MEG港口庫存低位，價格維持在相對高位，但同時新產(chǎn)能持續(xù)投放市場，使得市場價格受到產(chǎn)能過剩預(yù)期的壓制。MEG整體價格在現(xiàn)實低庫存和強投產(chǎn)預(yù)期下波動加大，后市如何演變，MEG當前矛盾如何解決？本文將從2105合約MEG行情的變化出發(fā)，從庫存演變，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)等方面對后市行情做出展望。

低庫存與大投產(chǎn)的矛盾

2021年MEG價格經(jīng)歷了“過山車”般的變化，年后在港口絕對庫存低位，美國寒潮導致裝置大面積停車以及通脹預(yù)期下2105盤面價格一路上漲至6280元/噸。但隨之而來的持貨意愿的反轉(zhuǎn)則使得價格從6280元/噸的高點回落至4665元/噸的低點，與劇烈的價格波動相比，港口庫存整體變化卻相對平穩(wěn)。而這個價格的巨幅波動正是由于MEG受到了多套裝置投產(chǎn)預(yù)期的影響所造成的，其使得臨近交割時下游工廠對于高價MEG的接受度降低，因而現(xiàn)貨基差迅速走弱，05盤面價格也隨之急轉(zhuǎn)直下。2021年屬于MEG產(chǎn)能投放大年，近端投產(chǎn)或者即將投產(chǎn)的新裝置主要包括：衛(wèi)星石化（180萬噸），浙石化（80萬噸）以及湖北三寧（60萬噸），僅三套主流的新裝置帶來的產(chǎn)能增速就相當于國內(nèi)存量產(chǎn)能的23%，因而彼時05盤面臨近交割時對新產(chǎn)能有可能帶來的供應(yīng)增量才會有所忌憚。由于MEG屬于滾動交割，意味著交割賣方可以選擇合適的價格進行交割，而三套新裝置預(yù)計投產(chǎn)則在5月底之前，那么5月份市場上的MEG現(xiàn)貨就有可能出現(xiàn)供需的明顯拐點，對于交割買方來說，就有概率以一個交割的價格接到現(xiàn)貨市場上實際價格更低的現(xiàn)貨。從期現(xiàn)回歸的角度來看，此時交割買方會選擇拋盤面買現(xiàn)貨的方式來降低采購成本，這就直接導致臨近交割前，MEG盤面價格表現(xiàn)會明顯偏弱，而現(xiàn)實中MEG現(xiàn)貨和盤面價格也確實受到了較大的影響。

當前投產(chǎn)預(yù)期和低庫存的博弈仍然在持續(xù)，截止目前，三套主流裝置中，浙石化以及湖北三寧負荷仍在提升中，而港口庫存仍然在低位，但由于距離主力交割月份時間較遠，因而市場仍然認為2109盤面的價格會受到新產(chǎn)能的沖擊，短期價格的波動預(yù)計仍將較大。

港口庫存企穩(wěn)向上

2021年在疫情的影響下，國外MEG需求顯著下降，因而海外的MEG供應(yīng)過剩壓力轉(zhuǎn)移到了中國港口，港口庫存被動不斷累積，并一度曾高達151萬噸，但隨后港口庫存便開始一路下降，并于2021年5月24日達到近一年最低點。展望未來，港口庫存是否即將出現(xiàn)拐點，未來港口庫存如何演變？為了解決這些問題，我們首先需要從2020年MEG港口庫存去化的原因說起。首先，毋庸置疑的是，2020年全年MEG價格處于歷史低位，而低價也使得國內(nèi)大部分裝置生產(chǎn)利潤處于虧損的狀態(tài)，因而國內(nèi)整體產(chǎn)量處于同比低位；而進口方面，彼時原油價格也創(chuàng)下歷史新低，OPEC+在2020年4月份達成聯(lián)合減產(chǎn)協(xié)議，并于2020年5月份開始執(zhí)行，其中以沙特為首的產(chǎn)油國同時也是乙二醇的主要產(chǎn)出國，國內(nèi)MEG進口超過40%來自于沙特，沙特減產(chǎn)原油意味著其化工原料產(chǎn)量也會受到影響，這也為后來港口庫存的持續(xù)去化埋下了種子。自執(zhí)行減產(chǎn)起，國內(nèi)進口自沙特的MEG便逐月遞減，直至現(xiàn)在，由于沙特仍然在執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議，因而國內(nèi)進口貨源中，來自于沙特的進口MEG量始終偏少。除去以上所述的兩個主要原因，2020年下半年的美灣颶風以及國內(nèi)年底的長江口船只事故使得港口庫存短時間吃緊，更多下游工廠愿意增加備貨來抵御意外發(fā)生時帶來的溢價風險，使得港口庫存向下游轉(zhuǎn)移，整體港口顯性庫存繼續(xù)減少。而2021年春節(jié)后美國寒潮則使得北美的MEG進口幾乎達到低點，同時國內(nèi)相對健康的下游使得聚酯負荷高位維持，因而國內(nèi)MEG港口庫存持續(xù)處于低位。

