日前，安信證券首席分析師陳果在安信證券今年中期投資策略會(huì)中表示，A股中長(zhǎng)期牛市的基石沒(méi)有發(fā)生改變，但投資邏輯可能要有所轉(zhuǎn)變，因?yàn)殡S著“茅指數(shù)”成分股的分化，投資龍頭“躺贏”策略可能已經(jīng)失效。

他指出，全球資產(chǎn)比較而言，A股的性價(jià)比依然占優(yōu)，而新的投資邏輯也將會(huì)圍繞高增長(zhǎng)的快車(chē)道展開(kāi)。同時(shí)，展望未來(lái)，稀缺的持續(xù)高增長(zhǎng)股只有比較貴和非常貴兩種狀態(tài)，“如果要等這些資產(chǎn)到一個(gè)合理的水平再去買(mǎi)，可能要等到西湖水干了?！?/p>

復(fù)蘇牛向高質(zhì)牛過(guò)渡

后疫情時(shí)代，市場(chǎng)先在今年一、二月于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期中快速上漲，但在三月又迎來(lái)巨幅調(diào)整。這背后發(fā)生了哪些變化？

對(duì)此，陳果表示，去年的市場(chǎng)處在疫情中，今年可以看到的是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但當(dāng)復(fù)蘇之后市場(chǎng)需要找到一個(gè)新的邏輯。因?yàn)閺?fù)蘇的增速總有盡頭，現(xiàn)在包括居民的儲(chǔ)蓄、企業(yè)的一些行為顯示，復(fù)蘇的動(dòng)能已經(jīng)開(kāi)始減弱。并且，市場(chǎng)也在處理復(fù)蘇的“后遺癥”，比如今年上半年的市場(chǎng)是在以茅指數(shù)為代表的核心資產(chǎn)快速上漲中開(kāi)啟的，但在春節(jié)后又遭遇了明顯回撤。雖然市場(chǎng)回撤之后又好像開(kāi)始回升了，一些核心資產(chǎn)又創(chuàng)了新高，但如保險(xiǎn)的龍頭、消費(fèi)電子的龍頭、家電的龍頭、水泥的龍頭、地產(chǎn)的龍頭、銀行的龍頭等卻在最近紛紛創(chuàng)了股價(jià)的新低。這使得春節(jié)前投資茅指數(shù)或者白馬股“躺贏”的策略已經(jīng)開(kāi)始失效。

陳果指出，在目前的宏觀背景下，市場(chǎng)將會(huì)看到這樣一個(gè)圖景，就是中國(guó)也包括全球的經(jīng)濟(jì)增速中樞，可能會(huì)有一個(gè)階段低于預(yù)期。那么，在這樣的背景下，高增長(zhǎng)將是稀缺的，如果去年市場(chǎng)是在擁抱確定性，往后市場(chǎng)將會(huì)去追逐增長(zhǎng)。并且今年也并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的牛市，而是從復(fù)蘇牛邁向高質(zhì)牛的過(guò)渡期。

新的配置主線是圍繞半導(dǎo)體等快車(chē)道

那么，新的配置主線是什么呢？

陳果表示，是圍繞快車(chē)道的投資(成長(zhǎng)性>近端盈利>確定性)，即在未來(lái)經(jīng)濟(jì)總量增速穩(wěn)中趨緩的背景下，處于上升趨勢(shì)中的優(yōu)質(zhì)賽道包括半導(dǎo)體、新能源、醫(yī)療服務(wù)、軍工、新材料、人工智能等。其核心邏輯是，中國(guó)制造的升級(jí)推動(dòng)消費(fèi)服務(wù)的升級(jí)?？梢钥吹降氖牵袊?guó)的產(chǎn)業(yè)尤其是在制造業(yè)領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)了一個(gè)非常鮮明的結(jié)構(gòu)分化和動(dòng)能轉(zhuǎn)換，一大批硬核的制造業(yè)企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊僬诩涌臁６S著一批公司提供給資本的回報(bào)率處在一個(gè)持續(xù)上升的通道，其也會(huì)吸引各路資本的追逐。畢竟資本不稀缺，但這種回報(bào)的上升趨勢(shì)和增速將會(huì)變得非常稀缺。

陳果進(jìn)一步表示，今年股票的市場(chǎng)表現(xiàn)(行業(yè)中二三線股票漲幅都很強(qiáng))就是這個(gè)邏輯的詮釋。

至于如何評(píng)判成長(zhǎng)性，陳果解釋稱，這就需要把這家公司放在所屬行業(yè)的產(chǎn)業(yè)生命周期中(見(jiàn)附圖)，包括成長(zhǎng)期(加速期、洗牌期和出清期)和成熟期(穩(wěn)態(tài)期)。如在洗牌期，行業(yè)的格局相對(duì)來(lái)說(shuō)有一些明朗但還沒(méi)有固化，這時(shí)彈性最大的很多是二、三線企業(yè)。白酒中的次高端就是洗牌期典型的例子，但到了出清期，可能次高端白酒的吸引力已經(jīng)下降了，只能買(mǎi)行業(yè)中極少數(shù)的幾個(gè)公司。

附圖：安信策略—行業(yè)比較產(chǎn)業(yè)生命周期部分結(jié)果展示

高增長(zhǎng)標(biāo)的不會(huì)便宜

此外，市場(chǎng)對(duì)整體估值的討論一直都是熱議的話題，尤其是“茅指數(shù)整體高估”聲音經(jīng)常出現(xiàn)。陳果認(rèn)為，A股市場(chǎng)目前的估值水平要比去年底、今年初更優(yōu)。這主要是因?yàn)槭袌?chǎng)在去年底、今年初是非常擔(dān)心中國(guó)國(guó)債利率上行的，但債券市場(chǎng)非常迅速地吸收了后疫情時(shí)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下移的預(yù)期，整個(gè)利率是在下行的。所以，雖然目前的指數(shù)位置與去年底、今年初相近，但目前的估值已經(jīng)得到顯著的優(yōu)化。如果對(duì)標(biāo)全球資產(chǎn)，A股的性價(jià)比依然是占優(yōu)的。

陳果指出，在性價(jià)比之外，中國(guó)居民資產(chǎn)的投資風(fēng)格也在發(fā)生變化。如在今年一二季度期間，很多股票基金的收益都經(jīng)歷了負(fù)值到正值的轉(zhuǎn)變，但在這個(gè)過(guò)程中，都沒(méi)有出現(xiàn)明顯的大規(guī)模贖回。這意味著，中國(guó)很多的居民“不差錢(qián)”，同時(shí)對(duì)于基金凈值的短期波動(dòng)也沒(méi)有那么敏感。

陳果進(jìn)一步指出，當(dāng)然市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題是存在的，但讓一些高成長(zhǎng)領(lǐng)域的估值回到歷史均值以下或者更便宜的水平，是非常困難的。展望未來(lái)，可能更是如此，就是稀缺的持續(xù)高增長(zhǎng)的只有比較貴和非常貴兩種狀態(tài)，只能在比較貴和非常貴之間去考慮合適的策略?！叭绻冗@些資產(chǎn)到一個(gè)合理的水平再去買(mǎi)，可能要等到西湖水干了。”陳果坦言。