用實(shí)業(yè)精神做投資

主持人：景林從2004年一路走來成為行業(yè)的翹楚，大家特別好奇景林憑借著怎樣的優(yōu)勢(shì)一直走到今天這樣一個(gè)規(guī)模。

景林資產(chǎn)田峰：2004年開始發(fā)我們景林的第一個(gè)產(chǎn)品，如果從做投資開始算起到現(xiàn)在整整二十個(gè)年頭。這二十年我們一直堅(jiān)持的是一個(gè)理念，以實(shí)業(yè)的方式去看上市公司，不太去關(guān)注價(jià)格的短期波動(dòng)。過去二十年，如果做歸因分析，我們主要收益來源還是來源于企業(yè)盈利的增長(zhǎng)，跟企業(yè)一起成長(zhǎng)所帶來的收益。

主持人：如何去理解用實(shí)業(yè)的精神做研究、做投資？

田峰：我覺得這是一個(gè)投資哲學(xué)。如果假設(shè)看過去二十年，我身邊很多朋友告訴我買房子賺了錢，買股票不賺錢，但是又告訴我的第二句話特別有意思，說如果房?jī)r(jià)像股票一樣每天都有定價(jià)，那么容易交易，那么房子也賺不到錢。

為什么呢？因?yàn)槲覀冞^于關(guān)注短期。房?jī)r(jià)都有波動(dòng)，只是不那么透明，你不那么了解。一旦交易的時(shí)候，交易傭金又很高，時(shí)間很長(zhǎng)，所以很多人可能買房子，可能高點(diǎn)到了想賣賣不掉，可能又被動(dòng)持有了十年，又賺錢了。

A股市場(chǎng)股票可不是，你隨時(shí)隨刻都可以交易，一個(gè)回車鍵就行。這種交易的便利性反而影響了很多投資人，更聚焦于價(jià)格每天的波動(dòng)，而忘了影響價(jià)格背后的驅(qū)動(dòng)因素是什么。任何生意，如果是上市公司，那長(zhǎng)期的股價(jià)肯定是它的基本面的反映。我們是找勝算更高的、概率更高的方式，用確定性的方式去進(jìn)行投資，而不是參與短期的市場(chǎng)博弈。

博差價(jià)，低買高賣，本身它是一種博弈。也許我們通過經(jīng)驗(yàn)，通過其他的科學(xué)輔助手段可以提高博弈的勝算，但是改變不了博弈的本質(zhì)。博弈的本質(zhì)就是它無法在未來復(fù)制歷史，這就是博弈的本質(zhì)。就好比我們?nèi)ベ€場(chǎng)賭博，你可能手氣非常好，你可能連贏十把，你能保證后面的十把也是跟前面一樣嗎？無法復(fù)制。

而我們做基本面研究，市場(chǎng)可能稱為價(jià)值投資，基于基本面決定這個(gè)公司是否值得長(zhǎng)期持有，賣掉或者買進(jìn)。這種方法我覺得它歷史的收益在未來是可以復(fù)制的，通過研究平臺(tái)、投資流程、專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)，有經(jīng)驗(yàn)的組合經(jīng)理，是可以大概率在未來復(fù)制歷史的，而博弈本身是很難復(fù)制的。

主持人：人民幣升值預(yù)期的討論熱度一直很高，包括5月底的時(shí)候還有橋水基金創(chuàng)始人講過，人民幣比大多數(shù)人預(yù)期更早成為全球儲(chǔ)備貨幣，您是怎么看人民幣升值的問題的？

田峰：美元是全球的儲(chǔ)備貨幣，我記得有一個(gè)數(shù)據(jù)非常好，一個(gè)餅狀圖，是MSCI ETF全球各個(gè)市場(chǎng)的占比權(quán)重，美元資產(chǎn)的占比是占比55%，中國(guó)不到5%。也就是說全球資金有55%以上是配置在美國(guó)的資產(chǎn)里面，美元資產(chǎn)里面的。而只有不到5%，也就是美國(guó)的零頭，是配在中國(guó)的。而在全球GDP占比，中國(guó)在全球GDP占比是17%左右，美國(guó)是24%、25%。