而展望后續(xù)港口庫存的發(fā)展趨勢，我們認為，從靜態(tài)的角度出發(fā)，國內(nèi)新產(chǎn)能的釋放，國外裝置復(fù)產(chǎn)(圖3)后進口的增加會使得港口庫存出現(xiàn)明顯的拐點。但仍然存在著以下因素可能對整體港口庫存拐點的出現(xiàn)以及幅度產(chǎn)生較為明顯的影響：（1）假設(shè)伊朗原油最終開始沖擊市場，以沙特為首的OPEC是否會繼續(xù)來延遲增產(chǎn)甚至額外減產(chǎn)來對沖伊朗原油對市場的沖擊，如果沙特產(chǎn)量無法增加，這也就意味著其國內(nèi)化工品會始終處于缺乏原料（缺氣）的狀態(tài)，那么國內(nèi)進口自沙特的MEG也很難看到數(shù)量的恢復(fù)。目前6月OPEC+會議后，沙特預(yù)計按計劃開始逐步提升原油產(chǎn)量，因而上述情況是否會發(fā)生仍然取決于伊朗原油投放市場后對于整體供需狀況以及價格的沖擊。（2）極端天氣對美灣地區(qū)石化產(chǎn)業(yè)的沖擊，美灣地區(qū)洪水以及隨后的颶風季節(jié)均會對美灣地區(qū)的石化產(chǎn)品造成影響，由于美國的產(chǎn)能近2年來出現(xiàn)了一定的增長，其裝置受到影響后對國內(nèi)MEG進口端的影響也會增加。（3）國內(nèi)其余新裝置投產(chǎn)的進一步推遲，這會影響國內(nèi)產(chǎn)量釋放的進度，但長時間來看，并不影響國內(nèi)產(chǎn)量增加的趨勢，目前來看，新裝置產(chǎn)能投放的進度并未受到影響。

綜上所述，從當前國內(nèi)靜態(tài)的供需情況來看，后續(xù)港口庫存累積的趨勢難以避免，但仍有可能出現(xiàn)部分意外因素使得港口庫存的拐點出現(xiàn)延后或者累庫的幅度受到影響?！?/p>

邊際產(chǎn)能近端承壓

近幾年國內(nèi)大煉化的集中投產(chǎn)使得以恒力、浙石化為首的化工型煉廠產(chǎn)能迅速增長。而煤多油少的資源結(jié)構(gòu)也使得國內(nèi)清潔化煤化工項目相繼上馬。目前國內(nèi)的MEG產(chǎn)能構(gòu)成中，油制產(chǎn)能1075萬噸，煤制產(chǎn)能699萬噸，氣制180萬噸，甲醇制65萬噸。而未來煤制MEG仍然有許多項目要投產(chǎn)，預(yù)計到2023年國內(nèi)煤制產(chǎn)能將達到1000萬噸附近，屆時國內(nèi)油制和煤制產(chǎn)能將分別占據(jù)國內(nèi)MEG供應(yīng)的半壁江山。那么這樣的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)加上以氣制為主的進口MEG，會對國內(nèi)MEG的定價中樞產(chǎn)生什么影響呢？

從成本來看，以氣制為主的進口MEG直接現(xiàn)金流成本最低，而煤制和油制成本相對高低則取決于原油和煤價的強弱。圖5是不同成本環(huán)境下油制和煤制的成本平衡點，在平衡線上方意味著同樣MEG價格下，油制的成本更低，下方則相反。根據(jù)公式測算的系數(shù)為7.6左右，而根據(jù)油價和煤價的歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，兩者的比例平均值大于15（2014-2021年數(shù)據(jù)作為參考）。因而從原料的比價來看，油制的MEG依然是國內(nèi)兩種主要生產(chǎn)工藝中成本相對有優(yōu)勢的一方。而油制MEG由于大部分來自于一體化煉廠，因而整體受利潤影響相對較小，所以目前國內(nèi)的邊際裝置仍然是煤制，這也就意味著過剩周期下，國內(nèi)煤制MEG是最先受到利潤虧損影響的。

