A股市場(chǎng)中，估值是股價(jià)波動(dòng)的主要來(lái)源(長(zhǎng)期看，美股市場(chǎng)主要波動(dòng)來(lái)自于盈利，而估值較穩(wěn)定)，因此大部分時(shí)間估值比盈利波動(dòng)更主導(dǎo)股價(jià)；只有在類滯脹期，ROE格外重要，并取代估值成為主導(dǎo)投資選擇的核心變量。當(dāng)下邁入類滯脹期，正是要切換這種思維的時(shí)候。

01

這兩年的投資江湖：總量變化重新成為勝負(fù)手

從比誰(shuí)“游得快”到比誰(shuí)“上岸快”：在投資這個(gè)江湖中，風(fēng)平浪靜的時(shí)候，大家比的是江湖里誰(shuí)游得快，泳姿和體力或許是最重要的。但當(dāng)風(fēng)浪來(lái)臨時(shí)，及時(shí)上岸比什么泳姿都重要。宏觀的職責(zé)就是站在高處做投資的吹哨人。過(guò)去很多年，由于宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)被逆周期政策熨平，資本市場(chǎng)重結(jié)構(gòu)輕總量；去年到今年，宏觀經(jīng)濟(jì)重現(xiàn)大落大起，總量變化重新成為投資勝負(fù)手。

02

下半年的風(fēng)云變幻：經(jīng)濟(jì)登頂，政策扭捏，資產(chǎn)惆悵

小小的價(jià)格粘性，可以驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期的巨輪。價(jià)格不能隨總需求變動(dòng)而迅速變動(dòng)，稱為價(jià)格粘性，表現(xiàn)在數(shù)據(jù)上就是價(jià)格是經(jīng)濟(jì)的滯后變量。20世紀(jì)80年代前，凱恩斯主義指出了經(jīng)濟(jì)中存在價(jià)格粘性，后續(xù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過(guò)“菜單成本論”從微觀上壘實(shí)其實(shí)際性：當(dāng)改動(dòng)菜單的收益不足以抵消菜單成本，微觀主體就寧可保持一個(gè)“錯(cuò)”的價(jià)格水平，此時(shí)，名義價(jià)格水平就產(chǎn)生了粘性。當(dāng)它們加總在一起，就會(huì)導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)價(jià)格粘性，這意味著市場(chǎng)無(wú)法迅速出清，經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)。

與經(jīng)濟(jì)周期對(duì)應(yīng)，標(biāo)準(zhǔn)的美林投資時(shí)鐘分為四階段，而中國(guó)的特殊性在于三階段：統(tǒng)計(jì)中國(guó)2002年以來(lái)的數(shù)據(jù)可知，由于經(jīng)濟(jì)易熱難冷的階段比較長(zhǎng)，四階段大部分時(shí)間中，經(jīng)濟(jì)和物價(jià)呈同上(經(jīng)濟(jì)處于過(guò)熱階段)或同下(經(jīng)濟(jì)處于衰退階段)，復(fù)蘇階段短至幾乎可以忽略不計(jì)。但在經(jīng)濟(jì)從過(guò)熱轉(zhuǎn)向衰退的過(guò)程中，會(huì)出現(xiàn)一個(gè)過(guò)渡階段，稱之為類滯脹階段。

經(jīng)濟(jì)先于價(jià)格登頂，意味著下半年可能進(jìn)入類滯脹階段，資產(chǎn)價(jià)格或因此“惆悵”：當(dāng)下經(jīng)濟(jì)和信用已現(xiàn)拐點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)攀頂后大概率于三季度開(kāi)啟慢回落，但物價(jià)拐點(diǎn)未現(xiàn)、仍在上漲且可能維持高位，或意味著貨幣政策扭捏、資產(chǎn)價(jià)格惆悵：利率惆悵在進(jìn)退兩難、權(quán)益惆悵在需用盈利對(duì)抗估值的壓力，“登頂后的惆悵”正扣此意。

