三季度美聯(lián)儲(chǔ)大概率釋放削減QE信號(hào)

無(wú)論是從當(dāng)前高企的PPI沖擊企業(yè)的盈利，還是從信用收緊的環(huán)境壓制估值的反彈來(lái)看，中國(guó)A股暫時(shí)缺乏大幅上沖的動(dòng)力。而三季度，美聯(lián)儲(chǔ)大概率釋放削減QE的信號(hào)，美元名義利率和匯率將出現(xiàn)較大幅度的上漲，從而可能對(duì)中國(guó)A股構(gòu)成額外沖擊。未來(lái)IF和IH下行幅度大于IC。

圖為制造業(yè)PMI與滬深300指數(shù)收盤(pán)價(jià)大多數(shù)正相關(guān)

在2月份創(chuàng)下高點(diǎn)之后，中國(guó)A股就表現(xiàn)疲軟。展望后市，中國(guó)A股還存在幾個(gè)下行風(fēng)險(xiǎn)：一是美聯(lián)儲(chǔ)三季度大概率釋放削減QE的信號(hào)，美元流動(dòng)性將回流美國(guó)，中國(guó)北上資金可能減少；二是經(jīng)濟(jì)增速高點(diǎn)在二季度出現(xiàn)之后，三季度大概率會(huì)延續(xù)下行勢(shì)頭，企業(yè)盈利很難有超預(yù)期表現(xiàn)；三是國(guó)內(nèi)信用環(huán)境很難繼續(xù)放松，尤其是地產(chǎn)調(diào)控加碼和PPI處于高位。唯一值得欣慰的是，大宗商品價(jià)格漲勢(shì)趨緩，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的擠壓力度會(huì)減弱，使得A股的國(guó)內(nèi)下行風(fēng)險(xiǎn)有所緩和。

筆者認(rèn)為，期指在未來(lái)一段時(shí)間大概率還是保持振蕩下行的趨勢(shì)，但強(qiáng)弱有所分化，其中通脹題材和周期性股票的走勢(shì)偏弱，對(duì)應(yīng)的是IF和IH，受益于服務(wù)業(yè)復(fù)蘇和高技術(shù)景氣度較好的IC表現(xiàn)會(huì)相對(duì)抗跌。

信用偏緊還將持續(xù)

一方面，大宗商品（包括餐飲、旅游等服務(wù)業(yè)服務(wù)）價(jià)格處于高位，這意味著國(guó)內(nèi)通脹回升的壓力尚未消除。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，5月不包括食品和能源的核心CPI同比增長(zhǎng)0.9%，較4月加快0.2個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下2020年6月以來(lái)最高紀(jì)錄。盡管此輪商品價(jià)格上漲帶來(lái)的大多數(shù)是生產(chǎn)資料價(jià)格的攀升，但是從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，如果生產(chǎn)資料價(jià)格持續(xù)高企，最終會(huì)傳導(dǎo)至生活資料，從而影響核心CPI。5月，生產(chǎn)資料價(jià)格和生活資料價(jià)格指數(shù)差值升至1996年以來(lái)新高11.5個(gè)百分點(diǎn)，這意味著如果未來(lái)生產(chǎn)資料價(jià)格不下跌，二者價(jià)差回歸很大可能依靠生活資料價(jià)格上漲來(lái)修復(fù)，最終導(dǎo)致CPI增速滯后性攀升，例如2007—2008年、2010—2011年。

圖為生產(chǎn)資料價(jià)格增速持續(xù)高企最終會(huì)刺激CPI增速上行

另一方面，從信貸脈沖、房地產(chǎn)調(diào)控和穩(wěn)杠桿等角度來(lái)看，信用環(huán)境在未來(lái)一個(gè)季度不大可能重回寬松。通過(guò)測(cè)算，中國(guó)廣義信貸脈沖在2020年三季度達(dá)到峰值，為8.41%，與過(guò)去兩輪信貸脈沖的高點(diǎn)接近。2020年三季度后，廣義信貸脈沖開(kāi)始回落，在2021年一季度降至2.76%。5月，社融增速繼續(xù)回落，新增信貸同樣在滑坡，二季度中國(guó)廣義信貸脈沖會(huì)加速下滑，三季度會(huì)處于低位。

從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，5月社融結(jié)構(gòu)中除了股票融資出現(xiàn)同比多增之外，其他的包括新增人民幣貸款和表外融資都在萎縮。5月，委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票都是減少的，合計(jì)比上年同期多減2855億元。今年新增地方政府債務(wù)限額下達(dá)晚于去年，5月政府債券凈融資比上年同期少4661億元，也對(duì)社會(huì)融資規(guī)模增量有下拉作用。

從信貸數(shù)據(jù)來(lái)看，中長(zhǎng)期貸款同比少增，意味著企業(yè)中長(zhǎng)期融資需求走弱，原材料高企和海外供應(yīng)恢復(fù)導(dǎo)致的出口訂單下滑，都使得企業(yè)生產(chǎn)投資意愿下降。具體來(lái)看，5月，金融機(jī)構(gòu)新增中長(zhǎng)期貸款回落至1.1萬(wàn)億元，低于4月的1.15萬(wàn)億元，連續(xù)第三個(gè)月下滑，略高于去年同期的9967億元。中長(zhǎng)期貸款疲弱，說(shuō)明信用派生力度不足。

從M1—PPI增速差來(lái)看，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性自去年四季度以來(lái)是持續(xù)收緊的。M1代表企業(yè)和居民的活期存款，直接可用于投資，而PPI代表上市公司的采購(gòu)成本或者資金需求，2002年1月至今，M1—PPI增速差與A股指數(shù)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，尤其是與反映周期股的滬深300指數(shù)。在2015年和2019年兩次由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的A股牛市期間，二者一度變成負(fù)相關(guān)，屬于特例。

