以全年節(jié)奏來(lái)看，年中到三季度 可能是指數(shù)層面的高點(diǎn)

今年的六月中報(bào)行情不同于去年，也不同于今年年初年報(bào)估值切換，我們判斷今年的盈利節(jié)奏大概率是前高后低，宏觀(guān)數(shù)據(jù)也在驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)已處頂部區(qū)域。EPS的具體節(jié)奏決定從中報(bào)開(kāi)始市場(chǎng)將陸續(xù)切向看年度盈利到底該有多樂(lè)觀(guān)，后續(xù)兩年盈利的復(fù)合增速則決定了后面估值中樞的合理位置，因此站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)重中之重是要先判斷A股整體所處的周期位置。我們的判斷是年中到三季度可能是指數(shù)層面的高點(diǎn)。

盈利、流動(dòng)性 雙周期大勢(shì)研判框架下，指數(shù)層面高點(diǎn)正在出現(xiàn)

在我們的大勢(shì)研判框架里，盈利和流動(dòng)性雙周期尤其重要。A股的波動(dòng)存在非常鮮明的42個(gè)月短周期和80個(gè)月左右中周期的波動(dòng)，前者對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期，后者對(duì)應(yīng)我們理解為是流動(dòng)性周期。在中周期和短周期共振上行的情況下大概率會(huì)出現(xiàn)EPS和估值同向變動(dòng)帶來(lái)的牛市，在只有短周期向上而中周期處于下行期時(shí)，則對(duì)應(yīng)類(lèi)似17年的結(jié)構(gòu)性行情。自19年以來(lái)，A股一直處于中周期和短周期共振上行階段，各“賽道”核心個(gè)股漲幅明顯，去年10月份左右中周期已經(jīng)見(jiàn)頂，對(duì)應(yīng)流動(dòng)性開(kāi)始退潮，從我們的預(yù)測(cè)來(lái)看，短周期也可能在年中附近尋頂，后續(xù)將開(kāi)啟雙周期共振下行階段，市場(chǎng)將以結(jié)構(gòu)性行情為主。

具體來(lái)看，盈利周期在宏觀(guān)上的映射就是經(jīng)濟(jì)周期，從工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比和PMI移動(dòng)平均（作為環(huán)比轉(zhuǎn)同比使用）兩個(gè)數(shù)值來(lái)看，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速在3月份達(dá)到92.3%的高點(diǎn)后，由于基數(shù)效應(yīng)4月份回落至57%。PMI移動(dòng)平均值顯示在3月份達(dá)到36.95高點(diǎn)后，4、5月份分別為30.95和37.97，在頂部保持震蕩，兩者整體上行的趨勢(shì)已經(jīng)減緩（具體分析見(jiàn)1.2）。

A股的流動(dòng)性周期相比債類(lèi)資產(chǎn)更為復(fù)雜，不僅反映宏觀(guān)流動(dòng)性，還受到微觀(guān)資產(chǎn)配置流動(dòng)性的擾動(dòng)。從宏觀(guān)視角來(lái)看，自金融危機(jī)以來(lái)，市場(chǎng)每一輪大幅上行的趨勢(shì)都對(duì)應(yīng)或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)加杠桿（產(chǎn)業(yè)資本增持、投資力度加大推升個(gè)股未來(lái)盈利預(yù)期），或者金融部門(mén)加杠桿（流動(dòng)性進(jìn)入股市推升估值中樞）。自去年10月份開(kāi)始，隨著國(guó)內(nèi)貨幣政策逐漸收緊從短端影響到長(zhǎng)端，社融、非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率（同比口徑）均開(kāi)始下行，A股在微觀(guān)流動(dòng)性（新基金發(fā)行等）的助推下直到今年2月份才在估值層面上見(jiàn)頂。

經(jīng)濟(jì)周期尋頂映射 A 股盈利下半年存在下行可能

我們?cè)谧?月份開(kāi)始的策略觀(guān)點(diǎn)中始終認(rèn)為，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇只是一輪庫(kù)存周期帶動(dòng)下的短周期復(fù)蘇，而且補(bǔ)庫(kù)繼續(xù)加速的概率不高。從世界各地反復(fù)出現(xiàn)的疫情來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也是一個(gè)結(jié)構(gòu)性不均衡的過(guò)程，在國(guó)內(nèi)本身沒(méi)有繼續(xù)大幅加杠桿的空間下，從強(qiáng)度上看，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也將只是一輪弱復(fù)蘇。