需要注意的是，類滯脹期是投資時(shí)鐘中最難做的階段(最近的一次是2018年Q2-Q3)，心態(tài)需放平和：對(duì)于利率，珍惜票息，難有趨勢(shì)；對(duì)于權(quán)益，以盈利為核心，對(duì)抗估值之壓力。

圖表 1 經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇/過(guò)熱—>類滯脹—>衰退的循環(huán)往復(fù)

資料來(lái)源：華創(chuàng)證券；注：2021Q2-Q4為預(yù)測(cè)值；2002年以來(lái)，有三次，經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了完整的復(fù)蘇/過(guò)熱—>類滯脹—>衰退三階段演變，分別是2006-2009年、2010-2012年、2017-2019年。

03

惆悵何解？思考推導(dǎo)路徑分三步

(一)第一步：判斷投資周期方位——典型的類滯脹環(huán)境

“不識(shí)廬山真面目，只緣身在此山中”。欲問(wèn)經(jīng)濟(jì)前路，就必須跳出當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)表象，站在周期視角對(duì)投資方位進(jìn)行定位。

中國(guó)的投資周期如何劃分？我們用GDP同比(個(gè)別年份剔基)和PPI環(huán)比來(lái)劃分中國(guó)的投資時(shí)鐘。不用GDP環(huán)比，是因其存在過(guò)強(qiáng)的季節(jié)性和事后終值調(diào)整；不用CPI，是因其波動(dòng)不夠鮮明、且受豬周期干擾，而PPI對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的意義更直接，且我國(guó)為制造大國(guó)，PPI的重要性較強(qiáng)。

對(duì)物價(jià)上行的判斷，是PPI環(huán)比為正至少可持續(xù)到3季度末，可從三個(gè)視角交叉驗(yàn)證——華創(chuàng)宏觀總量領(lǐng)先指數(shù)、銅鋼油的拐點(diǎn)分析、漲價(jià)擴(kuò)散度的分析：總量領(lǐng)先指數(shù)四季度之前尚未拐點(diǎn)、銅作為PPI環(huán)比頂點(diǎn)的領(lǐng)先指標(biāo)仍在沖高(過(guò)去二十年，銅價(jià)先于油價(jià)與PPI指數(shù)3-5個(gè)月見(jiàn)頂)、漲價(jià)擴(kuò)散行至半程離尾聲仍有距離(漲價(jià)傳導(dǎo)的大致鏈條：PPI采掘同比→PPI原材料同比→PPI設(shè)備同比→PPI消費(fèi)品同比→核心CPI同比；當(dāng)下全產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格基本都已見(jiàn)底，但尚未有行業(yè)觸及本輪漲價(jià)頂點(diǎn)，其中一般消費(fèi)日用品和服務(wù)價(jià)格尚未開(kāi)始修復(fù))。

對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的判斷，是經(jīng)濟(jì)力量從普遍向上轉(zhuǎn)為上下參半，下半年小幅下行，從三股下行力量看：其一來(lái)自債務(wù)鐐銬下的基建退坡。今年的城投債、地方債兌付壓力、預(yù)算支出安排和政府表態(tài)(降低政府杠杠率)均指向基建則增速有下行風(fēng)險(xiǎn)；其二來(lái)自份額與需求矛盾下的出口。下半年隨著美國(guó)實(shí)現(xiàn)群體免疫，歐洲疫苗接種推進(jìn)，歐美生產(chǎn)逐漸恢復(fù)后，中國(guó)份額小幅回落的概率較大，受份額回落影響，下半年增速可能略低于上半年；其三，地產(chǎn)雖是“打不死的小強(qiáng)”、全年地產(chǎn)銷售面積增速大概率創(chuàng)2018年以來(lái)新高，但下半年或?qū)⑦呺H轉(zhuǎn)弱。

結(jié)合以上兩者，若下半年GDP同比增速慢下(剔基后)，PPI至少可以漲到三季度末，那么下半年就可定位為典型的類滯脹環(huán)境，即經(jīng)濟(jì)從過(guò)熱走向衰退的過(guò)渡階段。