言外之意，中國(guó)在資金全球配置占比里面是嚴(yán)重低配的，如果標(biāo)配的話至少應(yīng)該和全球GDP占比差不多，16%、17%這樣的水平。

美國(guó)是嚴(yán)重高配的，美國(guó)為什么被很多資金高配的主要原因，我覺得有兩個(gè)。第一個(gè)它是最大的經(jīng)濟(jì)體。第二，美元是全球貨幣。這兩個(gè)因素在未來十到二十年的時(shí)間里面會(huì)發(fā)生質(zhì)的改變。

按照最保守的估計(jì)，到2035年左右中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量肯定會(huì)超過美國(guó)。另外一個(gè)人民幣會(huì)逐漸國(guó)際化，成為全球主要存儲(chǔ)貨幣。在未來二十年左右時(shí)間里，我們會(huì)見證、經(jīng)歷這樣一個(gè)過程，那就是美元的全球資產(chǎn)占比會(huì)減少，人民幣資產(chǎn)全球配比會(huì)擴(kuò)張，而且這個(gè)空間是非常大的。

和最優(yōu)秀的企業(yè)家在一起

主持人：很多投資者也問到一個(gè)問題，強(qiáng)大的實(shí)力背后一定要有非?？茖W(xué)的理念和方法論才行，希望多跟田總聊聊關(guān)于投資理念，投資方法論。

田峰：獨(dú)立思考是很重要的，做投資不管是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人都應(yīng)該有獨(dú)立思考的能力。當(dāng)市場(chǎng)多數(shù)人都擔(dān)心一個(gè)問題的時(shí)候，這個(gè)問題基本上不是問題了。我們經(jīng)常會(huì)問自己，到底市場(chǎng)知道的是什么，如果我們的認(rèn)知和市場(chǎng)差不多，那這個(gè)信息是沒有價(jià)值的，所以我們一定要獨(dú)立思考。

第二個(gè)的話，我覺得要深入研究，基于我們的研究團(tuán)隊(duì)來自于實(shí)業(yè)，對(duì)這個(gè)行業(yè)上下游、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手要有非常深入的研究。此外還要長(zhǎng)期跟蹤。我們對(duì)一家公司有長(zhǎng)期的調(diào)研、長(zhǎng)期的跟蹤非常重要，特別是它的國(guó)內(nèi)團(tuán)隊(duì)。

最后還有一條，要長(zhǎng)期堅(jiān)持和最優(yōu)秀的企業(yè)家在一起，這件事情特別重要。

主持人：我想起來之前您講到用實(shí)業(yè)的精神去做投資。

田峰：資本市場(chǎng)的主要目的，存在的意義，就應(yīng)該獎(jiǎng)賞這些最優(yōu)秀、最勤奮、最有能力的企業(yè)家，通過這樣一種獎(jiǎng)賞機(jī)制讓更多創(chuàng)業(yè)者參與到這個(gè)創(chuàng)業(yè)的行業(yè)里來。

主持人：做基本面研究的時(shí)候，田總或者說景林看重企業(yè)哪些指標(biāo)、哪些維度？

田峰：對(duì)一家公司來講的話，我們的研究員只負(fù)責(zé)把好公司選出來，基金經(jīng)理負(fù)責(zé)扣動(dòng)扳機(jī)，估值合理，構(gòu)建組合的時(shí)候把它放進(jìn)去。整個(gè)研究體系怎么判斷公司長(zhǎng)期有沒有價(jià)值，好不好，就是剛才提到的，長(zhǎng)期看團(tuán)隊(duì)、看人，看人還要看人怎么在一起，就是公司治理。

如果看中期的話，剛才提到的兩點(diǎn)，我覺得最重要的就是看賽道本身怎么樣，是不是長(zhǎng)期有發(fā)展，當(dāng)然了有發(fā)展是最好的，沒發(fā)展也是有機(jī)會(huì)的。比如說這個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局可能發(fā)生改變。第二個(gè)就是這家公司到底在這個(gè)行業(yè)中處的位置怎么樣，護(hù)城河足不足夠深。