首先，政策上穩(wěn)杠桿和企業(yè)投資意愿不足，庫(kù)存周期可能已經(jīng)處于頂部，進(jìn)而會(huì)影響盈利增速上行的持續(xù)性。本輪疫情以來(lái)，雖然相比政府端和居民端，企業(yè)端加杠桿的幅度相對(duì)小一點(diǎn)，但整體杠桿率也已經(jīng)處于高位，這將會(huì)對(duì)企業(yè)繼續(xù)加大短期庫(kù)存投資和中長(zhǎng)期固定資產(chǎn)投資帶來(lái)約束。歷史上，一般PPI上行期企業(yè)出于降低成本的考慮，都會(huì)相應(yīng)增加庫(kù)存，但本輪企業(yè)繼續(xù)加杠桿的空間不足，這意味著庫(kù)存周期可能會(huì)先于PPI見(jiàn)頂。加庫(kù)存動(dòng)力不足將直接影響需求，進(jìn)而也將對(duì)盈利增速上行的持續(xù)性帶來(lái)負(fù)面影響。

上游價(jià)格上升但下游成本傳導(dǎo)較難，兩頭擠壓也不利于盈利增速上行的空間和時(shí)間。本輪疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，上游尤其是資源品的漲價(jià)，一定程度上受海外流動(dòng)性和供需錯(cuò)配影響，在下游需求尚未復(fù)蘇到疫前水平的時(shí)候，價(jià)格就已經(jīng)提前回升，甚至部分大宗商品價(jià)格已經(jīng)高于17年水平。兩頭擠壓下，處于中游的制造業(yè)企業(yè)盈利水平會(huì)受到明顯限制，這一點(diǎn)已經(jīng)在比如家電、機(jī)械、汽車(chē)、電子、新能源等產(chǎn)業(yè)鏈中反映。

另外，信用端收緊也預(yù)示著盈利增速已經(jīng)處于頂部位置。信用端三大影響因素里，政策上已經(jīng)明顯偏向穩(wěn)杠桿；地產(chǎn)鏈由于三條紅線(xiàn)影響，房企更有動(dòng)力在竣工端加大投資加速推盤(pán)，對(duì)土儲(chǔ)和新開(kāi)工的意愿相對(duì)不足；企業(yè)端受制于杠桿率中長(zhǎng)期信貸意愿也會(huì)受到影響。因此社融增速繼續(xù)下行將是大概率事件。信用端收緊尤其是主動(dòng)資金需求下降將會(huì)直接影響中期盈利增速水平，如果以社融領(lǐng)先企業(yè)盈利增速6個(gè)月計(jì)算，本輪盈利復(fù)蘇應(yīng)該已經(jīng)處于頂部區(qū)域。

邊際上5月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在進(jìn)一步佐證上面的觀(guān)點(diǎn)。原材料價(jià)格高位對(duì)盈利的壓制影響持續(xù)顯現(xiàn)，隨著物價(jià)上漲疊加疫情對(duì)收入的影響，5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比12.4%，兩年復(fù)合年化增速4.5%，較上月僅小幅改善0.2個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)者信息指數(shù)同比增速?gòu)?月份數(shù)據(jù)上來(lái)看相比3月份高點(diǎn)也下滑了2.4個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上可選消費(fèi)受到的影響較大，汽車(chē)消費(fèi)連續(xù)第二個(gè)月走弱，增速下滑2.9個(gè)百分點(diǎn)，家電消費(fèi)也出現(xiàn)同樣情況，增速下滑3個(gè)百分點(diǎn)。

原材料價(jià)格高位對(duì)盈利的壓制在制造業(yè)投資上也在間接顯現(xiàn)。杠桿空間不足導(dǎo)致本輪驅(qū)動(dòng)制造業(yè)投資的主要支持力量在企業(yè)盈利，隨著盈利逐步尋頂，以及企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿不足，制造業(yè)投資5月單月增速僅小幅改善0.1個(gè)百分點(diǎn)。

Q3美聯(lián)儲(chǔ)可能釋放taper信號(hào)，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)即將出現(xiàn)

我們?cè)诒驹轮械牟呗杂^(guān)點(diǎn)中提出，今年的風(fēng)險(xiǎn)除了盈利走弱，還要看海外政策正式轉(zhuǎn)緊的節(jié)奏，陸家嘴論壇中官方對(duì)CPI“全年平均漲幅預(yù)計(jì)2%以下”的表態(tài)已經(jīng)表明國(guó)內(nèi)通脹并不存在失控風(fēng)險(xiǎn)。我們判斷Q3美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)對(duì)taper開(kāi)始進(jìn)行指引。

從官方表述來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)在公布聲明和鮑威爾在記者會(huì)上強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)要出現(xiàn)進(jìn)一步重大進(jìn)展才是QE減量啟動(dòng)的門(mén)檻，結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于當(dāng)前通脹“整體是暫時(shí)性且有望逐步緩解”的判斷來(lái)看，就業(yè)才是跟蹤政策是否會(huì)轉(zhuǎn)緊的核心指標(biāo)。