(二)第二步：復(fù)盤(pán)類滯脹期，提煉宏觀調(diào)控和資產(chǎn)價(jià)格規(guī)律

完成類滯脹環(huán)境的定位后，我們對(duì)歷史上三次典型的“類滯脹”時(shí)期(2008年Q1-Q3、2011年Q1-Q3、2018年Q2-Q3)逐一復(fù)盤(pán)，從貨幣政策、債券市場(chǎng)、權(quán)益市場(chǎng)三方面提煉出共性規(guī)律。

貨幣政策：表態(tài)扭捏+緊信用

一是貨幣政策表態(tài)較為扭捏、釋放信號(hào)模糊，二是都呈現(xiàn)了緊信用的大環(huán)境。其中，表態(tài)扭捏體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是“小轉(zhuǎn)彎”、出現(xiàn)量?jī)r(jià)背離的政策操作(如2018年4月貨幣政策量松價(jià)緊，央行降準(zhǔn)釋放資金4000億，但同時(shí)也抬升了OMO7天和MLF利率5bp)；二是政策操作力度打折扣，不及市場(chǎng)預(yù)期(如2018年類滯脹時(shí)期，央行的降準(zhǔn)“有條件”、“有代價(jià)”，或是要求定向支持債轉(zhuǎn)股和小微貸款，或是同時(shí)采取回籠MLF的對(duì)沖操作，實(shí)際降準(zhǔn)幅度遠(yuǎn)低于名義降準(zhǔn)幅度)；三是政策效果打折扣(如央行宣布降準(zhǔn)后，銀行間資金利率下行幅度非常有限，甚至短期內(nèi)出現(xiàn)攀高)。

債券市場(chǎng)：利率“脫敏”震蕩，信用“過(guò)敏”承壓，利率收益>信用收益

“脫敏”的利率：三次類滯脹時(shí)期，存在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向vs通脹指標(biāo)沖高的矛盾。利率被兩大因素交替影響，呈現(xiàn)進(jìn)退兩難格局，皆呈現(xiàn)高位震蕩格局；“過(guò)敏”的信用：不同于利率的震蕩徘徊，“緊信用”成為主導(dǎo)信用債市場(chǎng)的關(guān)鍵因素，低等級(jí)信用利差明顯走闊。信用利差面臨經(jīng)營(yíng)環(huán)境趨弱和融資條件收緊的雙面夾擊，信用違約成為滯脹時(shí)期的灰犀牛。

圖表 2 類滯脹時(shí)期利率對(duì)于通脹的定價(jià)進(jìn)入“平臺(tái)期”

資料來(lái)源：華創(chuàng)證券

圖表 3 類滯脹時(shí)期利率對(duì)于經(jīng)濟(jì)的定價(jià)進(jìn)入“平臺(tái)期”

資料來(lái)源：華創(chuàng)證券；注：由于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變量波動(dòng)較小，這里我們以挖掘機(jī)銷量同比作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的高頻替代指標(biāo)

圖表 4 類滯脹時(shí)期高收益信用債與利率債回報(bào)對(duì)比

資料來(lái)源：華創(chuàng)證券

圖表 5 類滯脹時(shí)期高收益信用債與利率債回報(bào)對(duì)比

資料來(lái)源：華創(chuàng)證券

權(quán)益市場(chǎng)

ROE取代估值成為核心變量。第一，普跌且壓估值。超額流動(dòng)性繼續(xù)降低，指數(shù)層面壓估值，估值下跌是該期間中全部股指下跌的主要拖累因素；第二，越貴的(估值分位數(shù)高為貴)，估值壓力越大；第三，找到估值提升行業(yè)的概率很低。復(fù)蘇過(guò)熱和衰退時(shí)期，找到估值回升行業(yè)的概率在60%，但在類滯脹期，這個(gè)概率只有4%；第四，ROE應(yīng)是主導(dǎo)投資選擇的核心變量。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)熱和衰退的時(shí)候，二者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)——ROE變好的行業(yè)，估值在變低。只有類滯脹期，二者呈明顯的正相關(guān)——ROE變好的行業(yè)，估值可以提升；第五，類滯脹期間，上漲行業(yè)極少(經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)熱期間，行業(yè)普遍上漲；衰退期間，行業(yè)漲跌各半)。