我們經(jīng)?？吹揭恍┧^的偽成長(zhǎng)的公司，舉兩種例子，一種是靠資本開支推動(dòng)的高成長(zhǎng)，這種公司一旦不繼續(xù)投資，公司可能就無法成長(zhǎng)了，對(duì)于投資人來講的話，這是價(jià)值毀滅的，未來你退出怎么退出，要打個(gè)問號(hào)。第二，公司成長(zhǎng)非?？?，行業(yè)發(fā)展非?？?，但是行業(yè)門檻非常低。市場(chǎng)里最不缺的是資本，本來是一個(gè)藍(lán)海，很快變紅海，很快你投進(jìn)去可能這個(gè)行業(yè)就不賺錢了，對(duì)這樣的行業(yè)你要打個(gè)問號(hào)。

主持人：從價(jià)值投資的領(lǐng)域來看，現(xiàn)在有很多行業(yè)雖然很好，但估值不低，田總的視角是怎么看待這樣的問題？

田峰：其實(shí)選股票，我們內(nèi)部研究前兩年總結(jié)出的一句話，給大家做一個(gè)分享，叫什么呢？舊賽道里買龍頭，新賽道里買黑馬。

我解釋一下什么意思？像茅臺(tái)這樣的公司屬于舊賽道，傳統(tǒng)消費(fèi)白酒，白酒本身這個(gè)行業(yè)未來是不成長(zhǎng)的，甚至有可能是萎縮的，原因是因?yàn)槟贻p人更多去喝紅酒，甚至喝洋酒。

但我覺得這里面有幾點(diǎn)非常有意思，首先這個(gè)行業(yè)是上千年的行業(yè)，飲用白酒代表中國(guó)的傳統(tǒng)文化，這個(gè)需求不可能一夜之間沒了。第二，白酒行業(yè)本身雖然不成長(zhǎng)了，但是行業(yè)集中度在快速提高。第三個(gè)，行業(yè)的龍頭地位越來越穩(wěn)固，頭部的公司就具有定價(jià)權(quán)，它可以提價(jià)，用戶、消費(fèi)者就認(rèn)可。

我覺得這個(gè)故事它不是一個(gè)短期的故事，與消費(fèi)和TMT、新行業(yè)、新賽道不太一樣，它是一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的行業(yè)。它的行業(yè)起和落都是長(zhǎng)期的過程，所以我覺得這種公司估值如果不貴的情況下，你拿著它就像拿一個(gè)高收益的債券，如果假設(shè)你找不到一個(gè)5%以上的收益率債券的話，像這種公司你做這樣一個(gè)思考是可以的，或者類比。

反過來新賽道就不一樣了，新賽道整個(gè)行業(yè)迭代非?？欤沦惖牢磥硪矔?huì)變成舊賽道。但是在新賽道過程中的一些好公司，這種公司有幾個(gè)過程，首先小公司會(huì)變成大公司，然后它會(huì)跟著這個(gè)行業(yè)本身的快速成長(zhǎng)，比如行業(yè)增長(zhǎng)十倍，它可能也會(huì)增長(zhǎng)十倍以上。再然后，當(dāng)新的賽道變成舊賽道，如果它具有行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)地位，具有定價(jià)權(quán)，那么它還可以成為舊賽道里面的龍頭股，這個(gè)故事是很長(zhǎng)的。

最希望的是市場(chǎng)“犯錯(cuò)”

主持人：如果面對(duì)市場(chǎng)的大的風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，是如何應(yīng)對(duì)或者是對(duì)沖的？

田峰：這個(gè)問題分兩個(gè)層面，第一個(gè)層面是我們自己的風(fēng)控，第二個(gè)是給投資者的建議。首先從我們本身來講，我們構(gòu)建組合的時(shí)候首先是股票，股票進(jìn)入股票池的過程，我們要對(duì)公司有深入全方位的理解，保證每一個(gè)組合里面的每一家公司是靠譜的。

第二，我們通過構(gòu)建組合的時(shí)候，要把組合里面分散到比如五六個(gè)行業(yè)，降低整體波動(dòng)。第三，在組合層面我們會(huì)適時(shí)做防御和進(jìn)攻不同的組合搭配。