圖為流動(dòng)性收緊對(duì)A股影響較大

企業(yè)盈利在下半年還將回落

一方面，我們認(rèn)為企業(yè)盈利與經(jīng)濟(jì)景氣度正相關(guān)，與貨幣周期負(fù)相關(guān)。實(shí)際上，盈利周期在宏觀上的映射就是經(jīng)濟(jì)周期，從工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比和PMI移動(dòng)平均兩個(gè)數(shù)值來(lái)看，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速在3月份達(dá)到92.3%的高點(diǎn)，PMI移動(dòng)平均值在3月份同樣達(dá)到36.95的高點(diǎn)，這意味著企業(yè)利潤(rùn)和經(jīng)濟(jì)周期同步在3月份觸頂。

回顧歷史，滬深300指數(shù)和中國(guó)制造業(yè)PMI大多數(shù)時(shí)間是呈現(xiàn)正相關(guān)的，因制造業(yè)PMI回升期都是中國(guó)經(jīng)濟(jì)上升周期，企業(yè)利潤(rùn)也得到改善。當(dāng)然，2015年和2019年兩次由流動(dòng)性過(guò)剩觸發(fā)的股市“水?！背?。

從近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度可能在后市有所回落。一方面，隨著海外疫苗接種的推進(jìn)，海外供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)，再加上海外耐用品補(bǔ)庫(kù)基本上結(jié)束，中國(guó)出口新訂單已經(jīng)明顯下滑。

另一方面，從投資端來(lái)看，包括制造業(yè)、房地產(chǎn)和基建投資都是在回落的。地產(chǎn)方面，1—5月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速回落至18.3%，較1—4月回落3.4個(gè)百分點(diǎn)。其中5月房地產(chǎn)投資同比增速跌至10%以下，只有9.8%，上個(gè)月高達(dá)13.7%。筆者認(rèn)為，隨著調(diào)控加碼，新一輪房地產(chǎn)稅試點(diǎn)，居民加杠桿結(jié)束下高周轉(zhuǎn)模式難以維持，地產(chǎn)投資將繼續(xù)回落。這可以通過(guò)以下幾個(gè)線索得到驗(yàn)證：一是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)拿地面積不斷減少，隨著高周轉(zhuǎn)模式下竣工面積增加，可供新開(kāi)工的土地不足，地產(chǎn)投資自然會(huì)下降。二是商品房銷(xiāo)售面積增速在回落，隨著政府對(duì)地產(chǎn)三條紅線、對(duì)房地產(chǎn)貸款集中度提出要求、打擊經(jīng)營(yíng)貸等監(jiān)管措施不斷落地或者效果顯現(xiàn)，地產(chǎn)高周轉(zhuǎn)模式可能難以維系。三是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源同比增速在下滑，這意味著地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的資金壓力會(huì)逐步加大。

大多數(shù)時(shí)間，企業(yè)利潤(rùn)與原材料是負(fù)相關(guān)的，4月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速已經(jīng)連續(xù)第三個(gè)月回落。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年之前上市公司毛利率與PPI同比正相關(guān)，但2014年之后二者相關(guān)性明顯下降，甚至一定程度上變成了負(fù)相關(guān)，顯示PPI的驅(qū)動(dòng)力從需求變成了供給。5月，中國(guó)PPI同比增速高達(dá)9%，創(chuàng)下金融危機(jī)之后最高紀(jì)錄。盡管筆者認(rèn)為5月份PPI很可能是年內(nèi)高點(diǎn)，但是也很難回到疫情前的水平，因供應(yīng)端約束猶存。

美聯(lián)儲(chǔ)削減QE將帶來(lái)新的下行風(fēng)險(xiǎn)

回顧二季度，中國(guó)A股和人民幣匯率都呈現(xiàn)一定的反彈勢(shì)頭，原因是市場(chǎng)美元名義利率（美債收益率）在3月份創(chuàng)下高點(diǎn)之后出現(xiàn)階段性回落，國(guó)際資本流出美國(guó)，流向新興市場(chǎng)，尤其是中國(guó)。

然而，從6月份美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議看，美聯(lián)儲(chǔ)在三季度釋放削減QE信號(hào)的可能性很高。參考2013—2014年美聯(lián)儲(chǔ)taper對(duì)流動(dòng)性的影響，美債利率在發(fā)出taper信號(hào)后即開(kāi)始回升，美元指數(shù)也將逐步走強(qiáng)。這意味著未來(lái)中國(guó)A股的北向資金甚至國(guó)際資本流入會(huì)放緩。我們對(duì)比美元指數(shù)和Wind全A指數(shù)，發(fā)現(xiàn)除了2015年流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的A股牛市之外，二者大多數(shù)時(shí)間是負(fù)相關(guān)的。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還有空間，國(guó)際資本回流美國(guó)的可能性很高。

總之，無(wú)論是從當(dāng)前高企的PPI沖擊企業(yè)的盈利，還是從信用收緊的環(huán)境壓制估值的反彈來(lái)看，中國(guó)A股暫時(shí)缺乏大幅上沖的動(dòng)力。而三季度，美聯(lián)儲(chǔ)大概率釋放削減QE的信號(hào)，美元名義利率和匯率將出現(xiàn)較大幅度的上漲，從而可能對(duì)中國(guó)A股構(gòu)成額外沖擊。當(dāng)然，基于中證500指數(shù)代表的中小股和部分科技股，流動(dòng)性收緊對(duì)其影響不及周期性股票，因此會(huì)表現(xiàn)相對(duì)抗跌，未來(lái)IF和IH下行幅度大于IC。