6月FOMC會議以及聯(lián)儲官員布拉德的鷹派言論后，在市場Taper（縮減購債規(guī)模）預期提升的背景下市場呈現：美元反彈，長端美債收益率一度大幅回落。這種看似“反常”的現象背后反映了什么邏輯？本文從以下幾點展開論述。

一、美長端利率“反常”的背后：Taper不再是影響美長端利率的主要矛盾

1.1、相似的Taper，不一樣的影響

對于近期長端美債收益率的走低，通脹預期壓縮是主因。首先，長端美債收益率取決于長期經濟體的名義資本回報率，貨幣政策預期未必一定會推高或壓低長端利率。其次，請注意，TIPS價格是在美國國債（名義）的基礎上，來定價通脹，其通脹是真金白銀交易出來的，代表了市場的真實預期。中長期通脹預期走低對長端美債收益率施加了下行壓力。

6月FOMC會議之后，市場演繹的是經典的貨幣政策緊縮預期提升的模式：中短期利率走高，中長期通脹預期被壓縮，進而使得長端名義利率承壓，這與2013年聯(lián)儲轉鷹發(fā)生的情況類似。

6月FOMC會議散點圖調整使得加息預期提前，因此2年期美債收益率從低點的0.159%一度升11.6bp至0.275%；同時通脹預期被壓縮，10年期通脹預期從高點的2.415%一度下跌20.9bp至2.206%。高頻視角下，每次2年期美債收益率階段性回升均對應著10年期通脹預期的回落。

這個情況和2013年聯(lián)儲轉鷹類似，緊縮預期和中長期通脹預期負相關。2013年，0522TaperTalk超預期，短期利率走高，同時中長期通脹預期被壓縮。0619FOMC會后聲明強化后續(xù)出臺縮減購債細節(jié)的可能性，通脹預期走低。0918FOMC會議超預期未正式宣布縮減計劃，短期利率回落，通脹預期隨即走高。二者相關性在高頻視角下相關性明顯。

（注：0522TaperTalk(縮減放話)指的是，2013年5月22日，伯南克在國會聽證會上表示：“如果經濟持續(xù)改善，并且有信心維持，將會在接下來的幾次會議中放緩購債節(jié)奏”。）

但是，不同之處在于，2013年0522 Taper Talk后，10年期美債收益率在通脹預期下行的情況下依舊快速上行，3個月內上行了100bp。本次聯(lián)儲會議后市場對Taper的預期大概率有所提前，畢竟加息要先Taper，但是長端名義利率卻一度大幅走弱。

1.2、為什么2013年Taper沖擊難重演？

2013年Taper Talk后下半年長端名義利率大幅走高主因是經濟大好，Taper超預期階段性推升美債收益。2013年0522Taper Talk以后，十年期美債收益率從5月21日收盤1.93%大幅上升至9月6日的3.0%。

首先，2013年5月Taper Talk發(fā)生在美國經濟上升期，Taper Talk后，美債收益率回升的整個階段對應著美國PMI低位大幅回升。2013年6月-8月期間，美國經濟改善的幅度是喜人的，美國ISM 制造業(yè)PMI從5月的50.0大幅上行到8月的56.3，因此長端名義利率走高幅度較大。

其次，0522Taper Talk超預期，貨幣政策態(tài)度短期內大幅轉向，使得美債市場資金供需預期變化成為主要矛盾。2013年4月美國的失業(yè)率小幅抬升、通脹走弱；4月30日的FOMC會后聲明給出了經濟前景承壓的表態(tài)：“委員會依然觀察到經濟的下行風險，也能預期中期來看，通脹可能會低于2%的目標”。短短20日左右，5月22日聯(lián)儲便大幅轉鷹，因此，市場并未做好聯(lián)儲Taper臨近的準備。

1.3、2021年下半年，Taper不再是主要矛盾，美債收益率有望區(qū)間震蕩

第一，當下美國此輪經濟復蘇已經進入高潮，下半年美國經濟環(huán)比動能將放緩，難以重現1季度的高斜率修復的階段。因此，即使Taper，美債收益率難大幅走高。決定美債收益率中期走勢的是經濟環(huán)比增長動能——數據上衡量經濟環(huán)比動能的PMI與美債收益率的走勢高度一致。正如我們在中期策略報告0615《擁抱未來的核心資產》里談到的，隨著財政部不再發(fā)放財政支票，美國經濟最強的引擎，美國消費動能將會弱化，因此下半年美國經濟環(huán)比動能難以重現上半年的光景。

第二，當下市場已經對Taper有了較為充分的預期。畢竟早在2021年1月披露的2020年12月FOMC會議紀要就提到了按照2013-2014年的模式開展Taper的可能性，當下市場已經對其消化長達約半年之久。根據彭博調查，78%的受訪經濟學家預期聯(lián)儲將會在2021年8-12月某個時間點正式宣布實施Taper，其中33%預期9月底就會正式宣布。

1.4、再次強調我們對于美國長債利率中長期保持低位徘徊的判斷

再次強調我們對于美國長債利率中長期保持低位徘徊的判斷。從中長期來看，美債收益率將維持低位震蕩，這是美國實踐MMT（現代貨幣理論）的必然選擇，是美國依賴債務擴張型經濟刺激之路的必然結果，是大國博弈背景下編造“贏得經濟競爭”的新“美國夢”的前提條件。下半年美國流動性難緊，海外低利率環(huán)境將打臉“緊縮”預期。

