)完成訂單。

一個(gè)重要的指標(biāo)可以顯示銅桿消費(fèi)在溫和回暖。截至6月23日，8mm銅桿加工費(fèi)升至450—650元/噸，6月初一度跌至330—530元/噸，去年同期高達(dá)700—900元/噸。這說(shuō)明盡管銅價(jià)回落刺激銅桿需求回暖，但是力度是溫和的，需求遠(yuǎn)不如去年同期。

圖為銅桿加工費(fèi)低位反彈

然而，筆者認(rèn)為銅消費(fèi)回暖是暫時(shí)的，很多需求回暖可能是前期推后的訂單在交付。但是隨著海外制造業(yè)產(chǎn)出恢復(fù)，美國(guó)地產(chǎn)降溫和基建投資規(guī)模不斷縮減，這意味著中國(guó)外貿(mào)訂單將逐步減少，銅的外部需求高峰已經(jīng)過(guò)去。

美國(guó)房地產(chǎn)庫(kù)存在反彈，成房和新房銷(xiāo)售在回落，這意味著美國(guó)地產(chǎn)在降溫，從而降低了美國(guó)家電等后地產(chǎn)產(chǎn)品的補(bǔ)庫(kù)可能性。5月，美國(guó)新屋銷(xiāo)售季調(diào)之后為年化76.9萬(wàn)戶(hù)，低于市場(chǎng)預(yù)期的86.5萬(wàn)戶(hù)，創(chuàng)下2020年5月以來(lái)的最低值；新屋銷(xiāo)售數(shù)量環(huán)比出現(xiàn)了5.9%的下跌，差于市場(chǎng)預(yù)期的0.2%增長(zhǎng)。在新屋銷(xiāo)售整體下降的同時(shí)，新屋庫(kù)存量則出現(xiàn)了上升。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前新屋庫(kù)存為5.1個(gè)月的供應(yīng)量，較4月的4.6個(gè)月供應(yīng)量有所上升。

市場(chǎng)一度期待的美國(guó)基建計(jì)劃規(guī)模不斷縮減，這意味著美國(guó)未來(lái)十年基建帶來(lái)的銅消費(fèi)增量是非常有限的。美東時(shí)間6月24日，拜登宣布，在與共和黨和民主黨的一些參議員會(huì)晤后，白宮同兩黨參議員就改善美國(guó)路橋和寬帶的重大基礎(chǔ)設(shè)施方案達(dá)成協(xié)議，但是規(guī)模壓縮至8年1.2萬(wàn)億美元，在3月末公布的初步計(jì)劃是2.3萬(wàn)億美元。

從LME價(jià)差結(jié)構(gòu)和庫(kù)存也可以看出海外需求在減弱。截至6月23日，近月與3個(gè)月合約價(jià)差為-30美元/噸，在2月海外銅供應(yīng)緊張的時(shí)候一度攀升至62.25美元/噸的高位；3個(gè)月與15個(gè)月合約價(jià)差回落至-8.5，在2月份一度逼近200美元/噸的大關(guān)。

銅價(jià)大幅回落提振消費(fèi)溫和回暖，銅價(jià)在大跌后出現(xiàn)階段性反彈是必然的。然而，我們認(rèn)為消費(fèi)回暖是短期的，中期來(lái)看挖掘機(jī)銷(xiāo)量連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)意味著地產(chǎn)和基建投資周期拐頭向下，銅傳統(tǒng)需求填坑式恢復(fù)結(jié)束。且海外耐用訂單回落和美國(guó)基建計(jì)劃規(guī)模縮減，銅的外需高峰已經(jīng)過(guò)去。此外，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策拐頭，美債收益率曲線(xiàn)平坦化意味著通脹交易結(jié)束，銅價(jià)很難重啟新一輪漲勢(shì)。當(dāng)前情況與2010年有一定相似之處，隨著市場(chǎng)預(yù)期寬松政策會(huì)逐漸退出，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期也在走弱，銅價(jià)中期調(diào)整趨勢(shì)還將持續(xù)。