圖表 6 類滯脹環(huán)境下股市承壓

資料來(lái)源：華創(chuàng)證券

圖表 7 類滯脹時(shí)期估值承壓

資料來(lái)源：華創(chuàng)證券

圖表 8 三段投資周期中，五大風(fēng)格和28個(gè)一級(jí)行業(yè)的季度平均收益率排序表

資料來(lái)源：華創(chuàng)證券，注：括號(hào)內(nèi)數(shù)字為各風(fēng)格和行業(yè)在特定時(shí)期內(nèi)的季度平均漲跌幅，按照從高到低排列，為避免單日擾動(dòng)，我們?nèi)「髦笖?shù)在季度末后五天的平均值計(jì)算當(dāng)季漲跌幅。

(三)第三步：展望下半年政策和市場(chǎng)，給出“惆悵”藥方

沿著復(fù)盤(pán)獲得的規(guī)律指引，我們對(duì)下半年貨幣政策、債券市場(chǎng)和權(quán)益市場(chǎng)分別進(jìn)行展望，試給出應(yīng)對(duì)“惆悵”的藥方。

1、下半年貨幣政策展望：惆悵的扭捏，原地的張望

當(dāng)下難以做總量松緊的大幅調(diào)整，原因在于寬松和緊縮邊界均難出現(xiàn)明確觸發(fā)信號(hào)。根據(jù)復(fù)盤(pán)經(jīng)驗(yàn)，貨幣政策在類滯脹期存在操作困局，扭捏并難以做總量松緊的大幅調(diào)整：一方面，經(jīng)濟(jì)的不均衡掣肘了收緊，“緊不好”就可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)加速下行；另一方面，通脹的高位又約束了寬松，“松不好”則可能累積金融風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)酵資產(chǎn)泡沫。

面對(duì)寬松觸發(fā)點(diǎn)，目前都不存在(保就業(yè)、違約引發(fā)信用系統(tǒng)性收縮)。預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速在二季度后觸頂慢回落并非斷崖，經(jīng)濟(jì)從過(guò)熱回歸正常，保就業(yè)壓力不會(huì)急劇爆發(fā)；債務(wù)問(wèn)題進(jìn)入高層工作部署范疇，意味著后續(xù)處理將更為前瞻與有序，擴(kuò)大版的永煤風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)概率較低。

面對(duì)緊縮觸發(fā)點(diǎn)，目前也都不存在(通脹全面過(guò)熱、機(jī)構(gòu)加杠桿、資金套利空轉(zhuǎn))。下半年P(guān)PI同比雖然居于高位，但核心CPI同比預(yù)計(jì)僅勉強(qiáng)修復(fù)到疫情前水平；目前固定收益市場(chǎng)銀行間質(zhì)押式回購(gòu)中隔夜交易占比未突破90%，意味著加杠桿行為也并不劇烈；AA一年期中短期票據(jù)利率 - 一年期理財(cái)收益率尚未倒掛，意味著“發(fā)債買理財(cái)”這一脫實(shí)向虛的套利空間非常有限。

2、下半年債券市場(chǎng)展望：利率震蕩，信用承壓，惆悵于進(jìn)退兩難

滯脹的壓力或至少持續(xù)到三季度末，意味著下半年利率將在窄區(qū)間內(nèi)震蕩，信用將明顯承壓，債市資產(chǎn)的安全排序?yàn)椤袄?gt;信用”。根據(jù)復(fù)盤(pán)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)入類滯脹期后，利率會(huì)表現(xiàn)出“脫敏”特征，即通脹上行不慌，經(jīng)濟(jì)下行不追，高位震蕩無(wú)趨勢(shì)。而信用債在全年穩(wěn)杠桿、調(diào)信用、降政府隱性債務(wù)、查地產(chǎn)違規(guī)融資的背景下，尤需謹(jǐn)慎。

