五月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)符合我們預(yù)期，制造業(yè)投資和居民消費(fèi)這兩大內(nèi)需板塊，五月都迎來修復(fù)。

五月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)印證我們之前判斷，經(jīng)濟(jì)修復(fù)前半場(chǎng)典型特征是外需強(qiáng)于內(nèi)需，企業(yè)生產(chǎn)好于居民消費(fèi)，上游企業(yè)利潤(rùn)優(yōu)于下游企業(yè)。經(jīng)濟(jì)修復(fù)后半場(chǎng)需求動(dòng)能逐步切換至內(nèi)需，中下游企業(yè)利潤(rùn)相對(duì)有所改善。

一、五月社零環(huán)比表現(xiàn)觸及近十年次高

五月社零真實(shí)表現(xiàn)優(yōu)于直觀讀數(shù)。

五月社零同直觀讀數(shù)12.4%，看似較前值（17.7%）走低。事實(shí)上直觀讀數(shù)下降與去年基數(shù)擾動(dòng)有關(guān)，去年五月的社零反彈幅度極大，擾動(dòng)今年五月社零同比表現(xiàn)。

以2019年為基期得到復(fù)合增速，本月社零同比4.5%，略高于上月（4.3%），同比增速看似一般。然而細(xì)看環(huán)比，本月社零環(huán)比8.4%，高于歷史同期（2014—2019年平均7.8%），為近10年以來歷史次高，僅次于去年5月環(huán)比增速。

要知道去年五月社零在疫情后開始報(bào)復(fù)性反彈，環(huán)比增速異高。控制這一異動(dòng)因素，今年5月社零環(huán)比可以說是近10年絕對(duì)高位。由此我們可以認(rèn)為社零修復(fù)節(jié)奏在加強(qiáng)。

社零結(jié)構(gòu)同步修復(fù)印證我們之前看好的居民消費(fèi)改善邏輯。

從結(jié)構(gòu)來看，本月限額以上社零環(huán)比改善主要分項(xiàng)落在餐飲和出行相關(guān)消費(fèi)（服裝、鞋靴、日用品等）。地產(chǎn)后周期相關(guān)（家電、建材）消費(fèi)本月仍延續(xù)韌性趨勢(shì)。

分規(guī)模來看，本月明顯改善是限額以下社零，復(fù)合同比較上月走高0.5個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為限額以下社零的顯著修復(fù)與餐飲社零修復(fù)互為驗(yàn)證，并且與五月核心通脹顯著走高表現(xiàn)一致。

二、較為驚喜的是制造業(yè)投資小幅回暖

制造業(yè)投資兩年復(fù)合增速?gòu)?月的3.4%上行至5月的3.7%，環(huán)比也進(jìn)一步改善。本月制造業(yè)投資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出三個(gè)特點(diǎn)：

一是醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)等高端制造業(yè)投資與上游大宗漲價(jià)相關(guān)性弱，且需求端也較為穩(wěn)定，因而整體投資表現(xiàn)持續(xù)向上。

二是汽車制造業(yè)較為疲軟，對(duì)五月整體制造業(yè)投資構(gòu)成0.8個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)向拖累?？赡苓€是跟芯片因素有關(guān)。

三是本月化學(xué)原料、通用和專用設(shè)備等偏中游制造業(yè)投資有顯著改善，尤其專用設(shè)備投資，復(fù)合增速?gòu)娜碌?0.3%持續(xù)攀升至五月的9.7%，這也是本月制造業(yè)投資改善非常重要的一塊驅(qū)動(dòng)力。

三、未來一段時(shí)間內(nèi)工增同比或維持高位

五月工業(yè)增加值持平意味著當(dāng)前總需求基本保持穩(wěn)定。

工業(yè)生產(chǎn)目前受益于出口的高景氣度，增加值的復(fù)合增速?gòu)乃脑碌?.9%小幅下滑至本月6.6%。目前工業(yè)增加值同比穩(wěn)定在較高區(qū)間。

五月份部分地區(qū)拉閘限電，疊加?xùn)|南亞疫情帶來的出口滑落，影響了一部分企業(yè)生產(chǎn)情況，制造業(yè)工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比下滑。整體工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)我們認(rèn)為目前處于平穩(wěn)階段。

年內(nèi)我們看好外需韌性并且內(nèi)需修復(fù)，工業(yè)增加值大幅向下概率低。

五月出口疊加了三個(gè)負(fù)面因素，東南亞疫情、鋼鐵和汽車行業(yè)供給約束（鋼鐵保供和汽車缺芯）、發(fā)達(dá)國(guó)家耐用品消費(fèi)需求收斂。即便三個(gè)負(fù)面因素共振，五月出口同比仍超過20%，可見當(dāng)前出口韌性之強(qiáng)。