但近年來，焦爐氣制MEG裝置逐漸發(fā)展，山西沃能30萬噸以及即將投產(chǎn)的內(nèi)蒙古建元24萬噸裝置均使用煉焦尾氣作為直接原料，由于原先焦爐氣一般直接用于燃燒，因而用于化工品下游的經(jīng)濟性遠高于直接燃燒。這部分“半煤化工”裝置（合成工段與傳統(tǒng)煤化工相同）的成本很低，因而未來這部分裝置將不屬于邊際成本裝置，意味著實際煤制MEG中，也有部分裝置不會因為利潤虧損而停車。

我們將三種裝置的生產(chǎn)利潤進行比較，從國內(nèi)目前產(chǎn)能過剩角度來看，未來MEG的價格將從煤制裝置開始產(chǎn)生壓力，假設(shè)國內(nèi)煤制MEG產(chǎn)能調(diào)整后，整體供應(yīng)依然大于需求，那么MEG價格便需要繼續(xù)向成本更低的油制工藝去靠近，通過壓縮油制利潤來減少國內(nèi)的供應(yīng)從而達到平衡。

未來MEG供需展望

目前國內(nèi)MEG存量產(chǎn)能為1803.5萬噸，聚酯存量產(chǎn)能為6439萬噸，目前每年存量聚酯產(chǎn)能對MEG產(chǎn)生的需求約為2160萬噸，其他消費領(lǐng)域?qū)EG產(chǎn)生的需求約為120萬噸，而MEG每年進口約1000萬噸，意味著從存量產(chǎn)能的角度出發(fā)，國內(nèi)MEG產(chǎn)能過剩程度約30%。前面我們提到，國外MEG的制備成本低廉（氣制），因而盡管產(chǎn)能過剩，國內(nèi)供應(yīng)仍然難以擠出足夠的進口來維持平衡。因而我們認為短期國內(nèi)MEG市場仍然趨于過剩，未來需要通過壓縮利潤來擠出成本過高的裝置來達到平衡。

但值得注意的是，MEG目前仍然是進口依存度超過40%的大宗商品，意味著僅僅靠國產(chǎn)MEG無法滿足下游聚酯需求。而國內(nèi)聚酯產(chǎn)業(yè)近年來發(fā)展趨勢較為迅速，過去5年聚酯產(chǎn)業(yè)年均產(chǎn)能投放速度超過7.3%，且目前國內(nèi)幾家龍頭聚酯企業(yè)（桐昆、新風鳴、恒逸、恒力、盛虹等）在規(guī)劃聚酯項目超過3000萬噸，這就意味著未來國內(nèi)聚酯對MEG的需求增量將超過1000萬噸，而國內(nèi)MEG在這一輪密集投產(chǎn)過后，后期國內(nèi)大煉化項目就會斷檔，屆時整體存量產(chǎn)能過剩的矛盾預(yù)計會逐漸緩解，并有望逐漸達到平衡。

當前國內(nèi)MEG庫存仍處低位，低庫存使得價格波動明顯增大，同時國內(nèi)MEG產(chǎn)能釋放較多，新產(chǎn)能釋放后，國內(nèi)存量產(chǎn)能過剩程度將達到30%。由于國外MEG裝置制備成本相對低，因而存量產(chǎn)能過剩后，依舊要通過利潤壓縮來淘汰國內(nèi)成本最高的邊際產(chǎn)能從而達到收縮供應(yīng)的目的。目前國內(nèi)產(chǎn)能主要分成油制以及煤制，從原料的角度出發(fā)，油制在絕大部分情況下成本具有相對優(yōu)勢，因而國內(nèi)會通過煤制MEG產(chǎn)能的調(diào)整來達到相對平衡，若仍就過剩，則要進一步壓縮至油制的成本。MEG作為進口依存度超過40%的進口品種，除去進口，國內(nèi)產(chǎn)能產(chǎn)能仍然是短缺的，因而低庫存下MEG價格仍然具有較大的彈性，但伴隨產(chǎn)能釋放帶來的庫存累積壓力，預(yù)計價格會逐漸表現(xiàn)悲觀。

從長格局來看，當前國內(nèi)MEG處于存量過剩（考慮進口）的狀態(tài)，但近5年來國內(nèi)聚酯產(chǎn)能近7.3%的增長速率意味著伴隨著聚酯投產(chǎn)，MEG過剩的程度會逐漸緩解。國內(nèi)主流聚酯廠家未來在規(guī)劃產(chǎn)能超過3000萬噸，產(chǎn)生的MEG需求增量超過1000萬噸，因而遠端MEG的供需將從過剩逐漸向平衡過渡。

投資建議：當下MEG存量產(chǎn)能過剩，庫存拐點出現(xiàn)，下游需求相對疲軟，建議以逢高做縮產(chǎn)業(yè)利潤為主。