邊際上我們觀(guān)察到，6月以來(lái)美國(guó)每日新增確診已經(jīng)明顯下行至1.5萬(wàn)左右，最新的首次申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)降至近15個(gè)月以來(lái)最低，顯示疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響明顯緩解，掃清了就業(yè)復(fù)蘇最大的障礙。隨著后續(xù)將有超過(guò)20州會(huì)逐漸停止額外的失業(yè)金發(fā)放，Q3的就業(yè)數(shù)據(jù)可能會(huì)明顯好轉(zhuǎn)。

對(duì)于此次美聯(lián)儲(chǔ)技術(shù)性上調(diào)利率走廊上下限IOER和RPR5個(gè)bp，我們認(rèn)為利率水平核心只要看基準(zhǔn)利率，其它的利率都只是聯(lián)動(dòng)。另外委員們對(duì)于未來(lái)聯(lián)邦基金利率預(yù)測(cè)隱含的加息時(shí)點(diǎn)相比3月份提前到了23年，這樣遠(yuǎn)期的預(yù)期基本不會(huì)影響當(dāng)前資產(chǎn)的流動(dòng)性，如果參考13-14年的路徑，目前美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)量為1200億美元/月，如果按照每月減100-150億美元的節(jié)奏縮減，后續(xù)縮減購(gòu)債的過(guò)程可能會(huì)持續(xù)整個(gè)22年，然后才是要擔(dān)心加息的時(shí)候。

在五月中旬市場(chǎng)開(kāi)始為人民幣升值和外資流入頗為樂(lè)觀(guān)的時(shí)候，我們就提出宏觀(guān)上可能會(huì)存在兩個(gè)預(yù)期差，一是國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境仍將是收緊的，斜率再小也還是收緊；二是海外宏觀(guān)環(huán)境會(huì)逐步向流動(dòng)性收緊、名義利率抬升、美元回升方向發(fā)展。隨著Q3taper預(yù)期的上升，第二個(gè)判斷將會(huì)逐步實(shí)現(xiàn)。

參考13-14年美聯(lián)儲(chǔ)taper對(duì)流動(dòng)性的影響，美債利率在發(fā)出taper信號(hào)后即開(kāi)始回升，顯示對(duì)前期樂(lè)觀(guān)流動(dòng)性定價(jià)的修改，直到經(jīng)濟(jì)逐步見(jiàn)頂利率水平才重新開(kāi)始回落。這意味著目前仍低于實(shí)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏的美債利率仍將上行，至少回到疫情前1.9%-2%的水平。美元也將在美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇以及流動(dòng)性回收下開(kāi)始企穩(wěn)反彈，近期大宗商品和黃金價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始反映這一負(fù)面因素。另外，流動(dòng)性的收緊也將對(duì)新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不利，雖然中國(guó)A股的資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐要明顯優(yōu)于其他新興市場(chǎng)，但也要謹(jǐn)防外資流出的風(fēng)險(xiǎn)，至少不應(yīng)將外資支撐股價(jià)的作用看的過(guò)于樂(lè)觀(guān)。

當(dāng)前市場(chǎng)的短期壓力在于盈利兌現(xiàn)，中報(bào)行情還未走完

與目前市場(chǎng)上部分流動(dòng)性觀(guān)點(diǎn)不同，我們不認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)主要是風(fēng)險(xiǎn)偏好或者流動(dòng)性較好推升的。本輪反彈筑底階段始于3月，也是最佳的加倉(cāng)時(shí)點(diǎn)，上升階段始于5月，本質(zhì)上是人民幣升值催化導(dǎo)致外資大規(guī)模流入，使得正常的從六月中開(kāi)始的中報(bào)盈利切換行情提前展開(kāi)。后續(xù)我們也觀(guān)察到鋰電、醫(yī)藥等板塊相繼出現(xiàn)了基本面新的變化，因此本輪上漲的持續(xù)性實(shí)際上應(yīng)該主要看盈利尤其是中報(bào)的最終情況。

年中和年末是 A 股 兩個(gè)盈利兌現(xiàn)壓力點(diǎn) ，近期要注意市場(chǎng)高低切換

A股的波動(dòng)存在著一定的季節(jié)性規(guī)律，尤其是6月和7月，由于存在著中報(bào)切換以及年中機(jī)構(gòu)排名的影響，6月份上漲較好的板塊往往并非也會(huì)在7月份漲的好。我們根據(jù)月度行業(yè)漲幅排名進(jìn)行了自2015年（機(jī)構(gòu)化后）以來(lái)的測(cè)算，歷史規(guī)律顯示，A股全年存在兩個(gè)明顯當(dāng)月上漲行業(yè)和上月負(fù)相關(guān)的階段，一個(gè)是7月份，一個(gè)是11月份。從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，兩者應(yīng)該都跟季報(bào)切換和機(jī)構(gòu)排名有關(guān)。在這兩個(gè)階段之間，1-3月份沒(méi)有明顯規(guī)律，這與公司基本面暫時(shí)不明朗，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也處于空窗期有關(guān)。4-6月份和8-10月份較容易出現(xiàn)趨勢(shì)性上漲，即當(dāng)月漲的好的行業(yè)往往和上月存在一定關(guān)系。