我們做完這個(gè)事之后，我給投資者一個(gè)建議。投資者在投資不管是公募私募或者其他的權(quán)益類，包括做股票，建議你自己也要做好資產(chǎn)配置，資產(chǎn)配置怎么做呢？比如說我有20%、30%的現(xiàn)金，或者現(xiàn)金替代物，你拿著這些資金等著市場(chǎng)犯錯(cuò)，這個(gè)是反過來的。因?yàn)榇蠹抑v的是我這個(gè)錢是拿來防御的，不是，我覺得這個(gè)錢是拿來等待進(jìn)攻的。

對(duì)我們來講的話，機(jī)構(gòu)投資者來講的話，我們最盼望的不是市場(chǎng)漲，市場(chǎng)橫著走，我們其實(shí)最希望的是市場(chǎng)犯錯(cuò)。所謂的犯錯(cuò)就是突然之間暴跌一下，那非常好。因?yàn)槲覀児善背乩锖芏嗪霉揪褪且驗(yàn)楣乐堤F，我們長(zhǎng)期下不了重手，一旦犯錯(cuò)了我們就有機(jī)會(huì)把它買進(jìn)來，這個(gè)是我覺得可能是和個(gè)人投資者的區(qū)別。

等待新賽道中的勝出者

主持人：現(xiàn)在很多投資者聚焦到很多熱門行業(yè)，比如說現(xiàn)在非常熱的新能源產(chǎn)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)等，您覺得哪些非常值得跟大家分享一下？

田峰：你說的三個(gè)行業(yè)，我覺得都點(diǎn)評(píng)一下。首先是所謂的互聯(lián)網(wǎng)，互聯(lián)網(wǎng)代表著中國(guó)的整體數(shù)字化?；ヂ?lián)網(wǎng)為代表的應(yīng)用層面，中國(guó)是走在比較靠前的位置。另外還有一個(gè)就是傳統(tǒng)行業(yè)也在做數(shù)據(jù)化改造，中國(guó)的數(shù)字化水平實(shí)際上在全球排在第一。我們預(yù)計(jì)大概到2023年，中國(guó)的數(shù)字化水平會(huì)達(dá)到37%以上，這個(gè)數(shù)字是很嚇人的。

第二個(gè)行業(yè)比如說像生物制藥，咱們叫生命科學(xué)。生命科學(xué)很有意思，每一次重大的災(zāi)難，疫情之后，都會(huì)推動(dòng)生命科學(xué)有一個(gè)快速的，甚至是一個(gè)跳躍式的發(fā)展。大家可以設(shè)想一百多年以前西班牙流感導(dǎo)致肺炎，人類為了治愈發(fā)現(xiàn)了抗生素，而抗生素的發(fā)明把人的平均壽命延長(zhǎng)了一倍。

這次新冠疫情我們可以非常清晰的看到，在研究領(lǐng)域生命科學(xué)有一個(gè)質(zhì)的突破。這次疫情之后，有可能會(huì)再次大幅提高人類的平均壽命，所以我覺得這個(gè)學(xué)科里面會(huì)有非常多的好公司產(chǎn)生。

第三個(gè)，剛才你提到的新能源。新能源是國(guó)家戰(zhàn)略，對(duì)于中國(guó)來講的話，未來中國(guó)人民幣想要國(guó)際化，新能源是一個(gè)非常重要的載體。美元其實(shí)是和石油掛鉤的，未來中國(guó)的新能源在技術(shù)、成本、市場(chǎng)這三個(gè)層面在全球都是領(lǐng)先的，所以我覺得中國(guó)在這方面是很有可能，或者是作為國(guó)家戰(zhàn)略，是可能給我們帶來很好的投資機(jī)會(huì)。

前面行業(yè)的話很難窮盡，這里面我稍微提一點(diǎn)，有時(shí)候有些行業(yè)很好，但是你可能找不到好的投資標(biāo)的。比如說這個(gè)行業(yè)未來增長(zhǎng)十倍，你在里面押注全部賭一家公司，而這家公司未來被淘汰掉了，可能會(huì)虧很多錢。

我們對(duì)新賽道的做法是靜觀其變，等待行業(yè)中大概率有公司要?jiǎng)俪龅臅r(shí)候。我們可能投未來可能會(huì)成為行業(yè)頭部的公司，在里面選兩到三家。如果假設(shè)我們找不到未來可能會(huì)引領(lǐng)行業(yè)的龍頭公司，那所謂的黑馬已經(jīng)不存在，我們就等。