五月制造業(yè)投資（尤其偏中游制造業(yè)）改善，社零環(huán)比顯著反彈，都指向當(dāng)前內(nèi)需仍在修復(fù)通道之中。

四、問題之一，怎么理解近期房地產(chǎn)新開工表現(xiàn)？

年初以來居民信貸非常旺盛，契稅等稅收層面數(shù)據(jù)印證當(dāng)前房地產(chǎn)銷售也異?；馃?。然而目前房地產(chǎn)新開工投資仍然偏弱，四月如此，五月亦然。新開工增速（2年復(fù)合增速）持續(xù)為負(fù)，顯著低于銷售的復(fù)合增速。這對(duì)矛盾的數(shù)據(jù)表現(xiàn)令市場(chǎng)費(fèi)解。

我們認(rèn)為當(dāng)前新開工不及預(yù)期可能與集中供地政策因素有關(guān)。

近期土地成交面積下滑明顯，但是土地溢價(jià)率大幅上行，新房成交價(jià)格持續(xù)攀升。這就意味著土地成交面積下滑并非土地需求下滑所致。

結(jié)構(gòu)上我們看到一線城市土地相對(duì)成交較多，三線城市土地成交量很低，供給約束下三線城市土地溢價(jià)率明顯高于一線城市。土地庫(kù)存不斷下滑，房地產(chǎn)企業(yè)可能被迫壓降新開工的規(guī)模。

隨著集中供地制度推行，地產(chǎn)銷售保持相對(duì)高景氣，房企加大新開工關(guān)鍵在于土地供應(yīng)面積能否擴(kuò)大。我們對(duì)未來地產(chǎn)新開工投資不悲觀。

五、問題之二，居民社零修復(fù)節(jié)奏緩慢的原因

雖然環(huán)比動(dòng)能上今年五月社零修復(fù)節(jié)奏較快，然而同比增速依然相對(duì)較弱。其中重要原因在于去年同期基數(shù)較高，我們前文已經(jīng)有過論述。

去年四至五月，社零環(huán)比增速分別為6.5%和13.5%，今年環(huán)比增速讀數(shù)分別為-6.6%和8.4%。

現(xiàn)在問題是為何去年同期社零修復(fù)速度如此之快，今年同期修復(fù)節(jié)奏不及去年，并未出現(xiàn)出“報(bào)復(fù)性”消費(fèi)？

我們認(rèn)為有三個(gè)原因：

其一，去年四至五月社零快速修復(fù)某種意義上是消費(fèi)填坑。去年1-3月消費(fèi)受疫情嚴(yán)重沖擊，地產(chǎn)在2-3月幾乎硬著陸，線下經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在1-3月幾乎冰凍。3月解封之后相關(guān)消費(fèi)快速反彈，所以在去年4-5月，環(huán)比修復(fù)最快的反而是餐飲、服裝等以及地產(chǎn)后周期相關(guān)消費(fèi)（家電和建材等）。

其二，今年疫情影響仍然未完全消散。逐步開放海外入境后，境外輸入型確診病例時(shí)有出現(xiàn)。今年5月下旬廣東地區(qū)疫情出現(xiàn)反復(fù)。作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的省份，2020年廣東GDP規(guī)模占全國(guó)11%，廣東社零占全國(guó)10%。廣東疫情對(duì)全國(guó)社零修復(fù)進(jìn)程無疑產(chǎn)生負(fù)面影響。反過來我們也可以理解，廣東疫情擾動(dòng)下五月社零環(huán)比增速依然不低，這意味著五月潛在的居民消費(fèi)動(dòng)能要比直觀讀數(shù)更強(qiáng)。

其三，汽車供給擾動(dòng)在持續(xù)。汽車消費(fèi)是限額以上商品社零中主要的波動(dòng)項(xiàng)和貢獻(xiàn)項(xiàng)，貢獻(xiàn)約40%同比讀數(shù)。五月限額以上商品社零的回落主要是由于汽車（拉動(dòng)較上月降低3個(gè)百分點(diǎn)）。排除汽車外，限額以上商品社零仍處于修復(fù)通道中。汽車消費(fèi)波動(dòng)或與芯片短缺造成的生產(chǎn)約束相關(guān)。

去年社零增速經(jīng)歷四五月份的高速反彈之后，去年6月以后反而有所走弱，所以我們不能簡(jiǎn)單以單月幅度來判斷消費(fèi)動(dòng)能。

今年餐飲以及出行消費(fèi)均在持續(xù)修復(fù)，兩年復(fù)合同比尚未恢復(fù)至疫情前水平，仍有修復(fù)空間。盡管居民消費(fèi)修復(fù)節(jié)奏受防疫措施影響，但居民消費(fèi)修復(fù)的方向和邏輯明確，不宜將當(dāng)前社零表現(xiàn)作為今年消費(fèi)天花板。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外需求波動(dòng)超預(yù)期；國(guó)內(nèi)政策調(diào)控超預(yù)期；疫情發(fā)展超預(yù)期。