3、下半年權(quán)益市場(chǎng)展望：以盈利為抓手，避估值之壓力

首先，復(fù)盤(pán)特征給我們的啟示是——整體指數(shù)層面難有大機(jī)會(huì)，心態(tài)需放平和；超額流動(dòng)性繼續(xù)下滑，估值壓力客觀存在；正途只有一條，就是將ROE等核心盈利指標(biāo)作為投資標(biāo)的選擇的主要抓手。

其次，類滯脹的宏觀環(huán)境下，哪里有利潤(rùn)改善？我們提供三條找尋路徑。

(1)、漲價(jià)擴(kuò)散視角。選擇價(jià)格能上漲、但利潤(rùn)率不受上游漲價(jià)影響的行業(yè)。比如食品飲料、休閑服務(wù)等。一輪價(jià)格上漲周期中，后漲價(jià)的往往是日用消費(fèi)品、服務(wù)業(yè)等。比如A股中的食品飲料、紡織服裝、輕工、休閑服務(wù)等。但這些行業(yè)內(nèi)部有一定的區(qū)別，比如紡織服裝，滯脹期利潤(rùn)率有所下行，上游開(kāi)始侵蝕其利潤(rùn)。食品飲料則受上游漲價(jià)影響不大。

(2)、受益周期股業(yè)績(jī)改善的行業(yè)。比如銀行股、一些設(shè)備類公司。類滯脹期，盡管上游利潤(rùn)率、利潤(rùn)占比繼續(xù)走高。但出于對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)衰退、工業(yè)品價(jià)格下行的擔(dān)憂，周期股超額收益已經(jīng)不明顯了。但換個(gè)角度看，周期股業(yè)績(jī)改善，會(huì)對(duì)銀行、設(shè)備類公司的業(yè)績(jī)帶來(lái)提升。(注：以1季度末信貸數(shù)據(jù)為例，工業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額11.92萬(wàn)億元，其中，重工業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額10.29萬(wàn)億元，重工業(yè)占比高達(dá)86%)。

(3)、受益經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性上行的板塊。比如家電、設(shè)備?；仡欉^(guò)去三次類滯脹期的經(jīng)濟(jì)特征，會(huì)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)是結(jié)構(gòu)性回落并非全面回落，景氣依然上行的有制造業(yè)投資、出口以及建安投資(注：2016年以前竣工滯后于地產(chǎn)銷售、新開(kāi)工等，每次地產(chǎn)銷售景氣回落時(shí)恰是竣工上行時(shí))。這一次，我們對(duì)下半年結(jié)構(gòu)性景氣上行的板塊的判斷，主要是制造業(yè)投資、竣工(邏輯略有差異，這次主要是三條紅線約束下的竣工提升需求)。最后，結(jié)合過(guò)去三次類滯脹時(shí)期的復(fù)盤(pán)、當(dāng)前的估值情況、下半年宏觀景氣度的判斷。建議或者選擇估值極低業(yè)績(jī)下行風(fēng)險(xiǎn)較小的板塊，如公用事業(yè)(水務(wù)、水電類)、非銀金融?；蜻x擇估值適中甚至偏貴，但景氣有改善空間的板塊，如銀行、家電等。對(duì)于食品飲料、休閑服務(wù)，盡管類滯脹期業(yè)績(jī)有改善空間、股價(jià)漲幅相對(duì)靠前，但考慮到當(dāng)前估值已經(jīng)較貴，可能需要做一定的擇時(shí)、擇股。

A股市場(chǎng)中，估值是股價(jià)波動(dòng)的主要來(lái)源(長(zhǎng)期看，美股市場(chǎng)主要波動(dòng)來(lái)自于盈利，而估值較穩(wěn)定)，因此大部分時(shí)間估值比盈利波動(dòng)更主導(dǎo)股價(jià)；只有在類滯脹期，ROE格外重要、取代估值成為主導(dǎo)投資選擇的核心變量。當(dāng)下邁入類滯脹期，正是要切換這種思維的時(shí)候。

圖表 9 類滯脹期：酒、飲料利潤(rùn)率走高、服裝走低

資料來(lái)源：華創(chuàng)證券

圖表 10 類滯脹期：上游利潤(rùn)占比尚未開(kāi)始回落

資料來(lái)源：華創(chuàng)證券