在近期的行情中，我們明顯的觀(guān)察到部分板塊趨勢(shì)加速以及高低切換開(kāi)始出現(xiàn)的跡象。隨著年中節(jié)點(diǎn)的到來(lái)，從白酒到醫(yī)藥再到科技股，均出現(xiàn)了趨勢(shì)上漲加速然后部分熱門(mén)個(gè)股跌破趨勢(shì)位的情況，甚至更早一點(diǎn)通信板塊開(kāi)始見(jiàn)底回升。因此越接近6月底，在操作上越需要謹(jǐn)防高低切換，盈利兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

以二月份為估值錨，中報(bào)行情還未走完

結(jié)合宏觀(guān)和當(dāng)前市場(chǎng)的估值空間，大概率后續(xù)行情將是結(jié)構(gòu)性輪動(dòng)而非普漲，本輪上漲和今年二月存在顯著差異，上漲的標(biāo)的范圍更小，只有景氣度更高，業(yè)績(jī)更確定的方向才能形成共識(shí)。尤其今年六月中報(bào)行情不同于年初年報(bào)估值切換，我們判斷今年的盈利節(jié)奏大概率是前高后低，宏觀(guān)數(shù)據(jù)也在持續(xù)驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)已處頂部區(qū)域，這意味著對(duì)全年的預(yù)期很難比年初時(shí)候更樂(lè)觀(guān)，因此在個(gè)股空間上可以以二月初行情為錨進(jìn)行參考，除非基本面發(fā)生了顯著變化。

風(fēng)格上弱化周期， 短期科技延續(xù)，中期消費(fèi)值得布局

經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，我們發(fā)現(xiàn)PPI同比的周期波動(dòng)對(duì)機(jī)構(gòu)的行業(yè)上中下游配置具有非常明顯的指示作用。我們將一級(jí)行業(yè)按上中下游進(jìn)行了重新組合，并對(duì)自2010年以來(lái)公募基金對(duì)對(duì)應(yīng)行業(yè)的配置倉(cāng)位進(jìn)行了指數(shù)化計(jì)算，配置權(quán)重越高的行業(yè)得分越高，最終得出的配置指數(shù)基本與PPI保持一致，即使機(jī)構(gòu)在行業(yè)配置上略有偏離也會(huì)很快向PPI的周期節(jié)奏靠攏。

從一致預(yù)期數(shù)據(jù)來(lái)看，PPI同比已經(jīng)處于頂部區(qū)域，6月份可能就是周期的拐點(diǎn)，另外結(jié)合大宗商品價(jià)格以及政策層面對(duì)原材料漲價(jià)的表態(tài)來(lái)看，至少可以判斷PPI同比周期最樂(lè)觀(guān)的情況是高位震蕩，不排除下行可能。隨著上游對(duì)中下游制約的逐步緩解，根據(jù)機(jī)構(gòu)行業(yè)配置指數(shù)的歷史經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)風(fēng)格上建議逐步弱化周期，向科技消費(fèi)增加倉(cāng)位。

風(fēng)格上我們判斷直到中報(bào)季，科技的趨勢(shì)仍將延續(xù)，但結(jié)構(gòu)上需要聚焦景氣度更好的方向。中長(zhǎng)期消費(fèi)風(fēng)格有望回歸，隨著估值逐步消化可以關(guān)注布局時(shí)間點(diǎn)。

在我們的投資框架里，不同的投資者具有不同的投資策略，大致可以分為兩種，一種是多行業(yè)根據(jù)景氣度進(jìn)行中期輪動(dòng)，廣而全；另一種是自下而上以個(gè)股和產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)，精而深。這對(duì)應(yīng)于策略研究尤其是賣(mài)方策略研究需要分別進(jìn)行覆蓋和理解，當(dāng)前面臨中報(bào)季和高低切換，對(duì)應(yīng)第一種投資策略就需要找出景氣度最高的方向。我們以核心個(gè)股21年預(yù)測(cè)EPS的變動(dòng)可以看出，科技板塊EPS的上調(diào)數(shù)量和幅度要明顯高于消費(fèi)，這也反映了當(dāng)前消費(fèi)面臨上游漲價(jià)，下游需求和渠道變動(dòng)，以及科技產(chǎn)業(yè)仍處于趨勢(shì)性上行階段的實(shí)際情況。因此我們判斷在博弈中報(bào)超預(yù)期結(jié)束前，科技仍將是主導(dǎo)風(fēng)格。