首先，當前以美國為代表的西方國家已深陷高債務的泥潭，難以承受高利率之痛。據國際清算行統(tǒng)計，截至2020年12月數據，美國的總債務率（包括政府、居民和非金融企業(yè)）高達296.1%，其中，政府債務率高達122.8%，創(chuàng)150年新高。歐元區(qū)總債務率高達288.5%。

其次，大國博弈背景下，當前美國沒有意愿和信心刺破債務泡沫，更愿意選擇用錢買時間——保持低利率、容忍高通脹、刺激經濟最終化解風險的“美國夢”。當前高債務背景下進行緊縮、引發(fā)類似2008年金融危機，概率極低。相反，通過債務擴張來“買”制造業(yè)回流的時間、“買”科技創(chuàng)新的時間，概率更大，最終競爭力提升而化解風險，這可能是拜登政府正在編造的新“美國夢”。

第三，以史為鑒，大國博弈是利益之爭，這次美國的刺激政策很難輕松退出。上世紀70年代美國打輸越戰(zhàn)，在政治軍事、經濟層面美國分別遭遇蘇聯(lián)和日本的競爭壓力，美國的總債務率從1981年約30%上升到1995年的65%。同期,美元兌日元匯率從80年初的250附近貶值到1995年85。

這一次，美國抗疫不利、民粹盛行、政治撕裂，中國的崛起讓部分美國政客如坐針氈，所謂“贏得與中國的競爭”成了轉移矛盾的借口。截至2020年，中國/美國GDP比重高達70%，已接近上世紀日本/美國GDP比值的峰值（71%）。

1.5、即便Taper落地，美元中短期也難以大幅走強

歷史經驗顯示，Taper未必帶來強美元。2013年0522Taper Talk之后美元指數不但沒有走強反而下跌，原因是歐央行處于縮表進程，美國-德國2年期息差反而縮窄，因此歐元走強、美元指數走弱。

下半年，我們認為美元指數即使有反彈，但也難趨勢反轉。首先，下半年聯(lián)儲貨幣政策難實質性收緊，低利率將繼續(xù)維持；其次，從國際貿易景氣度提升的角度，歐元有基本面支撐，因此美元指數中期難以大幅走高。歷史上，反映全球貿易景氣度的全球經濟“金絲雀”韓國出口同比和歐元兌美元走勢高度相關。

二、投資策略：重申《擁抱未來的核心資產》，科創(chuàng)長牛方興未艾，若短期調整恰是精選個股布局時

再次強調我們中期策略報告0615《擁抱未來的核心資產——中國權益資產（A股+港股）2021 年中期投資策略》對下半年的判斷：

下半年，美國經濟動能放緩，Taper不再是美長端利率的主要矛盾，有望維持區(qū)間震蕩；所以，全球成長股的估值風險釋放也會告一段落，有基本面支撐的成長股將有望再次跑贏，尤其是科創(chuàng)領域的“未來核心資產”。我們自2020年7月下旬開始推薦周期股和價值股的價值重估，目前全球價值股相對成長股的性價比已顯著降低，風格已平衡。

中國權益資產面臨的宏觀環(huán)境有驚無險，三季度可能是下半年的風險釋放相對集中的階段。下半年，Taper預期可能還會階段性地擾動資本市場情緒，特別是在8月Jackson Hole峰會以及9月FOMC會議前后。此外，下半年中國化解存量風險、金融反腐都有短期擾動。

但是，在下半年行情震蕩消化風險之后，市場風格將向真正成長股傾斜，Taper及其他的美國政策風險都是紙老虎，若是引發(fā)短期A股或港股調整，恰是精選個股布局，上車中國科創(chuàng)長牛行情的好時機。中國核心資產將聚焦在A股的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、港股的新經濟領域。特別是科技創(chuàng)新、先進制造業(yè)優(yōu)質公司和高性價比資產，尤其是市值在100億到800億元區(qū)間的科創(chuàng)“小巨人”。重點把握以下兩個領域的投資機會。

第一個投資機會在科技創(chuàng)新領域公司，具體包括算力產業(yè)鏈、互聯(lián)網新應用、消費電子創(chuàng)新場景等領域公司。其中，算力產業(yè)鏈重點關注：鴻蒙生態(tài)繁榮發(fā)展，信創(chuàng)產業(yè)加速國產化進程的機會：全面高景氣的云計算；以及算力賦能產業(yè)，包括推動制造業(yè)走向智能制造的工業(yè)互聯(lián)網、產業(yè)加速拐點將至的智能駕駛等。創(chuàng)新場景如新能源車、自動駕駛、穿戴式設備，甚至是 ARVR等需求，將驅動消費電子細分領域進入新的高成長期。

第二大投資方向是先進制造業(yè)優(yōu)質公司，包括半導體、新能源車、智能汽車以及新能源、軍工、高端裝備制造等。

三、風險提示

全球經濟增速下行；中、美貨幣政策寬松不達預期；大國博弈風險。